CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
Trước đây, vấn đề mở rộng tín dụng ngân hàng liệu có ảnh hưởng như thế nào đến việc ra các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của doanh nghiệp đã là một trong những điều trăn trở đối với các nhà nghiên cứu về kinh tế học. Từ đó đã xuất hiện rất nhiều các bài nghiên cứu tìm hiểu về vấn đề này trên thế giới.
Trước tiên phải kể đến những nghiên cứu được thực hiện tại Mỹ khi đã tìm ra bằng chứng cho thấy những tác động của cho vay ngân hàng đối với chính sách của các doanh nghiệp. Leary (2009) điều tra tác động của sự thay đổi trong cho vay tín dụng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thông qua hai sự kiện: năm 1961, với sự nổi lên của thị trường chứng chỉ tiền gửi và năm 1966, khi có sự sụt giảm mạnh đột ngột trong tín dụng từ các ngân hàng. Theo đó những đặc điểm của các doanh nghiệp, là doanh nghiệp có quy mơ lớn hay doanh nghiệp có quy mơ nhỏ; là doanh nghiệp sở hữu Nhà nước hay doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước đều có liên quan đến tình trạng bất cân xứng thơng tin cũng như chi phí giao dịch, qua đó làm cơ sở để các nhà quản trị có thể xác định mức độ nợ mà doanh nghiệp có thể sử dụng trong một giai đoạn cụ thể. Leary (2009) cũng đưa ra các bằng chứng để xác định rằng, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước nhờ vào việc dễ dàng tiếp cận các khoản vay ngân hàng nên cũng dễ dàng thay thế việc tài trợ bằng vốn cổ phần và nguồn tài trợ nội bộ bởi các nguồn vay nợ ngân hàng từ bên ngoài. Bài nghiên cứu của Erel cùng các cộng sự (2012) lại cho rằng, các doanh nghiệp có mức xếp hạng tín nhiệm thấp, hay được xếp vào hạng mức khơng đầu tư thì khả năng huy động vốn vay sẽ thấp. Điều đó yêu cầu các nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp phải chủ động tìm kiếm những nguồn vốn khác ngoài nợ để kịp thời đáp ứng nhu cầu vốn của doanh nghiệp cho các hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh. Ngược lại, các doanh nghiệp có mức xếp hạng cao sẽ dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay hơn và khả năng tài chính của doanh nghiệp cũng tốt
hơn. Thường thì các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và các doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước sẽ có mức xếp hạng tín nhiệm thấp, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước là những doanh nghiệp nổi tiếng, các báo cáo tài chính minh bạch nên xếp hạng tín nhiệm cũng sẽ cao hơn.
Đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp, các nghiên cứu đều cho thấy sự sẵn có của các nguồn tài trợ từ bên ngồi có thể ảnh hưởng đến kết quả đầu tư của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu đã tìm hiểu sự thay đổi về quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính năm 2007, đây là thời kỳ tín dụng bị hạn chế do những cú sốc tiêu cực từ cuộc khủng hoảng, dẫn đến việc giảm cung vốn từ các ngân hàng, làm cho các doanh nghiệp cũng gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ, từ đó kéo theo nhiều khó khăn trong những quyết định đầu tư. Almeida và các cộng sự (2011) đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn lớn đã giảm đầu tư của họ từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007. Lemmon và Roberts (2010) cũng đã tiến hành nghiên cứu về các sự kiện là những nguyên nhân gây ra việc giảm lượng vốn chủ sỡ hữu, đồng thời kiểm tra các tác động của vốn chủ sở hữu trên mơ hình tài chính của các doanh nghiệp. Lemmon và Roberts (2010) đồng ý rằng, các doanh nghiệp ở mức xếp hạng tín nhiệm thấp đã giảm phát hành chứng khoán cũng như giảm đầu tư sau khi xảy ra các cú sốc ngoại sinh đối với nền kinh tế. Nói chung, các nhà nghiên cứu đều xác nhận rằng những sự thay đổi về cung vốn từ nền kinh tế sẽ có tác động đáng kể đến hành vi của các nhà quản trị doanh nghiệp, bao gồm cả các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Duchin, Ozbas và Sensoy (2010) cũng đã nghiên cứu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp và thấy rằng, khi khủng hoảng tài chính diễn ra, các doanh nghiệp đa phần đều sẽ bị hạn chế về tài chính cũng như hạn chế về khả năng huy động nguồn tài trợ, điều đó làm cho đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm mạnh. Bên cạnh đó, Kahle và Stulz (2013) lại cho rằng, các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có sự sụt giảm trong đầu tư nhiều hơn, đồng thời phát hành nợ cũng nhiều hơn so với các doanh nghiệp khơng
có sở hữu Nhà nước trong cuộc khủng hoảng này. Kahle và Stulz (2013) đã khơng tìm thấy những ảnh hưởng thay thế giữa phát hành nợ và phát hành cổ phần.
