Giả
thuyết Nội dung
Mức giá trị (P-value)
Kết quả
H1 Q có tác động cùng chiều với CAPEX 0.0286 Chấp nhận
H2 INF có tác động cùng chiều với CAPEX 0.0153 Chấp nhận
H3 Q*INF có tác động ngược chiều với
CAPEX 0.0237 Chấp nhận
H4 SIZE có tác động cùng chiều với
CAPEX 0.4797 Bác bỏ
H5 LEV có tác động cùng chiều với
CAPEX 0.7851 Bác bỏ
H6 EPS có tác động cùng chiều với
CAPEX 0.0035 Chấp nhận
H7 GRO có tácđộng cùng chiều với
CAPEX 0.0232 Chấp nhận Nguồn: Kết quả tổng hợp bằng phần mềm Eviews
Bảng 4.14. Kết quả hệ số hồi quy chuẩn hoá của ước lượng hàm hồi quy lần 2
Scaled Coefficients (Tóm tắt các hệ số hồi quy)
Standardized Elasticity Variable (Tên biến) Coefficient (Hệ số hồi quy) Coefficient (Hệ số hồi quy chuẩn hoá) at Means (Ý nghĩa độ co giãn) Q 0,017327 0,101111 1,220029 INF 0,195772 0,184567 1,087369 QINF -0,168523 -0,180741 -0,961463 EPS 2,42E-06 0,098811 0,515127 GRO 0,013759 0,068569 0,136446 C -0,015147 NA -0,997509
Nguồn: Kết quả tổng hợp bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 13) Từ Bảng 4.7 và 4.13 cho thấy, các giả thiết H1, H2, H3, H6, H7 có giá trị P- value nhỏ hơn 0,05 nên các giả thiết trên được chấp nhận, còn giả thiết H4, H5 có giá trị P-value lớn hơn 0,05 nên giả thiết này bị bác bỏ. Đồng thời, các hệ số hồi quy chuẩn hóa cũng thể hiện mức độ tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc theo thứ tự từ mạnh đến yếu là INF, Q, EPS, GRO, QINF.
4.4. Kiểm định sự vi phạm các giả thuyết hồi quy cổ điển: 4.4.1. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến: 4.4.1. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:
Hiện tượng đa cộng tuyến là trạng thái mơ hình hồi quy có các biến độc lập tương quan chặt chẽ với nhau. Hiện tượng này làm cho mơ hình có những thơng tin rất giống nhau và khó tách rời ảnh hưởng của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc. Vì vậy, tác giả tiến hành kiểm tra hiện tượng này với kết quả như sau:
Bảng 4.15. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Tên biến Hệ số biến thiên Hệ số phương sai
phóng đại VIF Q 6,25E-05 2,631544 INF 0,006870 7,551413 Q*INF 0,005636 8,016852 EPS 6,47E-13 1,333587 GRO 3,46E-05 1,061846 Nguồn: Kết quả tổng hợp bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 14)
Để kiểm tra chắc chắn mơ hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập, tác giả sử dụng hệ số phương sai phóng đại VIF. Giá trị VIF càng lớn thì biến càng cộng tuyến cao. Nếu hệ số VIF>10 thì mơ hình xảy ra hiện tượng đa công tuyến là kết qua nghiên cứu của Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự (2007). Do đó, cần loại bỏ biến số gây ra hiện tượng đa cộng tuyến hoặc thay thế bởi một biến khác tương đương.
Dựa vào Bảng 4.15 ta thấy các biến độc lập đều nhỏ hơn 10. Do đó, với hệ số phương sai phóng đại VIF, mơ hình khơng tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mơ hình.
