Đơn vị: %
Tên biến Viết tắt Tên biến và cách tính
Các biến chính
Tỷ lệ địn bẩy tài chính
LEVERAGE = Tổng nợ
Tổng tài sản
Tài trợ cho vay LOAN =Tiền thu được từ các khoản cho vay Tổng tài sản
Phát hành vốn cổ phần
EQUITY = Tiền thu được từ phát hành vốn cổ phần−thanh toán cổ tức
Tổng tài sản Tỷ lệ đầu tư INV = Sự thay đổi trong tài sản cố định+Khấu hao
Tài sản cố định ban đầu
Các biến kiểm soát
Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
MTBV = Giá trị thị trường của tổng tài sản
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Dòng tiền CF = (Thu nhập sau thuế + Khấu hao)
Tổng tài sản của kỳ trước đó Nắm giữ tiền
mặt
CASH = Tiền và tương đương tiền
Tổng tài sản của kỳ trước đó Quy mơ tổng tài sản LNTA = Ln (tổng tài sản) Tỷ lệ sở hữu Nhà nước STATESHARE = Cổ phần nhà nước Tổng số cổ phần
(Nguồn: Credit Expansion, Corporate Finance and Overinvestment: Recent Evidence from China Jianfu Shen, Michael Firth, Winnie P.H. Poon, 2016)
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện 3.2.2.1. Cơng cụ thực hiện 3.2.2.1. Cơng cụ thực hiện
Để hồn thành mục tiêu của bài nghiên cứu, tác giả nhờ vào sự hỗ trợ của hai cơng cụ tính tốn và thống kê khá phổ biến là phần mềm Excel và phần mềm Stata. Sau khi tập hợp xong các dữ liệu thô, tác giả đã sử dụng phần mềm Excel để lọc dữ liệu, tính tốn các chỉ số và sắp xếp lại theo trình tự các biến của mơ hình hồi quy. Sau khi đã hoàn thành xong dữ liệu đầu vào bằng phần mềm Excel, tác giả tiếp tục sử dụng phần mềm Stata 13.0 để chạy mơ hình hồi quy và các ước lượng liên quan.
3.2.2.2. Trình tự thực hiện
Bước một, tác giả tiến hành thống kê mô tả dữ liệu. Trước hết, để trả lời cho
các câu hỏi nghiên cứu đặt ra, tác giả đã xác định các nhóm doanh nghiệp nghiên cứu thông qua quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu Nhà nước dựa trên mẫu 510 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Theo đó, 20% các doanh nghiệp có logarit tự nhiên của tổng tài sản (LNTA) lớn nhất sẽ được xếp vào nhóm các doanh nghiệp có quy mơ lớn; 20% các doanh nghiệp có logarit tự nhiên của tổng tài sản (LNTA) bé nhất được xếp vào nhóm các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Tương tự như vậy, các doanh nghiệp có tồn tại sở hữu Nhà nước trong vốn chủ sở hữu thuộc nhóm các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước, các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước bằng 0 thuộc nhóm các doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước. Thơng qua đó, tác giả mơ tả các chỉ số của các biến tính được trong hai giai đoạn.
Bước hai, tác giả sử dụng ước lượng khác biệt trong khác biệt DID để tìm ra
những tác động khác nhau của mở rộng tín dụng đối với các nhóm doanh nghiệp khác nhau, bằng cách so sánh những thay đổi trong tài trợ doanh nghiệp và tỷ lệ đầu tư ở các nhóm nghiên cứu trước và trong thời kỳ mở rộng tín dụng.
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mơ tả thống kê
Bảng 4.1- 1 trình bày kết quả mơ tả thống kê cũng như tiêu chí phân loại các nhóm doanh nghiệp. Với tiêu chí phân loại nhóm doanh nghiệp có quy mơ lớn và nhóm doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, tác giả lọc ra được 102 doanh nghiệp có quy mơ lớn và 102 doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Tương tự, có 169 doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước và 320 doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước
Bảng 4.1- 1 Mô tả thống kê phân theo các nhóm doanh nghiệp
Loại mẫu Tiêu chí phân loại Số lượng
công ty Tổng tài sản Tỷ lệ sở hữu cổ phần
Doanh nghiệp có quy mô lớn
20% cơng ty có tổng tài sản lớn nhất
102 5,890 tỷ 0.077
Doanh nghiệp có quy mô nhỏ 20% cơng ty có tổng tài sản nhỏ nhất 102 5,750 tỷ 0.107 Doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước Cơng ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước 190 1,320 tỷ 0.301
Doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước
Các cơng ty khơng có sở hữu Nhà nước
320 1,560 tỷ 0
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Xét về giá trị trung bình, kết quả mơ tả thống kê khơng cho thấy có sự khác biệt đáng kể về tổng tài sản giữa các nhóm doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với tỷ lệ
sở hữu cổ phần, các doanh nghiệp có quy mơ lớn dường như có tỷ lệ sở hữu cổ phần thuộc Nhà nước ít hơn nhóm doanh nghiệp có quy mơ nhỏ.
