STT NHÓM NGÀNH SỐ LƯỢNG TỶ LỆ 1 GỖ 3 0,9% 2 BÁN LẺ 4 1,2% 3 KHOÁNG SẢN 4 1,2% 4 DẦU KHÍ 5 1,5% 5 DU LICH VÀ GIẢI TRÍ 5 1,5% 6 Ô TÔ VÀ PHỤ TÙNG 7 2,1% 7 HÓA CHẤT 8 2,4% 8 DƯỢC PHẨM - Y TẾ 10 3,0% 9 THÉP 10 3,0%
10 CÔNG NGHỆ THÔNG TIN 13 4,0%
11 TRUYỀN THÔNG 14 4,3%
12 VẬN TẢI - CẢNG 14 4,3%
13 NHỰA - BAO BÌ 16 4,9%
14 HÀNG HÓA CÁ NHÂN VÀ GIA DỤNG 17 5,2%
15 ĐIỆN, KHÍ ĐỐT 20 6,1%
16 VẬT LIỆU XÂY DỰNG 22 6,7%
17 BẤT ĐỘNG SẢN 29 8,8%
18 THƯC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG 32 9,8%
19 HÀNG HĨA VÀ DỊCH VỤ CƠNG NGHIỆP 40 12,2%
20 XÂY DỰNG 55 16,8%
TỔNG 328 100%
(Nguồn: Thomson Reuters và website tài chính www.bvsc.com.vn của Cơng ty chứng khốn Bảo Việt)
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Các giả thuyết nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
Giả thuyết 1
Chỉ trong vòng đời sử dụng hữu ích của mình, tài sản cố định mới tạo ra nguồn thu ổn định giúp doanh nghiệp thanh toán nợ đúng hạn. Do đó, khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đại diện của vấn đề đầu tư dưới mức và giảm chuyển dịch rủi ro từ trái chủ sang cổ đơng (Barnea, Haugen và Senbet, 1980). Theo đó, tác giả kỳ vọng tính đáo hạn của tài sản tương quan dương với kỳ hạn nợ.
Ngoài ra, các cơng ty có quy mơ lớn thường có thơng tin minh bạch giúp các chủ nợ có thể dễ dàng có được thơng tin chính xác. Hơn nữa, các doanh nghiệp có quy mơ lớn được xem là có nguy cơ phá sản thấp nên họ ít gặp trở ngại hơn khi phải đối mặt với việc nhận tài trợ từ bên ngồi (Chittenden, Hall và Hutchison, 1996). Vì vậy, các doanh nghiệp có quy mơ lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn do chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản suất kinh doanh (Titman và Wessels, 1988). Như vậy, giả thuyết 1 được đưa ra như sau:
Giả thuyết H1: Hệ số tác động của tính đáo hạn tài sản và quy mô doanh nghiệp tương
quan dương đến kỳ hạn nợ.
Giả thuyết 2
Khi doanh nghiệp có nhiều tiềm năng phát triển thể hiện qua tốc độ tăng trưởng tốt, doanh nghiệp sẽ có càng nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời, việc này làm tăng mâu thuẫn đại diện. Các cơng ty này có thể kiểm sốt chi phí đại diện bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ (Myer, 1977). Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi thực hiện dự án đầu tư có tỷ lệ rủi ro cao. Như vậy, giả thuyết 2 được đưa ra như sau:
Giả thuyết H2: Cơ hội tăng trưởng cao tương quan âm đối với kỳ hạn nợ.
Giả thuyết 3
Khi tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra, do thị trường không đánh giá đúng tiềm năng, việc tiếp cận với thị trường vốn trở nên khó khăn hơn và phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty phải chịu cũng cao hơn nên những cơng ty có chất lượng hoạt động và tài chính tốt chủ yếu chỉ phát hành nợ ngắn hạn (Flanery, 1986). Như vậy, chất lượng tín dụng của doanh nghiệp đi vay đã tạo ra các thông tin bất cân xứng làm chủ nợ tỏ ra thận trọng khi cho vay. Trong thị trường tài chính kém phát triển, bất cân xứng thông tin cao và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ vốn cho các doanh nghiệp như Việt Nam, doanh thu và lợi nhuận giữ lại được chỉ định bởi các ngân hàng sẽ được sử dụng như là một tín hiệu quan trọng đánh giá chất lượng tín dụng hay khả năng trả nợ của khách hàng vay, từ đó đưa ra các gói vay nợ có thời gian và lãi suất hợp lý. Như vậy, giả thuyết 3 được đưa ra như sau:
Giả thuyết H3: Doanh thu cao và biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ.
