CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.6. Kết quả nghiên cứu
4.6.2. Kết quả hồi quy của mơ hình tác động cố định (fixed-effects)
Kết quả hồi quy từ mơ hình hồi quy tác động cố định được thể hiện như sau:
Kết quả hồi quy cho thấy sự tương đồng với kết quả hồi quy gộp OLS khi chỉ ra mối tương quan cùng chiều giữa biến ROE và tương quan ngược chiều giữa biến LIQ và SIZE đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH. Cụ thể, biến biến khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE có tác động cùng chiều đến CASH với độ lớn 0,001429 với mức ý nghĩa 5%. Hai biến tỷ lệ thanh khoản LIQ và quy mô doanh nghiệp SIZE thể hiện mối tương quan trái chiều đến tỷ lệ CASH với độ lớn là -0,002720 và -0,057829. Biến đòn bẩy LEV và biến tỷ lệ chi trả cổ tức DPO cũng cho thấy tác động ngược chiều nhưng không mang ý nghĩa thống kê.
4.6.3. Kết quả hồi quy của mơ hình tác động ngẫu nhiên (random-effects)
Kết quả hồi quy từ mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy từ mơ hình random-effects
Kết quả hồi quy mơ hình random-effects cũng cho thấy sự tương đồng với kết quả hồi quy gộp OLS khi chỉ ra mối tương quan cùng chiều giữa biến ROE và tương quan ngược chiều giữa biến LEV và LIQ và SIZE đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ CASH. Cụ thể, biến khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE có tác động cùng chiều đến CASH với độ lớn 0,001405 với mức ý nghĩa 5%. Các biến đòn bẩy LEV, tỷ lệ thanh khoản LIQ và quy mơ doanh nghiệp SIZE lại có tác động trái chiều với độ lớn tương ứng lần lượt là -0,132445, -0,002946 và -0,007871. Biến tỷ lệ chi trả cổ tức DPO cũng thể hiện sự tương quan ngược chiều nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
4.6.4. Kiểm định Hausman test
Kết quả kiểm định Hausman test của mơ hình cho thấy hệ số p-value < 0,05 cho thấy mơ hình tác động cố định (fixed-effects) sẽ có kết quả tốt hơn mơ hình tác động ngẫu nhiên (random-effects). Kết quả kiểm định Hausman test được trình bày ở phần Phụ lục 5.
4.6.5. Phân tích kết quả hồi quy
Tác giả so sánh kết quả hồi quy các biến nghiên cứu với kỳ vọng ban đầu tại Chương 3 được tổng hợp như bảng sau:
Bảng 4.6. So sánh kỳ vọng và kết quả hồi quy của các biến nghiên cứu
Biến nghiên cứu
Kỳ vọng các biến nghiên cứu
Kết quả hồi quy của mơ hình OLS
Kết quả hồi quy của mơ hình fixed-effects
Kết quả hồi quy của mơ hình random-effects Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) - - - (Khơng có ý nghĩa thống kê) - Chi trả cổ tức (DPO) - - - (Khơng có ý nghĩa thống kê) - (Khơng có ý nghĩa thống kê)
Biến nghiên cứu
Kỳ vọng các biến nghiên cứu
Kết quả hồi quy của mơ hình OLS
Kết quả hồi quy của mơ hình fixed-effects
Kết quả hồi quy của mơ hình random-effects
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
+ + + +
Tỷ lệ thanh
khoản (LIQ) - - - -
Quy mô doanh
nghiệp (SIZE) +/-
- (Khơng có ý nghĩa thống kê)
- -
Theo kết quả hồi quy từ các mơ hình trên thì phương pháp hồi quy gộp OLS là lựa chọn tốt nhất khi có kết quả các biến nghiên cứu đều mang ý nghĩa thống kê (trừ biến SIZE), trong khi mơ hình hồi quy tác động cố định chỉ có ba biến có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy mơ hình của các biến nghiên cứu cụ thể như sau:
Đòn bẩy LEV tác động trái chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp với độ lớn là -0,153199 với mức ý nghĩa 5%. Kết quả này phù hợp với nội dung của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do. Tác giả Miguel A.Ferreira (2004) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều khi thực hiện kiểm nghiệm với các quốc gia châu Âu từ năm 1987 đến năm 2000 và kết quả cũng tương tự khi tác giả Thomas W. Bates (2009) thực hiện nghiên cứu với mẫu các công ty ở Mỹ từ năm 1980 đến năm 2006 và nghiên cứu của Ali Uyar (2014) với các doanh nghiệp ở Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2011.