Song song đó cũng đã có rất nhiều bài nghiên cứu thảo luận về vai trò của các khoản vay ngân hàng đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Diamond (1984), các khoản vay ngân hàng có thể tạo điều kiện thuận lợi giúp cho đầu tư của doanh nghiệp hiệu quả hơn vì các ngân hàng có thể giám sát các doanh nghiệp và qua đó giảm thiểu các vấn đề về bất cân xứng thơng tin. Tuy nhiên, có một hạn chế xảy ra là các ngân hàng có thể can thiệp vào các quyết định của doanh nghiệp, hồn tồn có khả năng xảy ra việc ngân hàng trích xuất các khoản thặng dư của doanh nghiệp (Rajan, 1992). Đây là chi phí của các khoản vay ngân hàng. Chi phí này có thể trở nên trầm trọng trong một quốc gia mà hệ thống ngân hàng chiếm ưu thế trên thị trường vốn.
Với các doanh nghiệp hoạt động tại Nhật Bản, Kang và Stulz (2000) thấy rằng, những doanh nghiệp chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng và không thể sử dụng các nguồn vốn vay thay thế khác sẽ phải chịu những tác động bất lợi khá lớn về hiệu suất chứng khoán và đầu tư. Năm 2012, Wu và Yao cũng đã lập luận rằng việc khai thác nguồn vốn vay ngân hàng cũng có thể là nguyên nhân gây ra tình trạng đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp. Để khắc phục tình trạng đó, phát hành nợ (đối với các doanh nghiệp tăng trưởng kém) và phát hành cổ phần mới (đối với các doanh nghiệp tăng trưởng cao) có thể được sử dụng như là công cụ nhằm giảm thiểu khai thác nguồn vốn vay ngân hàng.
Tương tự như tình hình ở Nhật Bản, hệ thống ngân hàng vẫn đang giữ một vai trị vơ cùng quan trọng trong thị trường vốn của Trung Quốc. Tuy nhiên, các ngân hàng lớn ở Trung Quốc đang được Chính phủ kiểm sốt hồn tồn, mặc dù đã có rất nhiều cải cách đáng kể từ những năm 1978. Năm 2003, một cuộc cải cách để chuyển đổi các ngân hàng Nhà nước thành các tổ chức niêm yết, cổ phần hóa và thương mại cạnh tranh, theo như nghiên cứu của Hao, Shi và Yang (2014). Cuộc cải cách kết thúc với kết quả là năm ngân hàng thương mại lớn ở Trung Quốc đã được
niêm yết trên sàn giao dịch Hồng Kông và Trung Quốc đại lục bắt đầu từ năm 2005. Sau đó, Martin (2012) đã đưa ra một đề tài tranh luận đó là liệu các ngân hàng có nên tiếp tục được sử dụng để thực hiện các chính sách của Chính quyền Trung ương hay họ nên hoạt động dựa hoàn toàn trên nguyên tắc thương mại. Tuy nhiên, dù kết quả cuộc tranh luận có như thế nào thì việc cổ phần hóa và thương mại hóa các ngân hàng cũng góp phần giúp các doanh nghiệp tiếp cận dễ dàng hơn với nguồn vốn vay ngân hàng. Và cũng nhờ thương mại cạnh tranh mà chi phí sử dụng vốn vay của các doanh nghiệp có thể được giảm thiểu rất nhiều.