Giả thuyết 4
Khả năng thanh toán hiện hành thấp cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc hồn thành các nghĩa vụ nợ và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn về tài chính sẽ xảy ra, làm giảm độ tín nhiệm từ các chủ nợ. Một trong những cách giải quyết vấn đề này là sử dụng nhiều các khoản nợ ngắn hạn có điều kiện cho vay dễ dàng để huy động thêm vốn cho kinh doanh sản xuất. Như vậy, các cơng ty có khả năng thanh tốn hiện hành khơng tốt thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn với lãi suất cao do có độ tín nhiệm thấp từ chủ nợ nên khó tiếp cận vốn vay dài hạn (Diamon, 1991b). Giả thuyết 4 như sau:
Giả thuyết H4: Thanh khoản cao có tương quan dương đối với kỳ hạn nợ.
Giả thuyết 5
Doanh nghiệp có địn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro tài chính càng cao, càng có nguy cơ mất khả năng hồn thành nghĩa vụ trả nợ. Stohs và Mauer (1996) đề nghị kiểm soát địn bẩy tài chính khi kiểm tra ảnh hưởng của rủi ro tài chính lên kỳ hạn nợ vì họ cho rằng các cơng ty có mức độ địn bẩy tài chính thấp tức là có tỷ lệ nợ vay thấp khơng có lý
do tránh vay nợ ngắn hạn bởi vì họ có rủi ro tín dụng thấp. Ngược lại, các doanh nghiệp có mức độ địn bẩy tài chính cao có thể sẽ sử dụng nhiều nợ dài hạn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn từ chủ nợ, giảm bớt áp lực trả nợ. Theo lập luận nêu trên, giả thuyết 5 được đặt ra như sau:
Giả thuyết H5: Những cơng ty có địn bẩy tài chính cao có thể có kỳ hạn nợ dài hơn.
Giả thuyết 6:
Các công ty tăng trưởng nhanh thường gặp các vấn đề về hạn chế tài chính bởi vì nhu cầu vốn vượt q khả năng tài trợ nội bộ, nên để làm giảm bớt khó khăn thanh khoản hiện có, các doanh nghiệp sẽ tìm cách tiếp cận nguồn vốn ở bên ngồi. Khi tự do hóa tài chính, các cơng ty có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và nguồn vốn từ thị trường tài chính quốc tế sẽ gia tăng vay nợ dài hạn và có cấu trúc kỳ hạn nợ dài hơn do họ có khả năng huy động nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn thấp (Schmukler và Vesperoni, 2006). Giả thuyết 6 như sau:
Giả thuyết H6: Việc tiếp cận thị trường trái phiếu có tương quan dương đến kỳ hạn nợ.
Giả thuyết 7:
Các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cho thấy các cơng ty thích sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn nhằm đảm bảo tấm chắn thuế sẽ được thực hiện trong một thời gian dài giúp công ty nộp thuế ít hơn, một hiệu ứng rất hấp dẫn khi thu nhập của công ty cao. Lợi thế của việc sử dụng nợ dài hạn là giảm được thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay cao và kéo dài sẽ giúp doanh nghiệp có được một “tấm chắn thuế” ổn định, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh cao hơn. Do đó, giả thuyết 7 như sau:
Giả thuyết H7: Hệ số tác động của thuế tương quan âm đến kỳ hạn nợ.
3.2.2. Mơ hình nghiên cứu – Mơ tả biến
Để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam, tác giả bài nghiên cứu này xác định mơ hình nghiên cứu cho kỳ hạn nợ là một hàm tuyến tính của các giá trị quy mơ tài sản, tính đáo hạn của tài sản, cơ hội
tăng trưởng, doanh thu, thuế, khả năng tiếp cận với thị trường trái phiếu, khả năng thanh toán hiện hành, địn bẩy tài chính và biến động của lợi nhuận giữ lại.