Tỷ lệ chi trả cổ tức DPO cũng ảnh hưởng trái chiều đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với độ lớn là -0,000565. Tuy kết quả này tương đồng với kỳ vọng ban đầu của tác giả và kỳ vọng theo lý thuyết đánh đổi, nhưng độ lớn của biến cho thấy sự tác động của biến chi trả cổ tức DPO đến tỷ lệ CASH là không lớn.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE tương quan cùng chiều đến tỷ lệ tiền mặt CASH, tương ứng với độ lớn là 0,001487 ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả thực nghiệm cũng phù hợp với kỳ vọng của tác giả Al-Najjar đã nghiên cứu năm 2013, khi lợi nhuận tăng lên doanh nghiệp sẽ tích lũy nhiều tiền hơn để có thể tái đầu tư cho dự án mới.
Hệ số thanh khoản LIQ có tác động trái chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt CASH của doanh nghiệp Việt Nam. Khi hệ số thanh khoản LIQ tăng lên 1% thì tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản CASH sẽ giảm 0,005170%. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các cơng ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao sẽ nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn. Bài nghiên cứu của tác giả A.Ferreira (2004) và Ali Uyar (2014) cũng cho thấy ảnh hưởng trái chiều tương tự của tài sản thanh khoản thay thế tiền đến tỷ lệ tiển mặt nắm giữ.
4.6.6. Kết quả hồi quy của các nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lớn (phân chia theo lĩnh vực kinh doanh và thời gian hoạt động) (phân chia theo lĩnh vực kinh doanh và thời gian hoạt động)
Tiếp theo tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu nghiên cứu được phân chia theo các nhóm doanh nghiệp thuộc những lĩnh vực kinh doanh có tỷ lệ nắm giữ tiền cao gồm nhóm Z2 - Sản xuất (bao gồm 71 công ty), Z4 - Điện, nước, xăng dầu, khí đốt (bao gồm 27 công ty), Z5 - Thương mại (bao gồm 16 công ty) và Z6 - Dịch vụ (bao gồm 39 công ty). Kết quả hồi quy mơ hình theo từng nhóm doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực khác nhau cho thấy các biến độc lập LEV, DPO, ROE và LIQ vẫn là bốn biến có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, biến LEV và biến DPO có tác động trái chiều có ý nghĩa thống kê làm ảnh hưởng đến tỷ lệ CASH của các cơng ty thuộc nhóm Z2 – Sản xuất tương ứng với độ lớn -0,234638 và -0,000875. Đối với nhóm doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Điện, nước, xăng dầu, khí đốt (Z4), biến ROE có ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ lệ tiền mặt CASH với độ lớn 0,006952. Tỷ lệ CASH của các cơng ty thuộc nhóm Z5 – Thương mại sẽ bị tác động
trái chiều bởi biến LIQ với độ lớn -0,020022. Cuối cùng, nhóm doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Dịch vụ (Z6) sẽ có hai biến độc lập tác động đến tỷ lệ CASH là biến LEV có tác động ngược chiều với độ lớn -0,165730 và biến ROE có tác động cùng chiều với độ lớn tương ứng 0,003304. Các kết quả tương quan trên phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu của tác giả Al-Najjar (2013) và kết quả hồi quy của toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Chi tiết kết quả hồi quy của từng nhóm doanh nghiệp được trình bày ở Phụ lục 6.
