Giả thuyết Ho: Obs F-Statistic Prob Lags
DLNPR không tác động đến DCPI DCPI không tác động đến DLNPR 53 0.63771 0.16284 0.1629 0.0501 2 DLNPR không tác động đến DLNFDI DLNFDI không tác động đến DLNPR 53 1.92218 0.68880 0.1574 0.0371 2 DLNPR không tác động đến DGDP DGDP không tác động đến DLNPR 53 0.286563 0.14983 0.0465 0.0313 2 DLNPR không tác động đến DR DR không tác động đến DLNPR 53 2.00664 0.66299 0.1456 0.0280 2
DLNREL không tác động đến DLNPR DLNPR không tác động đến DLNREL 30 3.37325 0.01880 0.0050 0.0047 2 DLNVNI không tác động đến DLNPR DLNPR không tác động đến DLNVNI 53 1.15458 2.24701 0.3238 0.1167 2
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
Từ kết quả của kiểm định nhân quả Granger cho thấy rằng: Biến DPR là biến đại diện cho tính bong bóng của trị trường BĐS khu vực thành phố HCM có tác động nhân quả hai chiều đến các biến kinh tế như GDP, REL. Biến CPI, FDI, R có tác động một chiều đến biến (DPR), ở chiều ngược lại biến PR không tác động lên biến CPI, FDI, R. Biến VNI khơng có ý nghĩa thống kê.
e) Kết quả ước lượng mơ hình VAR
Kết quả ước lượng mơ hình VAR cho thấy ảnh hưởng của các biến vĩ mơ như: Biến đầu tư nước ngồi (FDI), biến tốc độ tăng trưởng (GDP), dư nợ tín dụng bất động sản (REL), lãi suất (R) đều có ảnh hưởng cùng chiều lên biến bong bóng BĐS với độ trễ khoảng 2 kỳ. Các biến kinh tế còn lại như biến chỉ số giá tiêu dùng (CPI), biến chỉ số chứng khốn (VNI) đều khơng có ý nghĩa thống kê (Phụ lục 1).
Tác giả thực hiện kiểm định độ ổn định, phân phối chuẩn, phương sai sai số thay đổi hay tự tương quan của mơ hình bằng phần mềm Eview 10 cho thấy các kết quả đều thỏa mãn các điều kiện của kinh tế lượng (Phụ lục 2; Phụ lục 3; Phụ lục 4).
f) Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy
Biểu đồ 5.1: Phản ứng của dư nợ BĐS với cú sốc của bong bóng BĐS
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
Dư nợ BĐS phản ứng mạnh với bong bóng BĐS với độ trễ khoảng 2 kỳ sau cú sốc, mức phản ứng tích lũy giảm dần từ kỳ thứ 9 và triệt tiêu từ kỳ thứ 11. Kết quả phù hợp với thực tế là phần lớn dư nợ tín dụng BĐS tại Việt Nam trong giai đoạn bong bóng BĐS hình thành và phát triển, điều này phù hợp với nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy rằng, tín dụng BĐS là một trong những tác động chính làm gia tăng tình trạng bong bóng BĐS (Herring & Wachter, 1998).
Mặt khác, khi xét tác động của nguồn vốn tín dụng NHTM đối với cung BĐS cho ta thấy rằng: Trong quá trình đầu tư dự án BĐS, phần lớn Chủ đầu tư thường tìm nguồn tài trợ vốn từ các NHTM khi dự án được phê duyệt quyết định chủ trương đầu tư từ Chính phủ hoặc UBND các cấp (phụ thuộc vào quy mô của dự án bất động sản), tỷ trọng nguồn vốn vay ngân hàng chiếm khoảng 70%-80% vốn đầu tư dự án (Lê Xuân Nghĩa, 2011). Nguồn vốn tài trợ từ NHTM khi chiếm tỷ trọng lớn thì vay trị của nguồn vốn này là rất quan trọng đối với quá trình tạo lập cung BĐS trong các dự án đầu tư. Khi các doanh nghiệp BĐS phụ thuộc quá nhiều vào nguồn tài trợ từ
NHTM sẽ dẫn đến những rủi ro cao cho chính doanh nghiệp và hệ thống ngân hàng khi thị trường bị suy giảm.