Bảng 4.1- 2 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Biến Giá trị trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất LEVERAGE 0.506 0.535 0.227 0.002 0.999 LOAN 0.041 0 0.112 0 0.991 EQUITY 0.024 0 0.072 -0.173 1.036 INV 0.135 0.100 0.171 -0.066 1.984 MTBV 0.386 0.242 0.495 0 7.064 CF 0.085 0.069 0.094 -0.646 1.156 CASH 0.099 0.058 0.113 0 0.865 LNTA 26.829 26.747 1.479 20.974 31.922 STATESHARE 0.100 0 0.198 0 1
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.1- 2 thể hiện kết quả mô tả thống kê của các biến trong bài nghiên cứu. Đầu tiên, đối với 4 biến chính LEVERAGE, LOAN, EQUITY, INV: Trung bình các doanh nghiệp trong mẫu có tỷ lệ địn bẩy tài chính là 50.6%, tức tỷ lệ nợ chiếm 50.6% tổng tài sản của doanh nghiệp. Trung bình tiền thu được từ các khoản cho vay chiếm 4.1% tổng tài sản và tiền thu được từ phát hành cổ phần (sau khi trừ đi phần thanh toán cổ tức) chiếm 2.4% tổng tài sản doanh nghiệp, thấp hơn nguồn tài trợ nội bộ đến từ dịng tiền được tạo ra của các cơng ty (CF = 8.5%). Tỷ lệ đầu tư hàng năm tăng trung bình 13.5%.
Tiếp theo, đối với các biến kiểm soát: Biến MTBV - giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản cho thấy trung bình giá trị của doanh nghiệp so với giá trị thị trường là 38.6%. Lượng tiền mặt và tương đương tiền được các công ty nắm giữ (CASH) trung bình chiếm 9.9% tổng tài sản các doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu. Và cuối cùng, tính trung bình, các doanh nghiệp có 10% cổ phần thuộc sở hữu của Nhà nước.
Bảng 4.1- 3 Giá trị trung bình 4 biến INV, LEVERAGE, LOAN, EQUITY
phân theo nhóm doanh nghiệp
Nhóm INV LEVERAGE LOAN EQUITY
Doanh nghiệp có quy mơ lớn 0.121 0.591 0.042 0.025 Doanh nghiệp có quy mơ nhỏ 0.121 0.388 0.042 0.026 Doanh nghiệp có sở hữu Nhà
nước
0.135 0.538 0.039 0.015
Doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước
0.136 0.489 0.042 0.028
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.1- 3 trình bày giá trị trung bình của đầu tư doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tài trợ cho vay và phát hành vốn cổ phần của 4 nhóm doanh nghiệp.
Kết quả thống kê cho thấy, các doanh nghiệp quy mơ lớn có tỷ lệ địn bẩy tài chính cao hơn các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Tuy nhiên, kết quả khơng tìm thấy sự khác biệt trong đầu tư của doanh nghiệp, tài trợ cho vay và phát hành vốn cổ phần giữa hai nhóm cơng ty này.
Đối với các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước và doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước, hai nhóm này có giá trị trung bình gần như là tương đồng trong đầu tư của doanh nghiệp. Trong khi đó, tỷ lệ địn bẩy tài chính mà doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước sử dụng trong cấu trúc vốn lại cao hơn, nhưng tài trợ cho vay và phát hành vốn cổ phần thì lại ít hơn khi so với các doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước.
Bảng 4.1- 4 Giá trị trung bình các biến nghiên cứu phân theo giai đoạn mở rộng
tín dụng ngân hàng
Biến Pre-boom Boom Diff t-statistic
INV 0.112 0.145 -0.033*** -5.432 LEVERAGE 0.501 0.516 0.016** 2.392 LOAN 0.042 0.040 0.002** 2.515 EQUITY 0.021 0.025 -0.004* -1.868 MTBV 0.215 0.491 -0.275*** -19.194 LNTA 26.560 26.994 -0.434*** -9.996
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.1- 4 trình bày giá trị trung bình của các biến nghiên cứu phân theo giai đoạn mở rộng tín dụng: trước và trong giai đoạn mở rộng tín dụng.
Kết quả mơ tả thống kê cho thấy, tỷ lệ địn bẩy tài chính, đầu tư của doanh nghiệp và phát hành vốn cổ phần tăng trong giai đoạn mở rộng tín dụng. Tuy nhiên, tài trợ cho vay lại giảm trong giai đoạn mở rộng tín dụng. Bên cạnh đó, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - đại diện cho các cơ hội đầu tư và tổng tài sản của doanh nghiệp tăng đáng kể trong giai đoạn mở rộng tín dụng.
4.2. Kết quả hồi quy
4.2.1. Mở rộng tín dụng ngân hàng và tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Trong phần này, tác giả trình bày các kết quả về tỷ lệ địn bẩy tài chính của tồn mẫu cũng của như bốn nhóm doanh nghiệp thay đổi như thế nào ở giai đoạn trước và trong q trình mở rộng tín dụng ngân hàng. Xét về tổng thể, trong giai đoạn mở rộng tín dụng các doanh nghiệp có tỷ lệ địn bẩy tài chính cao hơn trước khi mở rộng tín dụng. Kết quả này thể hiện qua giá trị trung bình của tồn mẫu (Pre- boom = 0.501 và Boom = 0.516 với kiểm định t-test có ý nghĩa thống kê ở mức 1%).
Khi xem xét từng nhóm doanh nghiệp, tác giả tìm thấy kết quả các doanh nghiệp có quy mơ lớn và các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có tỷ lệ địn bẩy tài chính tăng nhiều hơn trong giai đoạn mở rộng tín dụng so với các doanh nghiệp khác (các sự khác biệt này đều có ý nghĩa thống kê), vì các doanh nghiệp này có nhiều lợi thế về quy mơ cũng như các mối quan hệ để có thể tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường cho vay của ngân hàng.
Bảng 4.2- 1 Tỷ lệ địn bẩy tài chính trước và trong giai đoạn mở rộng tín dụng
ngân hàng
Giai đoạn Tồn mẫu Doanh
nghiệp có quy mơ lớn Doanh nghiệp có quy mơ nhỏ Doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước Doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước Pre-boom 0.501 0.589 0.396 0.535 0.498 Boom 0.516 0.595 0.382 0.541 0.486 Difference (Boom – Pre-boom) 0.016** 0.006* 0.013 0.006** 0.013 Số quan sát 4806 969 847 1687 3119
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Cụ thể kết quả trong bảng 4.2- 1 cho thấy tỷ lệ địn bẩy tài chính trung bình tăng nhẹ trong thời gian bùng nổ tín dụng từ 50.1% lên 51.6%. Đối với các nhóm doanh nghiệp, tác giả thấy rằng tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước tăng 6% trong giai đoạn mở rộng tín dụng so với tỷ lệ địn bẩy tài chính trước giai đoạn mở rộng tín dụng. Sự gia tăng địn bẩy tài chính của hai nhóm có ý nghĩa ở mức lần lượt 10% và 5%. Ngoài ra, tỷ lệ địn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng
có sở hữu Nhà nước lại giảm đáng kể trong giai đoạn mở rộng tín dụng tương ứng 14% và 12%, tuy nhiên, sự khác biệt về tỷ lệ địn bẩy tài chính của hai nhóm doanh nghiệp này trong hai giai đoạn khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.2- 2 Kiểm định ATT - Tỷ lệ địn bẩy tài chính trước và trong giai đoạn
mở rộng tín dụng ngân hàng Doanh nghiệp có quy mơ lớn Doanh nghiệp có quy mơ nhỏ Doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước Doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước Số cơng ty 959 852 1664 3007 Số quan sát matching 1 1 1 1 ATT 0.026* 0.006 0.021** 0.019