Tác giả cũng thực hiện hồi quy mẫu các cơng ty thuộc nhóm doanh nghiệp có thời gian hoạt động dưới 20 năm T1, đây là nhóm có tỷ lệ tiền mặt bình quân cao trong giai đoạn nghiên cứu. Kết quả hồi quy của các biến cũng cho thấy được mối tương quan cùng chiều của biến ROE và tương quan trái chiều của các biến LEV, DPO và LIQ đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Biến khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE có tương quan cùng chiều có ý nghĩa thống kê với độ lớn 0,002114. Ba biến đòn bẩy LEV, tỷ lệ chi trả cổ tức DPO và tỷ lệ thanh khoản LIQ sẽ có tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê với độ lớn tương ứng lần lượt là -0,214221, -0,000687 và -0,006753. Kết quả hồi quy của nhóm T1 cũng phù hợp với kỳ vọng ban đầu cũng như kết quả hồi quy mơ hình đối với tồn bộ mẫu dữ liệu các doanh nghiệp nghiên cứu. Chi tiết kết quả hồi quy của từng nhóm doanh nghiệp được trình bày ở Phụ lục 7.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ỨNG DỤNG 5.1. Kết luận từ bài nghiên cứu 5.1. Kết luận từ bài nghiên cứu
Việc xác định mức nắm giữ tối ưu cho doanh nghiệp luôn là một trong những vấn đề quan trọng được các doanh nghiệp quan tâm để có thể đáp ứng được tốt các nhu cầu thanh toán, nhu cầu đầu tư và phòng ngừa cho những rủi ro bất khả kháng trong tương lai. Tác giả đã thực hiện nghiên cứu tác động của những yếu tố tài chính như hệ số địn bầy, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thanh khoản và quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các cơng ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Kết quả hồi quy mơ hình với dữ liệu bảng gồm 1188 mẫu quan sát của 198 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam với thời gian nghiên cứu trong sáu năm từ năm 2013 đến năm 2018 cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và mối tương quan trái chiều giữa hệ số đòn bẩy, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ thanh khoản và quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Ngoài ra, tác giả cũng xem xét riêng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ khi được phân chia thành bảy nhóm doanh nghiệp tương ứng với lĩnh vực kinh doanh. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhóm kinh doanh trong lĩnh vực điện, nước, xăng dầu, khí đốt là những doanh nghiệp có lượng tiền mặt nắm giữ cao trên tổng tài sản, tiếp theo sau là các doanh nghiệp thuộc nhóm thương mại, sản xuất, dịch vụ. Điều này cho thấy đặc điểm kinh doanh riêng của mỗi doanh nghiệp cũng có ảnh hưởng đến lượng tiền doanh nghiệp đang nắm giữ. Khi doanh nghiệp thuộc lĩnh vực kinh doanh cần phải chi tiêu vốn nhiều, doanh nghiệp sẽ muốn giữ lượng tiền cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Ngược lại doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực kinh doanh không phải chi tiêu nhiều cho đầu tư sẽ giữ mức tiền mặt thấp hơn để vừa có thể đáp ứng nhu cầu cho hoạt động kinh doanh vừa có thể tận dụng cơ hội phí của tiền và tránh được các vấn đề tiêu cực khác khi giữ lượng tiền mặt quá cao gây ra.
Khi phân loại các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thành ba nhóm theo thời gian hoạt động, tác giả cũng nhận thấy rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của nhóm các doanh nghiệp có thời gian hoạt động dưới 20 năm là cao nhất và tỷ lệ này sẽ thấp nhất đối với nhóm các doanh nghiệp có thời gian hoạt động từ 41 năm trở lên.
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu tuy đã chỉ ra mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính đến mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, nhưng nghiên cứu vẫn cịn có những mặt hạn chế như sau:
Thứ nhất là hạn chế về mặt dữ liệu, tác giả chỉ mới thu thập được dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ năm 2013 đến năm 2018. Dữ liệu thu thập được trong sáu năm chưa đủ để phản ánh một cách đầy đủ hơn về sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền trước và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008.