Mơ hình hồi quy tuyến tính đề xuất cho các giả thuyết nghiên cứu như sau:
DebtMaturityit= β0 + β1(Size)it-1 + β2(AssetMaturity)it-1 + β3(Growth)it-1 + β4(Turnover)it-1 + β5(Tax)it-1 + β6(Bond)it-1 + β7(Volatility×Leverage)it-1 + 8(CurrentRatioìLeverage)it-1 + ài + i + i (1)
Trong đó:
i : ký hiệu cho các doanh nghiệp t : ký hiệu cho năm
µi : tác động riêng lẻ công ty lên biến phụ thuộc τi : tác động riêng lẻ thời gian lên biến phụ thuộc Єi : sai số
Biến phụ thuộc
DebtMaturity - Kỳ hạn nợ
Tùy theo quan điểm mà trong các bài nghiên cứu trước đây đã có rất nhiều cách tính kỳ hạn nợ dựa trên các định nghĩa khác nhau của nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu này, tác giả chọn theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011) để tính kỳ hạn nợ bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ của một doanh nghiệp. Trong đó nợ dài hạn gồm: khoản vay ngân hàng, nợ dài hạn phải trả và nợ dài hạn khác có thời hạn trên 1 năm. Tổng nợ được tính cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
DebtMaturity = 𝑳𝑻𝑫
𝑻𝑫 = 𝑵ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ
Biến độc lập
AssetMaturity - Tính đáo hạn của tài sản
Trong nhiều nghiên cứu, các tác giả nhận thấy yếu tố tính đáo hạn của tài sản có tầm ảnh hưởng rất lớn đối với kỳ hạn nợ. Myers (1997) lập luận rằng, các cơng ty thường có xu hướng lên kế hoạch trả nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản như một cách giảm chi phí cho nợ phải trả. Ngoài ra, các nghiên cứu của Guedes và Opler (1996); Stohs và Mauer (1996); Ozkan (2000) và Stephan và cộng sự (2011) đều nhấn mạnh đến vai trị về
tính đáo hạn của tài sản đến quyết định vay nợ của các cơng ty. Nếu kỳ hạn nợ ngắn hơn tính đáo hạn của tài sản, điều này chứng tỏ cơng ty khơng có đủ tiền mặt để thanh tốn nợ đến hạn. Tuy nhiên, nếu nợ có kỳ hạn dài hơn, cơng ty buộc phải trả thêm chi phí cho khoản nợ dù dòng tiền thu nhập từ tài sản đã chấm dứt. Biến này được tác giả tính bằng tỷ lệ tài sản ròng, nhà máy, thiết bị chia cho chi phí khấu hao, được tính bằng cơng thức sau:
AssetMaturity = 𝑷𝑷𝑬𝒊𝒕
𝑫𝒊𝒕 = 𝑻à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒄ố đị𝒏𝒉 𝒉ữ𝒖 𝒉ì𝒏𝒉
𝑲𝒉ấ𝒖 𝒉𝒂𝒐
Growth – Cơ hội tăng trưởng
Nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của việc lựa chọn kỳ hạn nợ đến việc thực hiện chiến lược đầu tư của các công ty, Myers (1997) cho rằng nếu công ty đang ở trạng thái đầu tư dưới mức thì nên sử dụng nợ ngắn hạn để cải thiện việc đầu tư của cơng ty. Bên cạnh đó, cũng nằm trong khuôn khổ đánh giá ảnh hưởng của việc lựa chọn kỳ hạn nợ, nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) nhấn mạnh rằng nợ dài hạn đã tác động tiêu cực đến đầu tư của công ty, đặc biệt đối với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Một giải thích khác cho tốc độ tăng trưởng công ty rằng các công ty phát triển nhanh có thể bị hạn chế bởi nhu cầu tài chính của họ vượt quá nội lc (Demirgỹỗ-Kunt v Maksimovic, 1998). Những nghiên cứu trước đây, đều đo lường cơ hội tăng trưởng theo giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của tài sản hoặc bằng giá trị khấu hao so với tổng tài sản (Barclay và Smith, 1995; Cai và cộng sự, 2007). Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng bằng tỷ lệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng trưởng tài sản theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011).
