Mơ hình FF5Fs đã được kiểm định ở rất nhiều thị trường và kết quả không phải thị trường nào cũng có sự xuất hiện đầy đủ các nhân tố. Một mơ hình FF5Fs chung cho tồn cầu là khơng tồn tại (Fama & French, 2017). Ở Mỹ, nhân tố HML bị loại bỏ khỏi mơ hình (Fama & French, 2015). Ở các nước phát triển, Châu Âu1 và Châu Á Thái Bình Dương2 và Bắc Mỹ3, nhân tố giá trị (HML) và lợi nhuận (RMW) có liên quan mạnh đến TSSL. Nhưng những nhân tố này ở Nhật Bản thì rất yếu chỉ có nhân tố quy mơ (SMB) là nhân tố chính giải thích chính. Nhân tố đầu tư (CMA) cũng bị loại bỏ ở các nước phát triển, trừ Bắc Mỹ (Fama & French, 2017; Foye, 2018a; Guo et al., 2017). Khi kiểm định ở các quốc gia mới nổi thì số lượng các nhân tố để giải thích TSSL càng ít hơn: Nhân tố đầu tư và quy mơ khơng tham gia giải thích TSSL ở các quốc gia trong khu vực Đông Âu4, Châu Mỹ Latin5, Châu Á6, nhân tố lợi nhuận cũng bị loại ở Châu Á, chỉ có nhân tố giá trị là xuất hiện đầy đủ ở các quốc gia mới nổi. Khi kiểm định riêng ở thị trường Trung Quốc, (Guo et al., 2017) nhận thấy rằng: nhân tố quy mô và lợi nhuận tác động mạnh TSSL, nhân tố giá trị lại tác động rất yếu, thậm chí bị loại bỏ ở một số năm. Nhưng tổng thể nó khơng bị loại bỏ khỏi mơ hình, vì vẫn có ý nghĩa. Tương tự như các nước ở Châu Á, nhân tố đầu tư ở thị trường Trung Quốc cũng khơng tham gia vào mơ hình. Tuy vậy, mơ hình FF5Fs vẫn giải thích TSSL tốt hơn mơ hình FF3Fs (Foye, 2018a) (Guo et al., 2017) tại các quốc gia khu vực đề cập trên. Bảng 2-2 tóm tắt các nhân tố tham gia giải thích TSSL ở các quốc gia khu vực. Ngồi việc kiểm định mơ hình FF5Fs ở các quốc gia khu vực trên thế giới, các nhân tố cơ sở đại diện cho các nhân tố cũng được nghiên cứu. (Guo et al., 2017) khi kiểm định ở thị trường Trung Quốc thay vì sử dụng lợi nhuận hoạt động (operating profitability, OP) làm cơ sở cho nhân tố lợi nhuận, nhóm đã sử dụng lợi nhuận gộp
1 Châu Âu: Áo, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ai-Len, Ý, Hà Lan, Na uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ và Anh.
2 Châu Á Thái Bình Dương: Úc, Hong Kong, New Zealand và Singapore.
3 Bắc Mỹ: Mỹ và Canada
4 Đông Âu: Séc, Hungary, Nga, Ba Lan, Thổ Nhĩ Kỳ
(Gross profitability) được chuẩn hóa theo giá trị sổ sách (Book value) và theo tổng tài sản, ROE chuẩn hóa theo giá trị sổ sách và dịng tiền tự do (Free cash flow) chuẩn hóa theo giá trị sổ sách. Nhân tố đầu tư thì (Guo et al., 2017) ngoài dựa vào sự thay đổi trong tài sản còn dựa vào sự thay đổi trong giá trị sổ sách.