Bên cạnh đó, tác giả cũng chưa thể thu thập được dữ liệu từ năm 2013 đến năm 2018 của các công ty thuộc các quốc gia được đề cập đến trong bài nghiên cứu của tác giả Al-Najjar (2013) để có thể so sánh với dữ liệu doanh nghiệp Việt Nam để có được sự phân tích hiệu quả hơn.
Thứ ba, các yếu tố tài chính tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp được tác giả nghiên cứu bao gồm hệ số đòn bẩy, tỷ lệ chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thanh khoản và quy mô doanh nghiệp. Tác giả chưa thực hiện xem xét thêm các yếu tố khác có thể có ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt như dịng tiền tự do, tính hữu hình của tài sản cũng như yếu tố về sự bảo vệ cho nhà đầu tư.
5.3. Hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp
Bài nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp Việt Nam có một cái nhìn bao qt hơn về sự biến động của lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản của doanh nghiệp trong sáu năm gần đây. Việt Nam là một trong các quốc gia đang tăng trưởng kinh tế khá
mạnh mẽ, vì vậy nhu cầu tiền dùng cho phát triển kinh doanh là rất lớn. Khi lượng tiền mặt của doanh nghiệp càng dồi dào, doanh nghiệp càng dễ dàng trong việc thực hiện các kế hoạch kinh doanh và nhà quản lý sẽ chủ động lựa chọn các dự án đầu tư tốt trong tương lai. Tuy vậy, lượng tiền mặt tồn cao hơn mức cần thiết cũng sẽ khiến doanh nghiệp đối mặt nhiều vấn đề khác, như vậy, mức tiền mặt phù hợp cho doanh nghiệp tại mỗi thời điểm là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà quản lý. Vì vậy việc xác định các yếu tố tài chính góp phần tác động đến mức độ nắm giữ tiền sẽ giúp các nhà quản trị hoạch định và đưa ra các quyết định phù hợp. Với mối tương quan dương giữa tiền mặt và khả năng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng như mối tương quan âm với đòn bẩy, chi trả cổ tức và tỷ lệ thanh khoản, nhà quản lý sẽ lựa chọn các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ cũng như quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp nhưng vẫn giữ được mức độ tiền để phục vụ cho nhu cầu kinh doanh của doanh nghiệp.
Đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều nắm giữ tỷ lệ phần vốn vay khá cao trong thời gian nghiên cứu, đây là một lợi thế khiến họ có thể tìm kiếm mức lợi nhuận cao hơn khi sử dụng nợ vay để tài trợ cho các dự án kinh doanh. Tuy nhiên, nợ vay càng lớn sẽ khiến các cơng ty gặp áp lực tài chính cao hơn cũng như rủi ro kiệt quệ tài chính cũng lớn hơn khi họ khơng thể thanh tốn nợ đúng thời hạn. Đây cũng là nguyên nhân khiến hệ số thanh khoản của các doanh nghiệp Việt Nam ln được duy trì ở mức khá cao để có thể đảm bảo cho khả năng thanh tốn ngắn hạn và phịng tránh các rủi ro vỡ nợ.
Bên cạnh đó, khi tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu càng gia tăng thì mức độ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp cũng nâng cao để họ có thể tiếp tục tài trợ cho các kế hoạch, dự án kinh doanh sắp tới. Đồng thời công ty chi trả cổ tức càng nhiều sẽ khiến cho tỷ lệ tiền mặt tích trữ giảm đi, vì các cơng ty có chi trả cổ tức sẽ có thể huy động được vốn với chi phí thấp hơn nên tỷ lệ tiền mặt cần nắm giữ cũng sẽ thấp hơn các cơng ty cịn lại.
Tuy dữ liệu nghiên cứu không đem lại ý nghĩa thống kê cho mối tương quan giữa yếu tố quy mô ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản nhưng quy mô của doanh nghiệp được tính trên tổng tài sản càng lớn thì doanh nghiệp sẽ dễ dàng huy động được nguồn vốn từ bên ngồi hơn nên sẽ khơng cần nắm giữ lượng tiền mặt quá cao.
Lĩnh vực kinh doanh cũng ảnh hưởng đến quyết định tích trữ tiền của chính doanh