4.4.2. Kiểm tra hiện tượng phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi:
Phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi khơng những làm mất đi tính chất khơng chệch và tính vững của các ước lượng OLS mà còn làm cho ước lượng đó khơng cịn là ước lượng hiệu quả nữa. Để kiểm tra hiện tượng phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi trong mơ hình hồi quy, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định White với giả thiết Ho là mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi. Kết quả được tóm tắt như sau:
Bảng 4.16. Tóm tắt kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi Tên các giá trị Hệ số Tên các giá trị Hệ số Giá trị thống kê F 0,226706 Obs*R-Square tức (n-p)*R2 4,364013 P-value. F (19,1190) 0,9998 P-value. Chi-Square (19) 0,9998
Nguồn: Kết quả tổng hợp bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 15)
Từ Bảng 4.16 cho thấy giá trị P-value. Chi-Square (19) của Obs*R- Squarecó giá trị là 0,998 0,05 (mức ý nghĩa α=5%), chứng tỏ khơng có cơ sở bác bỏ giả thiết H0. Vì vậy, tác giả kết luận mơ hình hồi quy khơng xảy ra hiện tượng phương sai sai số ngẫu nhiên thay đổi.
4.4.3. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của các phần dư:
Hiện tượng tự tương quan là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian hoặc không gian. Phần dư của Pooled OLS cung cấp thông tin hữu ích về khả năng có mặt của tương quan chuỗi trong sai số. Khi có hiện tượng tự tương quan, các ước lượng Pooled OLS vẫn là ước lượng tuyến tính, khơng chệch nhưng chúng không phải là ước lượng hiệu quả nữa. Ước lượng Pooled OLS bây giờ không phải là ước lượng tuyến tính khơng chệch tốt nữa. Kiểm định t và F khơng cịn tin cậy nữa.
Phương pháp kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư hay tính độc lập của sai số là thông qua kiểm định Breusch-Godfrey với giả thiết H0 là mơ hình hồi quy khơng có tự tương quan giữa các phần dư. Kết quả được tóm tắt như sau:
Bảng 4.17. Tóm tắt kết quả kiểm tra tự tương quan giữa các phần dư:
Tương quan bậc 1
Giá trị thống kê F 0,098389 P-value. F (1,1203) 0,7538 Obs*R-Square tức (n-p)*R2 0,098953 P-value. Chi-Square (1) 0,7531
Tương quan bậc 2
Giá trị thống kê F 0,261673 P-value. F (2,1202) 0,7698 Obs*R-Square tức (n-p)*R2 0,526600 P-value. Chi-Square (2) 0,7685
Nguồn: Kết quả xử lý số liệu bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 16 và Phụ lục 17) Kết quả tương quan bậc 1 và bậc 2 ở bảng 10 cho thấy (n-p)R2= 0,098953 và 0,526600 với xác suất P-value. Chi-Square lần lượt là 0,7531; 0,7685. Các giá trị P-value đều lớn hơn mức ý nghĩa α= 0,05 nên chấp nhận giả thiết H0, tức là mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư.
Kết luận: Sau khi ước lượng hồi quy lần 1, ta thấy biến SIZE, LEV khơng
có ý nghĩa thống kê nên tác giả thực hiện kiểm định Wald biến SIZE, LEV và nhận thấy biến SIZE, LEV đưa vào mơ hình là không hợp lý. Sau khi loại biến SIZE, LEV, mơ hình khơng có phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi, hiện tượng đa cộng tuyến được đánh giá là khơng nghiêm trọng, khơng có sự tự tương quan giữa các phần dư. Vì vậy, kết quả mơ hình hồi quy là đáng tin cậy.
4.5. Phân tích kết quả nghiên cứu:
Thông số được quan tâm là hệ số của Q*INF. Theo Bảng số 4.6 thì có sự nghịch biến của tích số Q*INF với CAPEX. Ta có thể kết luận khi lạm phát cao, tính thơng tin trong giá cả thấp hơn, dẫn đến độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu thấp do tích số Q*INF đại diện cho tác động của lạm phát lên giá cổ phiếu của công ty. Và hệ số của Q*INF trong mơ hình cho thấy mối quan hệ của lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu.
Trên cơ sở dữ liệu tại Việt Nam từ năm 2009 – 2018, sau khi thực hiện các bước kiểm định và loại biến SIZE, LEV; kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng phương sai của sai số thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư. Kết quả hồi quy cho thấy biến Q, INF và tích số Q*INF có tác động đến biến CAPEX.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của biến Q dương (0,017) cho thấy biến Q có mối quan hệ cùng chiều với biến CAPEX. Với hệ số hồi quy là 0,017, tại mức ý nghĩa 5% cho thấy Tobin Q tác động tích cực đến chi tiêu vốn; Khi biến Tobin Q tăng 01 điểm với điều kiện các yếu tố khác khơng đổi thì biến Chi tiêu vốn tăng 0,017 điểm. Như vậy, kết quả hồi quy phù hợp với lý thuyết khi q>1 cho thấy cơng ty đang có cơ hội đầu tư tốt do đang được thị trường đánh giá cao và yếu tố này được kỳ vọng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ với công ty.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của biến INF dương (0,196) cho thấy biến INF đang có quan hệ cùng chiều với biến CAPEX. Với hệ số hồi quy là 0,196, tại mức ý nghĩa 5% cho thấy lạm phát tác động tích cực đến chi tiêu vốn; Khi biến lạm phát tăng 01 điểm với điều kiện các yếu tố khác khơng đổi thì biến Chi tiêu vốn tăng 0,196 điểm. Tác giả nhận thấy trong tình trạng lạm phát tại Việt Nam từ 2009 – 2018, các nhà quản lý tin tưởng vào thị trường, kỳ vọng giá cả tăng mang tính thuận lợi và quyết định gia tăng đầu tư.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của Q*INF âm (-0,169) thể hiện sự nghịch biến đối với chi tiêu vốn. Khi tích số Q*INF tăng 01 điểm trong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi thì biến Chi tiêuvốn giảm 0,169. Lạm phát càng cao, càng gia tăng tích số Q*INF và Chi tiêu vốn càng giảm. Như vậy, tác giả nhận thấy rằng thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi do còn nhiều bất cập về thông tin, lạm phát càng cao làm giảm đi lượng thông tin trong giá cổ phiếu khiến các nhà quản lý khơng có sự tin tưởng vào giá cổ phiếu để ra quyết định đầu tư. Do đó, độ nhạy cảm của đầu tư so với giá cổ phiếu có khuynh hướng giảm.
Đối với các biến kiểm sốt mang tính đặc thù của cơng ty, kết quả hồi quy cho thấy như sau:
Kết quả hồi quy của quy mô cơng ty (SIZE) và tỷ lệ địn bẩy (LEV) khơng có ý nghĩa thống kê.
Với mức ý nghĩa 1%, hệ số của biến EPS dương (2,42) cho thấy biến EPS có quan hệ cùng chiều đến biến CAPEX. Khi thu nhập trên mỗi cổ phần tăng 01 điểm trong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi thì chi tiêu vốn tăng 2,42 điểm.Như vậy, hiệu quả hoạt động cũng phần nào ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà quản lý.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của biến GRO dương (0,014) cho thấy biến GRO có mối quan hệ cùng chiều với biến CAPEX. Khi tốc độ tăng trưởng của doanh thu tăng 01 điểmtrong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi thì chi tiêu vốn của doanh nghiệp tăng 0,014 điểm.
Mối quan hệ của các biến Q, INF, Q*INF, EPS và GRO phù hợp với dự đoán ban đầu của tác giả khi tìm hiểu về ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tại các bài viết trước đây trên thế giới. Theo dữ liệu trong giai đoạn 2009 – 2018 của Việt Nam thì lạm phát tăng khiến các nhà quản lý tăng quyết định đầu tư có thể do tin tưởng vào sự phát triển trong tương lai của nền kinh tế Việt Nam, khi Việt Nam đang thực hiện chính sách mở cửa, hội nhập quốc tế, đẩy mạnh xuất khẩu và gia tăng sản xuất.
Đối với biến SIZE và LEV khơng có ý nghĩa thống kê, khơng chắc chắn mối quan hệ với biến chi tiêu vốn. Tác giả cho rằng nên gia tăng số lượng doanh nghiệp hoặc số năm theo dõi thì có thể xác định được ảnh hưởng của quy mô công ty, tỷ lệ địn bẩy tài chính với chi tiêu vốn mang ý nghĩa thống kê.
Bài nghiên cứu đã tìm ra mối quan hệ giữa Chi tiêu vốn và tích số Q*INF. Theo hệ số của Q*INF thể hiện mối tương quan nghịch chiều giữa lạm phát với độ nhạy cảm của đầu tư với gia cổ phiếu tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2018. Như vậy, khi lạm phát tăng, lượng thơng tin của giá cổ phiếu ít hơn (do bị
ảo tưởng về giá) khiến các nhà quản lý của doanh nghiệp không tin tưởng vào giá cổ phiếu, dẫn đến các nhà quản lý sẽ không sử dụng giá cổ phiếu để thực hiện các quyết định đầu tư trong tương lại, bằng chứng là chi tiêu vốn có thể bị giảm, độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu giảm.
Với định hướng của Chính phủ Việt Nam trong thời gian tới duy trì mức lạm phát ở mức ổn định 3,3% – 3,9% và có thể thấp hơn, tác giả kỳ vọng trong tương lai lượng thông tin trong giá cổ phiếu sẽ cao hơn và những nhà quản trị tại Việt Nam có thể tin tưởng vào giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu tư; đồng thời độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu sẽ tăng.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN 5.1. Kết luận 5.1. Kết luận
Các bài nghiên cứu trước đây cho rằng lạm phát thì sẽ làm giá cả thay đổi, từ đó làm giảm lượng thơng tin trong giá hiện hành. Việc tìm hiểu về độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty là một vấn đề được nhiều chuyên gia quan tâm. Lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng như thế nào đến hành vi của các nhà quản lý đối với việc lựa chọn đầu tư. Những nhà quản lý sẽ có cái nhìn khác về giá của cơng ty đang thể hiện trên thị trường.
Theo kết quả của Foucault và Frésard (2012) thì việc niêm yết chéo sẽ làm cho độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tăng gấp hai lần so với các doanh nghiệp không thực hiện niêm yết chéo. Bài viết sử dụng OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa việc niêm yết chéo và độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tại 38 quốc gia, trong đó có 15 quốc gia là nhóm nước thị trường mới nổi. Farooq và Ahmed (2017) thì sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effects (FEM) để phân tích ảnh hưởng của lạm phát đối với độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở 37 nước thuộc thị trường mới nổi. Bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tại các doanh nghiệp thuộc các thị trường mới nổi này.
Tác giả xây dựng mơ hình hồi quy phân tích ảnh hưởng của lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu của 121 cơng ty phi tài chính trênHNX và HOSE trong giai đoạn 2009 - 2018. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS vói các biến của mơ hình gồm chi tiêu vốn, lạm phát, chỉ số Tobin Q, quy mơ cơng ty, tỷ lệ địn bẩy, tốc độ tăng trưởng và thu nhập trên mỗi cổ phần. Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu được thể hiện qua hệ số của tích số Tobin Q và lạm phát.
Kết quả chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty tại Việt Nam. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại các thị trường mới nổi. Đồng thời, thu
nhập trên mỗi cổ phần, tăng trưởng của doanh thu có mối quan hệ tích cực đến chi tiêu vốn. Quy mơ cơng ty, tỷ lệ địn bẩy khơng có ý nghĩa thống kê đối với bộ dữ liệu của tác giả của 121 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 2009 – 2018.
Bài nghiên cứu đi sâu vào phân tích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu trên TTCK. Kết quả tại thị trường Việt Nam đồng nhất với kết quả của các bài nghiên cứu tại thị trường các quốc gia mới nổi của các tác giả trên thế giới. Ngoài ra, điểm mới của bài nghiên cứu là tập trung vào độ nhạy cảm của các nhà quản lý đối với giá cổ phiếu của chính cơng ty trên thị trường khi lạm phát tăng. Đây cũng là một điểm mới của nghiên cứu khi quan tâm đến xu hướng của nhà quản lý doanh nghiệp trước tình hình lạm phát tại Việt Nam.
Chính phủ Việt Nam đang cố gắng kiểm sốt, duy trì tỷ lệ lạm phát ở mức 3,3% - 3,9% và có thể thấp hơn trong các năm tiếp theo. Các nhà quản lý có quyền kỳ vọng vào mức lạm phát ổn định và thấp trong những năm tiếp theo và giá cổ phiếu của cơng ty có thể phản ánh thơng tin mà thị trường đang đánh giá, từ đó có quyết định đầu tư phát triển doanh nghiệp.
5.2. Hạn chế:
Bài viết đã chỉ ra được mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư so với giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 2009 – 2018. Tuy nhiên, bài nghiên cứu còn tồn tại