Nhiều nghiên cứu tại Trung Quốc đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước vẫn ưu tiên sử dụng nợ ngân hàng (Song, 2005; Yeh, Shu và Chiu, 2013). Cull và Xu (2000; 2003) đã đưa ra những nghiên cứu làm bằng chứng để chứng minh các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng. Lúc này các ngân hàng được sử dụng như một cơng cụ chính sách để tài trợ các khoản đầu tư cho các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước. Nghiên cứu của Podpiera (2006) cho thấy, các ngân hàng không xem xét lợi nhuận của các doanh nghiệp trong quyết định cho vay, ngay cả sau khi tiến hành các cuộc cải cách. Đối với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước, tình trạng bất cân xứng thơng tin xảy ra nghiêm trọng do ngân hàng khơng có hồ sơ lịch sử tín dụng của các doanh nghiệp (Firth và các cộng sự, 2009), chính vì vậy các doanh nghiệp này gặp khá nhiều khó khăn trong việc huy động vốn từ các ngân hàng. Qua đó, các doanh nghiệp phải tìm kiếm những nguồn tài trợ khác, mặc dù có thể khó khăn hơn và chi phí sử dụng vốn cũng cao hơn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước lại dễ dàng vay nợ ngân hàng vì đây là những doanh nghiệp khá nổi tiếng, có hồ sơ và lịch sử tín dụng rõ ràng nên sẽ dễ dàng cho các ngân hàng đưa ra quyết định cho vay. Từ đó, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có thể dễ dàng thay thế nguồn tài trợ vốn cổ phần bởi nguồn vốn vay nợ từ bên ngồi.
Cho vay ngân hàng cũng có thể ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp ở Trung Quốc. Bài nghiên cứu của Firth, Lin và Wong (2008) đã chỉ ra việc
các ngân hàng đã hỗ trợ việc chi tiêu vốn đối với các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước mặc dù các doanh nghiệp này có hiệu suất làm việc khá kém, điều đó có thể dẫn đến các vấn đề về đầu tư quá mức. Lý do ở đây là bởi Chính phủ Trung Quốc có thể trực tiếp can thiệp vào các quyết định đầu tư của doanh nghiệp thông qua hệ thống ngân hàng. Doanh nghiệp sở hữu Nhà nước phải tăng chi tiêu vốn ngay cả khi các cơ hội đầu tư không mang lại nhiều lợi nhuận, nhằm đạt được nhiều mục tiêu xã hội của Chính phủ (Firth và các cộng sự, 2012). Trong thời kỳ mở rộng tín dụng, các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước được Chính phủ khuyến khích vay nhiều hơn và đầu tư vào bất động sản nhiều hơn (Deng và các cộng sự, 2015). Ngoài ra, Leow và Ramzy (2009) đã chỉ ra rằng khi mở rộng tín dụng diễn ra tại Trung Quốc, chỉ có 10% sự gia tăng của các khoản vay ồ ạt chảy vào các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Nhà quản trị của các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ đã quyết định gia tăng tỷ lệ vốn vay trong cấu trúc vốn, tuy nhiên, sự gia tăng này khơng nhiều. Trong khi đó, Lardy (2012) lại đưa ra một kết quả khác. Các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ được vay nhiều hơn trong năm 2009 và năm 2010, song song đó, tốc độ tăng trưởng của cho vay tại các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ lại cao hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp có quy mơ lớn. Lúc này, các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ đã gia tăng việc tài trợ bằng nợ ngân hàng cho các khoản đầu tư. Như vậy, mở rộng tín dụng đã có ảnh hưởng đến các chính sách doanh nghiệp tại Trung Quốc; tuy nhiên, những tác động cụ thể không rõ ràng ngay lập tức.
Cũng có rất nhiều các quan điểm cho rằng, những rào cản thị trường cũng như việc cung cấp tín dụng ảnh hưởng khơng nhỏ đến cấu trúc vốn và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Faulkender và Petersen (2006), Sufi (2009), Saretto và Tookes (2013), doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước là các doanh nghiệp tiếp cận tốt với thị trường trái phiếu, có mức xếp hạng tín nhiệm cao và sẽ được tạo nhiều điện kiện tốt hơn trong vay vốn tín dụng. Khi mở rộng tín dụng diễn ra, các doanh nghiệp này phát huy thế mạnh của bản thân, thay đổi cấu trúc vốn thông qua việc tiến hành vay nợ nhiều hơn, gia tăng tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh nghiệp cao hơn so với các doanh nghiệp không có khả
năng tiếp cận tốt với thị trường vốn, là các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước.
Đặc biệt là bài nghiên cứu của Shen, Firth và Poon (2016), khám phá những vấn đề liệu một cú sốc cho vay ngân hàng có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp được niêm yết tại Trung Quốc từ năm 2008 đến năm 2010. Shen, Firth và Poon (2016) đã tìm ra rằng, những sự thay đổi trong tín dụng ngân hàng đã ảnh hưởng đáng kể lên địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước. Đây là những doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng dễ dàng, nên khi tăng tín dụng ngân hàng, tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp này cũng tăng lên và tăng đáng kể so với các doanh nghiệp khó tiếp cận vốn vay ngân hàng, là những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước. Đồng thời, Shen, Firth và Poon (2016) cũng đã cho rằng việc phát hành vốn cổ phần đều đã giảm trong các doanh nghiệp khi xảy ra mở rộng tín dụng. Mặc dù các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đã nhận được nguồn tài trợ khá lớn từ các khoản vay ngân hàng, song việc phát hành vốn cổ phần lại giảm khơng đáng kể. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước lại giảm phát hành vốn cổ phần nhiều hơn. Và trong suốt q trình mở rộng tín dụng đó, khơng có tác dụng thay thế giữa vốn vay và vốn cổ phần tại Trung Quốc. Cuối cùng, Shen, Firth và Poon (2016) đã chỉ ra rằng chỉ có doanh nghiệp sở hữu Nhà nước tăng đáng kể trong tỷ lệ đầu tư của doanh nghiệp khi mở rộng tín dụng diễn ra. Sự gia tăng đầu tư này được thúc đẩy bởi sự can thiệp của Chính phủ, và được tài trợ bởi các khoản vay ngân hàng.
Tóm lại, những bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây hầu hết đều có chung quan điểm về ảnh hưởng của mở rộng tín dụng đến quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Khi xảy ra mở rộng tín dụng, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đa phần đều gia tăng việc sử dụng nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư, thơng qua đó cũng làm tăng tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Mặc dù đã tiếp cận được một nguồn vốn vô cùng lớn từ các khoản
vay ngân hàng, nhưng việc phát hành vốn cổ phần lại giảm không đáng kể trong các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước lại không. Các nghiên cứu khơng tìm ra sự thay thế giữa vốn vay và vốn cổ phần. Ngoài ra, mở rộng tín dụng cịn làm tăng tỷ lệ đầu tư của các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước. Khi tiếp cận được nguồn vốn vay lớn và dễ dàng, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có thể thực hiện được các dự án đầu tư, đặc biệt là các dự án đầu tư lớn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước do khơng có lịch sử tín dụng, mức xếp hạng tín nhiệm thấp và