Biểu đồ 5.2: Cơ cấu tín dụng BĐS theo nhu cầu vốn vay qua các năm
Nguồn: NHNN chi nhánh TPHCM
Từ biểu đồ 5.2 cho thấy trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2015. Tín dụng BĐS chủ yếu nghiêng về nhóm tạo nguồn cung BĐS như đầu tư kinh doanh BĐS, KCN- KCX, khu đơ thị, cao ốc văn phịng… chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tín dụng BĐS của khu vực khoảng trên 60%. Mặc khác dư nợ cho vay đối với nhóm tạo cầu gồm cho vay mua nhà để ở, mua quyền sử dụng đất chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ hơn khoảng 20%. Trong khi đó mục đích cho vay nhằm sửa chữa, mua nhà để bán, để cho thuê vừa mang tính chất tạo cầu vừa mang tính chất tạo cung bất động sản, chiếm một tỷ lệ đáng kể là 16 - 18% trong tổng dư nợ. Dư nợ tạo nguồn cung chiếm tỷ trọng lớn sẽ gây ra việc dư thừa ở các phân khúc BĐS, một mặt tỷ lệ hấp thụ các sản phẩm BĐS phụ thuộc vào tốc độ phát triển tăng dân số, thu nhập bình quân… do vậy dễ xảy ra khủng hoảng thừa cung BĐS do chênh lệch cung cầu.
0 5 10 15 20 25 30 35 40 2007 2010 2011 2013 2014 2015
Đầu tư, kinh doanh BĐS Sửa chữa, mua nhà để bán, cho thuê Sửa chữa, mua nhà để ở Mua quyền sử dụng đất
KCN, KCX Khu đô thị
Biểu đồ 5.3: Cơ cấu tín dụng BĐS theo thời hạn vay
Nguồn: NHNN chi nhánh TPHCM
Biểu đồ 5.4: Phản ứng của GDP trước cú sốc của PR
Phản ứng của GDP trước cú sốc của PR (chỉ số đại diện cho tính bong bóng của bất động sản) là tương đối. Khi có cú sốc từ PR khơng tăng ngay lập tức mà trễ khoảng 2 kỳ và tác động này kéo dài cho đến kỳ thứ 9 sau đó giảm dần về 0. Bong bóng BĐS có tác dụng kích thích tăng trưởng kinh tế, khi bong bóng xảy ra, một lượng lớn vốn được đổ vào thị trường BĐS thông qua việc tạo lập các dự án mới kéo theo sự tăng trưởng của các ngành nghề liên quan phát triển tăng theo. Tại nghiên cứu của Pillay (2005) cho thấy rằng sau một thời gian GDP tăng với tốc độ cao, người dân có xu hướng kỳ vọng giá bất động sản sẽ tăng cao trong tương lai, từ đó người dân có các hoạt động đầu tư vào thị trường bất động sản, khiến bong bóng bất động sản tăng cao hơn nữa.
Thành phố Hồ Chí Minh là một trong những địa phương có tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm trên địa bàn (GDP) cao nhất cả nước. Trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến 2018, tốc độ tăng trưởng GDP bình quân của TPHCM khoảng 10,1 %/năm. Sự tăng trưởng bền vững của GDP trên địa bàn sẽ làm cho thu nhập của người dân tăng lên, mặc khác phát triển kinh tế cũng sẽ làm tăng q trình đơ thị hóa của khu vực từ đó sẽ có tác động lên thị trường BĐS.
Biểu đồ 5.5: Tăng trưởng GDP của TPHCM qua các năm (2005-2018) (%/năm)
Biểu đồ 5.6: Phản ứng của CPI trước cú sốc của PR
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
Cú sốc của bong bóng BĐS làm cho chỉ số (CPI) tăng cao sự ảnh hưởng mạnh nhất ở kỳ đầu sau cú sốc sau đó giảm dần. Điều này cho thấy, khi lạm phát tăng cao thì người dân có xu hướng đầu tư vào tài sản bất động sản để bảo tồn giá trị của tiền, chính điều này đã góp phần làm tăng giá BĐS (Chen và cộng sự, 2013).
Theo báo cáo thống kê của Tổng Cục thống kê được thể hiện tại Biểu đồ 5.7 cho thấy rằng, nếu lấy năm 2005 làm năm gốc thì chỉ số CPI của Việt Nam có xu hướng tăng dần qua các năm, tính đến năm 2018 thì chỉ số CPI tăng khoảng 2,66 lần. Điều này cho thấy, trong giai đoạn nghiên cứu của luận văn thì chỉ số CPI là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự tăng giá nhà ở trong thời gian vừa qua.
Biểu đồ 5.7: Chỉ số CPI của Việt Nam qua các năm (2005-2018)
Nguồn: Tác giả tính tốn từ số liệu Tổng Cục thống kê
Biểu đồ 5.8: Phản ứng của lãi suất trước cú sốc của PR
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
1 1,06 1,15 1,41 1,51 1,64 1,95 2,13 2,31 2,40 2,42 2,48 2,57 2,66 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Lạm phát
Lãi suất phản ứng mạnh trước cú sốc của bong bóng BĐS với độ trễ khoảng 1,5 kỳ và sau đó giảm dần. Theo kết quả này khi chính sách tiền tệ được thực hiện thắt chặt bằng việc tăng lãi suất cho vay sẽ xảy ra hiện tượng sụt giảm cung cầu của thị trường BĐS, lúc này sẽ có nguy cơ thị trường sụt giảm. Ngược lại, khi chính sách tiền tệ mở rộng, việc dễ tiếp cận nguồn vay với lãi suất thấp sẽ làm cho thị trường BĐS bùng nổ và gây ra hiện tượng giá nhà tăng Shigeyuki và cộng sự (2018).
Trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2018 cho thấy cung tiền M2 và lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại có nhiều sự tăng giảm theo các thời kỳ, đây có thể là nguyên nhân dẫn đến tình trang giá nhà cao bất thường của thị trường BĐS TPHCM trong giai đoạn nghiên cứu.
Biểu đồ 5.9: Biểu đồ dư nợ BĐS TPHCM, cung tiền M2 và lãi suất cho vay
Biểu đồ 5.10: Phản ứng của vốn FDI trước cú sốc của PR
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
Vốn FDI phản ứng mạnh trước cú sốc của bong bóng BĐS. Sự ảnh hưởng này không xảy ra ngay lập tức mà xảy ra sau khoảng 2 kỳ và kéo dài đến kỳ thứ 8. Theo các báo cáo của Sở Kế hoạch và Đầu tư TPHCM, các nguồn vốn đầu tư vào BĐS TPHCM chủ yếu là các nguồn vốn trung hạn và dài hạn, nguồn vốn này sẽ có tác dụng làm tăng cung bất động sản vì vậy cũng góp phần ổn định cung cầu - giá cả thị trường. Tuy nhiên, theo Lê Thanh Ngọc (2014) các dự án BĐS sử dụng vốn FDI đều sử dụng phần vốn này để thu hút các nguồn vốn trong nước thơng qua các kênh như: hợp đồng góp vốn với các nhà đầu tư, ngân hàng... với mục đích tăng giá trị bất động sản trước các nhà đầu tư, các chủ đầu tư của các dự án này thường sử dụng phương thức kích giá sản phẩm lên cao, chính điều này đã góp phần làm tăng thêm tính bong bóng trên thị trường bất động sản.
Thị trường BĐS TPHCM từ khi Luật đất đai 2003 cho phép các nhà đầu tư nước ngoài được đầu tư vào lĩnh vực BĐS ở Việt Nam kết hợp với các chính sách thu hút vốn FDI của TPHCM đã tạo điều kiện cho nguồn vốn này tăng trưởng mạnh qua các
năm, đặc biệt nguồn vốn FDI đổ vào thị trường bất động sản chiếm tỷ trọng lớn (báo cáo của Jones Lang LaSalle, 2018). Theo kết quả thống kê từ năm 2005 đến 2018 thì nguồn vốn FDI đầu tư vào thị trường BĐS xếp từ thứ hai đến thứ ba trong cơ cấu tổng nguồn vốn FDI được đầu tư vào Việt Nam theo các năm. Từ biểu đồ 5.11 cho thấy nguồn vốn FDI được đầu tư vào BĐS tại TPHCM có xu hướng tăng nhanh trong giai đoạn 2005-2008 đạt đỉnh điểm trong năm 2008 với tốc độ tăng bình quân khoảng 48% mỗi năm, đến năm 2009 FDI giảm nhẹ so với năm trước và tăng trở lại vào năm 2010 sau đó giảm mạnh trong năm 2011 đến năm 2013. Nguồn vốn FDI đã trực tiếp tác động vào thị trường BĐS, điều này có thể là nguyên nhân dẫn đến giá nhà tăng cao bất thường trong năm 2007-2008 và suy thoái của thị trường BĐS từ năm 2009 đến năm 2011, sự sụt giảm mạnh vốn và dự án FDI trong giai đoạn năm 2012-2013 có thể tác động làm cho thị trường BĐS khu vực bị suy giảm. Nguồn vốn FDI vào BĐS dần lấy lại đà hồi phục trong giai đoạn 2014 – 2016 trước khi tăng trưởng mạnh trở lại từ 2017 cho đến nay cho đến nay, đây là tín hiệu tích cực cho nền kinh tế, phản ánh nguồn cung lợi nhuận đầu tư vào BĐS tăng lên (Đinh Trọng Thắng & Trần Tiến Dũng, 2019). Mặc khác, theo các báo cáo nguồn vốn đầu tư nước ngoài của Sở KH&ĐT TPHCM từ năm 2005 đến năm 2018 cho thấy cơ cấu vốn FDI theo đối tượng đầu tư, lĩnh vực xây dựng nhà ở trong các khu đô thị luôn chiếm tỷ trọng cao nhất, chiếm bình quân khoảng 55 - 65% tổng vốn FDI vào BĐS TPHCM trong giai đoạn 2007 - 2012. Vốn đầu tư vào khu đô thị đặc biệt tăng mạnh năm 2010, đạt 922 triệu USD, sau đó giảm nhanh và đến năm 2012 chỉ cịn 328 triệu USD. Đứng thứ hai là lĩnh vực xây dựng các trung tâm thương mại dịch vụ, các cao ốc văn phịng cho th, chiếm bình qn từ 20 - 30% tổng vốn FDI, điều này cho thấy nguồn vốn FDI đã góp phần làm tăng nguồn cung cho thị trường BĐS, nhưng trên thực tế giá của các loại BĐS khơng giảm mà có xu hướng ngày càng tăng cao.
Biểu đồ 5.11: Nguồn vốn FDI đầu tư vào TPHCM giai đoạn 2005-2018
Nguồn: Cục thống kê TPHCM; Sở Kế hoạch và Đầu tư TP. HCM
Biểu đồ 5.12: Phản ứng của chỉ số chứng khoán trước cú sốc của PR
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, đây là một trong những kênh huy động vốn hữu hiệu để phục vụ cho nhu cầu đầu tư, phát triển kinh tế của các nhân và tổ chức.
Trong giai đoạn nghiên cứu từ 2005 đến 2018 cho thấy rằng thị trường chứng khốn Việt Nam có những biến động bất thường với tần suất dày trong những giai đoạn nhất định. Tuy nhiên, tại biểu đồ 5.12 cho thấy rằng cú sốc của chỉ số VNI có ảnh hưởng rất nhỏ đến bong bóng BĐS đối với phân khúc chung cư. Tại nghiên cứu của Phan và Phạm (2016) đối với thị trường BĐS HCM từ Q1/2009 đến Q3/2014 cho kết quả thị trường chứng khốn và thị trường BĐS có mối quan hệ thuận chiều, hoặc ngược chiều tùy từng thời điểm.
Biểu đồ 5.13: Chỉ số VNI từ năm 2005 đến năm 2019
Biểu đồ 5.14: Phản ứng của PR với cú sốc của chính nó
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview 10
Bong bóng BĐS chịu tác động rất lớn từ cú sốc của chính nó, ảnh hưởng mạnh nhất sau độ trễ khoảng 2 kỳ. Theo lý thuyết tài chính hành vi này, bong bóng BĐS về bản chất của nó là hệ quả của hoạt động đầu cơ của đám đông, hoạt động này bị chi phối bởi các tâm lý neo tư duy và lạc quan quá mức kết hợp với một số yếu tố tâm lý và các tín hiệu theo Shiller (2000) là những tín hiệu kích thích như tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế cao trong các năm trước và hiện tại, lạm phát thấp, lãi suất thấp, tỷ lệ việc làm cao, chính sách tiền tệ được nới lỏng...sẽ làm gia tăng giá trị cơ bản của BĐS do thu nhập tăng và tiền thuê cũng tăng theo. Mặc khác, sự chuyển động giá tăng lên trong quá khứ của BĐS sẽ làm cho nhà đầu cơ tích cực đổ tiền vào thị trường, chính điều này sẽ gây ra bong bóng cho thị trường (Case & Shiller, 1989).
g) Kết quả phân rã phương sai
Phân rã phương sai nhằm phân biệt tác động của các giá trị mỗi biến trong quá khứ với tác động của các biến khác đến biến động của từng biến trong mơ hình, phương pháp được sử dụng để phân rã phương sai là phương pháp Recursive Choleski của Sim (1980).