Bảng 2-2 Bảng thống kê tác động của các nhân tố ở các quốc gia lãnh thổ
Nhân tố Quốcgia/Khuvực
SMB (Size) HML (Value) RMW
(Profit) CMA (Invest)
Mỹ Nhật Bắc Mỹ Châu Á TBD Châu Âu ĐôngÂu Châu Á MỹLatin TrungQuốc
Nguồn tác giả tổng hợp từ (Fama & French, 2017; Foye, 2018a, 2018b; Guo et al., 2017)
Trong đó:
Tác động mạnh
Tác động yếu hoặc vừa Không tác động
Những nhân tố được đề cập ở trên, (Harvey et al., 2016) xếp chúng vào nhóm rủi ro chung (common risk) và chi tiết hơn là thuộc phân nhóm tài chính của nhóm chung. Trên thực thế có nhiều hơn những nhân tố giải thích TSSL. (Harvey et al., 2016), thực hiện khảo sát cho đến trước 2012, khẳng định có hơn 316 nhân tố đã được sử dụng. Việc khảo sát được thực hiện thông qua 313 bài báo: 250 bài báo được xuất bản chính thức trên các tạp chí uy tín trong lĩnh vực tài chính, 63 bài báo trên tạp chí ở dạng working paper. Các nhân tố này được xếp vào hai nhóm lớn: nhóm rủi ro chung (common risk) và rủi ro đặc trưng (Characteristics risk). Rủi ro chung theo nghĩa phần
bù rủi ro của nhân tố đó là nguồn chính để giải thích chéo TSSL. Trong khi, rủi ro đặc trưng đại diện cho nhóm rủi ro chỉ có ở chứng khốn hoặc danh mục cụ thể. Nhóm cũng dự báo đến năm 2025 sẽ có khoảng 480 nhân tố. Bảng sau đây trình bày cách phân loại của (Harvey et al., 2016).
Bảng 2-3 Cách phân loại nhân tố
Loại rủi ro Giải thích Ví dụ
Rủi ro chung (113 nhân
tố)
Tài chính (46)
Những nhân tố đại diện cho sự vận động của thị trường tài chính: TSSL của danh mục thị trường, mức độ biến động, … TSSL của thị trường, bình phương TSSL thị trường Vĩ mô (40)
Những nhân tố đại diện cho sự vận động của các yếu tố vĩ mô: chỉ số tiêu dùng, lạm phát, đầu tư của chính phủ Tăng trưởng của tiêu dùng, TSSL của đầu tư chính phủ Cấu trúc vi mơ, Microstructure (11)
Những nhân tố đại diện cho sự biến động ở cấu trúc vi mô của thị trường hoặc ma sát của thị trường tài chính như thanh khoản, chi phí giao dịch
Thanh khoản thị trường, khối lượng giao dịch của thị trường Hành vi Đại diện sự thay đổi hành vi, cảm
xúc của nhà đầu tư
Cảm xúc nhà đầu tư.
Kế toán Đại diện cho các biến kết tốn ở mức cơng ty như dòng tiền, tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đơng
Quy mơ, B/M, dịng tiền
Khác Khơng thuộc bốn nội dung trên như: qn tính (momentum), tơn giáo của nhà đầu tư
Quán tính, Tơn giáo của nhà đầu tư
Đặc trưng (202 nhân
tố)
Tài chính (61) Nhân tố đặc trưng doanh nghiệp như TSSL vượt trội
TSSL vượt
trội của cổ phiếu
Cấu trúc vi mô (28)
Ma sát tài chính cấp doanh nghiệp như giới hạn bán khống, chi phí giao dịch
Chi phí giao dịch, giới hạn bán khống Hành vi (3) Thiên lệch hành vi mức doanh
nghiệp như mức độ bao phủ của truyền thông, mức độ phân tích khác biệt của các nhà phân tích
Giới hạn bán khống, chi phí giao dịch
Kế tốn (87) Thơng tin kế tốn ở mức cơng ty như tỷ lệ PE, tỷ lệ nợ
P/E, tỷ lệ nợ/ vốn chủ
Khác (24) Không rơi vào những nhóm trên như: sự đóng góp trong cuộc đua chính trị, xếp hạng doanh nghiệp
Những bảng
xếp hạng
doanh nghiệp
Nguồn (Harvey et al., 2016)
Đối với thị trường Việt Nam, cơng trình của (Vo & Dang, 2016) là nổi bật nhất khi thực hiện kiểm định mơ hình FF5Fs. Kết quả của mơ hình đó (Vo & Dang, 2016) vẫn cho rằng nhân tố thị trường vẫn là nhân tố chính tác động.
Việc sử dụng hồi quy phân vị chỉ được mới kiểm định với mơ hình FF3Fs, thơng qua cơng trình của (T. T. A. Tran, 2017). Cơng trình cũng kết luận nhân tố thị trường vẫn chủ đạo. Nhân tố quy mô và giá trị có sự khác biệt về mức độ tác động ở các phân vị khác nhau. Quy mô tương quan dương ở quy mô nhỏ nhưng âm ở quy mô lớn (hệ số hồi quy dương ở quy mô nhỏ và ngược lại). Nhân tố giá trị chỉ có ý nghĩa ở phân vị trung bình (50%).