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.2- 2 trình bày kết quả kiểm định ATT đối với các nhóm doanh nghiệp. Theo ước lượng ATT, trong suốt q trình mở rộng tín dụng ngân hàng, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đã tăng 2.6% và 2.1% trong tỷ lệ địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và doanh nghiệp khơng có sở hữu nhà nước có sự gia tăng trong tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp hơn tương ứng là 6% và 19%, tuy nhiên các hệ số này khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu một lần nữa ủng hộ kết quả ở phần mô tả thống kê, trong giai đoạn mở rộng tín dụng, các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước có nhiều lợi thế hơn về quy mơ cũng như các mối quan hệ để tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngồi, từ đó gia tăng tỷ lệ địn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
4.2.2. Mở rộng tín dụng ngân hàng và tài trợ cho vay
Bảng 4.2- 3 Tài trợ cho vay trước và trong giai đoạn mở rộng tín dụng ngân
hàng
Giai đoạn Tồn mẫu Doanh
nghiệp có quy mơ lớn Doanh nghiệp có quy mơ nhỏ Doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước Doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước Pre-boom 0.042 0.039 0.044 0.041 0.042 Boom 0.040 0.043 0.042 0.037 0.041 Difference (Boom – Pre-boom) 0.002 -0.005 0.002 0.004 0.0001 Số quan sát 4701 950 862 1654 3047
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Tiếp theo, tác giả kiểm định sự thay đổi trong tài trợ cho vay trước và trong giai đoạn mở rộng tín dụng ngân hàng của tồn mẫu cũng như từng nhóm doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy tài trợ vốn vay của tồn mẫu có sự sụt giảm nhẹ trong giai đoạn mở rộng tín dụng ngân hàng, tuy nhiên, đối với nhóm các doanh nghiệp có quy mơ lớn tài trợ cho vay trong giai đoạn mở rộng tín dụng lại gia tăng 4%. Tuy nhiên, các kiểm định t-test cho thấy sự khác biệt giữa hai giai đoạn trước và trong giai đoạn mở rộng tín dụng lại khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả chỉ ra rằng việc mở rộng tín dụng khơng có tác động đáng kể về tài trợ cho vay ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bảng 4.2- 4 Kiểm định ATT-Tài trợ cho vay trước và trong giai đoạn mở rộng tín dụng ngân hàng Doanh nghiệp có quy mơ lớn Doanh nghiệp có quy mơ nhỏ Doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước Doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước Số cơng ty 940 837 1632 2934 Số quan sát matching 1 1 1 1 ATT 0.005 0.0004 0.002 -0.007
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.2- 4 tiếp tục trình bày kết quả kiểm định ATT.
Kết quả cho thấy, trong thời kỳ mở rộng tín dụng ngân hàng, tỷ lệ tài trợ cho vay trên tổng tài sản trong doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước tăng nhanh hơn các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (0.5% và 0.2% so với 0.004%). Tuy nhiên, đối với nhóm doanh nghiệp khơng có sở hữu Nhà nước, tác giả tìm thấy tác động tiêu cực của việc mở rộng tín dụng với hệ số âm (-0.007). Tuy nhiên, các hệ số này đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Nhìn chung, tác giả thấy rằng các cú sốc tích cực trong việc cung cấp tín dụng ngân hàng chưa thể hiện rõ vai trò trong việc sử dụng công cụ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam.
4.2.3. Mở rộng tín dụng ngân hàng và phát hành vốn cổ phần
Một số nhà nghiên cứu trên thế giới đã nghiên cứu về sự thay thế giữa nợ vay và vốn cổ phần trong các doanh nghiệp phụ thuộc ngân hàng tại Hoa Kỳ (Leary, 2009; Kahle và Stulz, 2013). Ở Trung Quốc, một sự gia tăng vốn thông qua phát hành cổ phần thêm (SEO) được Chính phủ quy định rất chặt chẽ, trong đó yêu cầu rằng trong ba năm trước khi áp dụng SEO, doanh nghiệp phải có lãi và tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu phải lớn hơn 10% (Poon; Chan và Firth, 2013). Ở Việt
Nam, hiện chưa rõ liệu các doanh nghiệp có quy mơ lớn và doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước có ưu tiên sử dụng vốn cổ phần trên thị trường vốn hay không và liệu vốn