Như vậy, biến Cơ hội tăng trưởng sẽ được định tính bằng tỷ lệ giữa tăng trưởng doanh thu chia cho tăng trưởng tổng tài sản doanh nghiệp trong năm. Biến Cơ hội tăng trưởng được đưa vào mơ hình nghiên cứu do cơ hội tăng trưởng cao có liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức của doanh nghiệp, mà có thể được làm giảm bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn. Biến này được tính bằng cơng thức sau:
Growth = 𝑺𝒕−𝑺𝒕−𝟏 𝑺𝒕 𝑻𝑨𝒕−𝑻𝑨𝒕−𝟏 𝑻𝑨𝒕 = 𝒔𝒂𝒍𝒆𝒔 𝒈𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 𝒈𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉 = 𝑻ố𝒄 độ 𝒕ă𝒏𝒈 𝒕𝒓ưở𝒏𝒈 𝒅𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝑻ố𝒄 độ 𝒕ă𝒏𝒈 𝒕𝒓ưở𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
Volatility - Biến động của lợi nhuận giữ lại
Một nhân tố quan trọng khơng kém dùng để đánh giá tình hình thanh khoản của cơng ty cũng như một tín hiệu tài chính cho các nhà đầu tư đó là biến động lợi nhuận giữ lại. Nếu độ biến động lợi nhuận giữ lại có chiều hướng tăng, có nghĩa là khả năng thanh khoản của công ty đang tốt lên và ngược lại. Và cơng ty có độ biến động lợi nhuận càng cao, càng có kỳ hạn sử dụng nợ thấp, biến này được tác giả tính bằng cơng thức cụ thể như sau:
Volatility = 𝑳𝒏 (𝝈(𝜟𝑹𝑬𝒊𝒕 )
𝑻𝑨𝒊𝒕 ) = 𝑳𝒏(𝝈(𝒄𝒉ê𝒏𝒉 𝒍ệ𝒄𝒉 𝒍ợ𝒊 𝒏𝒉𝒖ậ𝒏 𝒈𝒊ữ 𝒍ạ𝒊)
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏 )
Turnover - Doanh thu
Trong bài nghiên cứu này, kế thừa nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011), tác giả chọn tỷ lệ tổng doanh thu trên tổng tài sản như là một trong những biến độc lập trong mơ hình, biến này được tính bằng cơng thức sau:
Turnover= 𝑺𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕 = 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒔𝒂𝒍𝒆𝒔
𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒅𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
CurrentRatio - Khả năng thanh toán hiện hành
Khả năng thanh toán hiện hành thể hiện khả năng trả các khoản nợ đến ngày đáo hạn của công ty. Stohs và Mauer (1996) đã khẳng định, với những công ty mà rủi ro thanh khoản càng thấp thì sẽ càng có xu hướng lựa chọn nợ ngắn hạn cho hoạt động kinh doanh của mình. Khả năng thanh tốn hiện hành được định nghĩa là tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn của công ty với nợ ngắn hạn. Biến được tính bằng cơng thức sau:
CurrentRatio = 𝑪𝑨𝒊𝒕
𝑪𝑳𝒊𝒕 = 𝑻à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏
𝑵ợ 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏
Leverage - Địn bẩy tài chính
chính cao thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Kế thừa nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), biến Địn bẩy tài chính trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là tỷ lệ giữa tổng nợ với tổng tài sản và được kỳ vọng có tồn tại mối tương quan dương giữa Địn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ (Stohs và Mauer, 1996). Biến này được tính bằng cơng thức như sau: Leverage = 𝑻𝑫𝒊𝒕 𝑻𝑨𝒊𝒕 = 𝑫𝒆𝒃𝒕 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏 Tax - Thuế
Guedes và Opler (1996) lập luận rằng, khi lãi suất biến động, cơng ty có thu nhập chịu thuế sử dụng nợ dài hạn là có lợi nhất, cịn bình thường họ vẫn ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn. Yếu tố thuế trong nghiên cứu này được sử dụng theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011). Đây là một biến được xem là quan trọng cho sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty, được định nghĩa là toàn bộ tiền thuế chia cho thu nhập chịu thuế. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng ưa thích nợ dài hạn vì trong những năm đầu tiên giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ các khoản vay dài hạn là lớn hơn so với nợ ngắn hạn. Sau đó, phát hành nợ dài hạn sẽ làm giảm nghĩa vụ thuế của cơng ty, do đó làm tăng giá trị thị trường hiện tại của công ty. Biến này được tính bằng cơng thức sau:
Tax= 𝑻𝒂𝒙𝒊𝒕
𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊𝒕 = 𝑻𝒉𝒖ế
𝑳ợ𝒊 𝒏𝒉𝒖ậ𝒏 𝒕𝒓ướ𝒄 𝒕𝒉𝒖ế 𝒗à 𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚
Biến kiểm soát
Theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011), mơ hình của bài nghiên cứu này cịn đưa vào một số biến kiểm soát như Size - Quy mô tổng tài sản, Bond – Trái phiếu nhằm mục đích nghiên cứu tác động bổ sung của các biến này đến việc quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.
Size - Quy mơ tổng tài sản
Myers (1997) tìm thấy tỷ số chi phí phá sản so với giá trị cơng ty sẽ càng giảm khi cơng ty có quy mơ càng lớn. Titman và Wessels (1998) cho rằng, các công ty có quy mơ nhỏ
thường có xu hướng tài trợ bằng nợ ngắn hạn bởi vì có thể phải đối mặt với chi phí giao dịch cao khi phát hành nợ dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu.