I. Các yếu tố cơ bản của cấu trúc tài chính trên thế giới:
- Hệ thống tài chính là một cấu trúc phức tạp bao gồm nhiều định chế tài chính khác nhau như ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các quỹ hỗ tương, thị trường cổ phiếu và trái phiếu,…
- Hình vẽ bên dưới cho thấy các công ty của Mỹ tài trợ các hoạt động của mình bằng các nguồn quỹ bên ngoài như thế nào. Ví dụ như nguồn chứng khoán chỉ chiếm 11%; vay ngân hàng chiếm 18%; nguồn trái phiếu chiếm 32% và nguồn vay không qua ngân hàng là 38% (xem slide bài giảng). Do các công ty này thiếu vốn nên tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. (Tài trợ bên trong là lấy từ các quỹ của công ty/doanh nghiệp để bổ sung vốn hay tái cấu trúc lại tài sản như tài sản dùng chỗ này dư thừa thì chuyển sang chỗ khác internal finance).
- Nhìn vào biểu đồ thì ta thấy đa số các doanh nghiệp của Mỹ sử dụng nợ nhiều hơn và vốn. Không riêng gì ở Mỹ mà các nền kinh tế lớn trên thế giới như Đức, Nhật, Canada đều tập trung vào nợ. Nhìn vào biểu đồ kế tiếp ta thấy vốn bằng chứng khoán rất nhỏ bé trong khi đó các khoản nợ thì nhiều. Từ
đây để thấy rằng cấu trúc tài chính chủ yếu nghiên về nợ.
- Do đó người thấy có 8 vấn đề nan giải về cấu trúc tài chính đó là: 1. hệ thống tài chính vận hành
2. đối với các công ty/doanh nghiệp thì tài trợ bên trong quan trọng hơn tài trợ bên ngoài, không chỉ ở Mỹ mà hầu như ở tất cả các nước trên thế giới.
3. các công ty/doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài phụ thuộc nhiều vào ngân hàng hơn là thị trường chứng khoán, không chỉ ở Mỹ mà hầu như ở các nước phát triển trên thế giới.
4. chỉ những tập đoàn lớn và được thành lập lâu đời mới có thể sử dụng các thị trường chứng khoán để tài trợ cho hoạt động của mình, không chỉ ở Mỹ mà hầu như các quốc gia hát triển trên thế giới.
5. các doanh nghiệp của Mỹ bán chứng khoán phụ thuộc nhiều vào trái phiếu hơn là cổ phiếu. (thường, nhưng không phải tất cả các nước phát triển đều làm như vậy)
6. các hợp đồng nợ thường là những văn bản pháp lý vô cùng phức tạp đặt ra những giới hạn cho người đi vay. Ví dụ như việc ký quỹ là một đặc điểm thông thường của những hợp đồng nợ.
7. vì thị trường tài chính phát triển phức tạp nên trung gian tài chính trờ nên quan trọng trong nền kinh tế.
8. hệ thống tài chính có những qui định ràng buộc nặng nề, không chỉ ở Mỹ mà hầu như ở các nước phát triển trên thế giới.
Trở lại với biểu đồ ở trên nhưng ở đây có những số liệu cụ thể ở bốn nền kinh tế như là Mỹ, Nhật, Đức và Canada, ta thấy vấn đề nợ luôn luôn lớn hơn vốn. Để lý giải tại sao nó như vậy thì chúng ta phải hiểu cấu trúc tài chính là như thế nào.
Khi một công ty thực hiện một dự án đầu tư thì công ty cần giải quyết ba câu hỏi về việc tài trợ cho dự án này. Đó là:
1. Những hoạt động đầu tư dài hạn nào công ty nên tham gia?
2. Công ty cần huy động vốn như thế nào để tài trợ cho hoạt động đầu tư đó? 3. Dòng tiền trong ngắn hạn là bao nhiêu mà công ty cần phải trả?
Trước hết chúng ta đi vào bảng cân đối tài sản của công ty, gồm có:
TÀI SẢN NGUỒN VỐN
TÀI SẢN LƯU ĐỘNG NỢ VÃNG LAI
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH NỢ DÀI HẠN
- TÀI SẢN HỮU HÌNH VỐN CỔ PHIẾU
Nợ vãng lai như là khoảng tiền lương chưa trả, thuế chưa nộp,..
Những quyết định về lập ngân sách vốn liên quan đến những quyết định về đầu tư thì phải trả lời câu hỏi là công ty nên quan tâm đến việc đầu tư dài hạn nào? liên quan đến đầu tư về tài sản cố định. Làm thế nào để huy động tiền tài trợ? Thì điều này liên quan đến tài sản lưu động và tài sản cố định. Như vậy nguồn để tài trợ cho những vấn đề này là gì chính là nợ vãng lai, nợ dài hạn, vốn cổ phiếu. Thế nhưng trong bản cân đối thì nợ vãng lai phải cân bằng với tài sản lưu động, nếu còn dư thì chính là phần vốn lưu động thuần (net working capital)nợ ngắn hạn thì tài trợ cho tài sản lưu động. Còn lại nợ dài hạn thì tài trợ cho tài sản cố định.
Như vậy để huy động vốn thì công ty phải tìm đến hệ thống tài chính. Nhìn vài hình vẽ ta thấy một bên là công ty và một bên là thị trường. Công ty huy động vốn trên thị trường bằng cách phát hành chứng khoán dùng để tài trợ cho tài sản cố định. Khi đầu tư vào tài sản thì nó tạo nên dòng tiền tức là có được kết quả qua quá trình kinh doanh. Dòng tiền này công ty sẽ nộp thuế cho chính phủ, sau đó trả cổ tức, trả khoảng nợ đã huy động trên thị trường tài chính, phần còn lại sẽ đầu tư tiếp. Ở đây chú ý vào dòng tiền đầu ra chính là phần nó được tạo ra từ tiền tài trợ đã đầu tư vào các tài sản như khoảng thu từ tiền bán hàng, thu từ đầu tư tài chính và các khoản thu khác. Chính vì có dòng tiền này nên công ty mới nộp thuế, trả cổ tức, trả nợ vay,.. còn thừa thì tiếp tục tái đầu tư.
Từ đây mới hình thành nên thuyết M-M (Modigliani-Miller) được phát biểu như sau: trong một thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị của công ty chỉ phụ thuộc duy nhất vào dòng tiền từ tài sản. Cấu trúc vốn, ví dụ như tài sản được tài trợ như thế nào (từ nợ hay vốn), không đóng vai trò nào cả. Điều này có nghĩa là giá trị công ty càng lớn khi dòng tiền từ tài sản càng lớn. Do đó nó đưa ra nhận định là NPV (Net present value: hiện giá thuần) của dự án đầu tư không phụ thuộc vào việc tài trợ (nợ hay vốn).
Cần làm rõ thị trường vốn hoàn hảo là như thế nào, đó là: - cạnh tranh hoàn hảo.
- không có chi phí giao dịch. - không có thông tin bất cân xứng.
- không thuế/không có sự bóp méo về điều tiết của nhà nước. Đây là một thị trường tự do.
Nhắc lại ví dụ bên trên, ta thấy là trong kinh doanh thì dòng tiền vào (input) sẽ tạo ra output là dòng tiền ra. Dòng tiền này không chỉ là doanh thu mà còn là những dòng tiền khác do công ty có những hoạt động khác nhau. Ví dụ như công ty cơ điện lạnh REE không những bán những sản phẩm là cơ điện lạnh mà nó còn cho thuê bất động sản,..Theo biểu đồ slide 18-28 cho thấy chính dòng tiền ra sẽ quyết định diện tích hình tròn này chứ không phải là do nợ nhiều hay vốn nhiều. Một lần nữa khẳng định rằng torng thị trường vốn hoàn hảo thì dòng cashflow đầu ra quyết định qui mô của doanh nghiệp hay là giá trị của doanh nghiệp chứ không phải là qui mô nợ hay vốn của doanh nghiệp tạo ra. (Chính vì thế mà ngày nay các doanh nghiệp đều có khuynh hướng tạo ta dòng tiền càng lớn chừng nào thì giá trị công ty hay qui mô công ty càng lớn chừng nấy. Cho nên họ đi vào kinh doanh doanh đa ngành nghề nhưng không biết rằng như thế vẫn chưa đủ mà còn đòi hỏi sự hiểu biết về những lãnh vực khác hay như trình độ quản lý của mình có đáp ứng yêu cầu hiện tại hay không, và dường như là những công này phần lớn đi vào sụp đổ hay phải chuyển hướng kinh doanh do không đủ trình độ quản lý?).
Cho nên từ biểu đồ bên trên cho chúng ta nhận biết là: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
- dòng tiền tạo ra từ tài sản quyết định diện tích của chiếc bánh (không phải do nợ nhiều hay vốn nhiều. Vấn đề nợ nhiều hay vốn nhiều chỉ là việc của doanh nghiệp tự quyết định).
- cơ cấu vốn - hỗn hợp nợ/vốn - chỉ đơn thuần là cắt miếng bánh này ra thôi chứ không quyết định qui mô cũng như giá trị của chiếc bánh
- công ty không thể làm cho miếng bánh to hơn bằng cách phân chia nó ra làm những miếng nhỏ khác nhau (vì diện tích miếng bánh chỉ là như thế về hình thức) (xem hình)
Từ đây ta xem xét tính logic của mô hình M-M:
- một công ty có NỢ (có đòn cân) trong cấu trúc vốn; công ty còn lại (không có đòn cân) thì không có NỢ.
- tổng giá trị công ty được xác định là lấy giá trị thị trường của nợ + giá thị trường của vốn.
- Vì thế:
• Tổng giá trị của công ty không có đòn cân=tổng giá trị cổ phiếu hiện tại (chưa trả) • Tổng giá trị công ty có đòn cân=tổng giá trị nợ chưa trả+tổng giá trị cổ phiếu (chưa trả)
Người ta cho rằng giá trị hai công ty này giống nhau hoàn toàn. Như vậy giá trị của công ty được quyết định bơi tỷ suất sinh lời của vốn (share) và tỷ suất sinh lời của nợ. Nói cho cùng thì tỷ suất sinh lời của share bằng với tỷ suất sinh lời của debt bởi vì nó đang ở trong thị trường hoàn hảo.
Minh họa lại nội dung về giá trị công ty có đòn cân và không có đòn cân như sau:
Người ta khuyên khi muốn đầu tư thì nhìn vào: - dòng tiền thuần là giống nhau
- các nhà đầu tư chỉ quan tâm đến dòng tiền thuần
- sự trao đổi, mua bán chứng khoán đảm bảo tổng giá trị của công ty có đòn cân sẽ bằng tổng giá trị công ty không có đòn cân.
Chúng ta thấy rằng định lý này của M-M gắn với thị trường hoàn hảo, mà trong thị trường hoàn hảo thì cấu trúc vốn không có ý nghĩa đến giá trị công ty. Bây giờ chúng ta đưa nó về thị trường không hoàn hảo thì lúc này sẽ có mặt của:
- chi phí giao dịch liên quan đến tiền bạc, thời gian để thực hiện một giao dịch tài chính để thực hiện
quá trình huy động vốn. (VD như một công ty đang thiếu tiền thì sẽ tìm hướng để vay. Như vậy công ty này lựa chọn cơ chế như thế nào để giảm thiểu chi phí giao dịch này.)
- chi phí cho thông tin bất cân xứng - thuế và định chế
Từ đây ta mới xem xem những sự có mặt của những nhân tốn này trong thị trường không hoàn hảo thì nó chi phối đến cấu trúc tài chính như thế nào.
Trước hết phải tìm hiểu về những định nghĩa của ba yếu tố trên.
II. Chi phí giao dịch
Liên quan đến thời gian và tiền bạc để thực hiện một giao dịch tài chính trong quá trình huy động vốn
Nó gồm có chi phí tìm kiếm, thương lượng và thực hiện. Người thấy rằng những công ty nhỏ và lớn nếu muốn tìm kiếm một nguồn tài trợ nhỏ sẽ dựa vào nguồn lực bên trong hoặc đi vay ngân hàng. Nếu phát hành chứng khoán thì thì thì phí giao dịch này sẽ lớn nhất là chi phí về thời gian nhưng cần một món tiền nhỏ chỉ việc đến ngân hàng thì sẽ nhanh hơn. Qua đó ta thấy chi phí giao dịch lại là yếu tố hình thành cấu trúc vốn. Ngoài ra chúng ta cần quan tâm đến sự phá sản. Chi phí phá sản là sự mất giá trị công ty từ việc kiệt quệ tài chính. Nó bao gồm
- + chi phí phá sản có thể thấy được như thuê luật sư và phí kế toán sổ sách,…
- + chi phí phá sản không thể thấy được (tiềm ẩn): mất doanh thu, người giỏi sẽ bỏ đi,…
Những công ty có tài sản vô hình và những cơ hội phát triển mạnh mẽ (thu hút) thì không muốn tìm nguồn tài trợ từ nợ. Ví dụ như công ty Kinh Đô nó có uy tín trên thị trường rồi thì nó không muốn vay nợ vì dễ xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính hay phá sản. Mà họ chỉ cần phá hành cổ phiếu ra thị trường thì các cổ đông sẽ sẵn sàng mua. Hay như các công ty nước giải khát nổi tiếng cũng không thích vay nợ,..
CÔNG TY CÓ ĐÒN CÂN
Dòng tiền từ tài sản-khoảng nợ phải trả- cổ tức = Dòng tiền thuần
CÔNG TY KHÔNG ĐÒN CÂN
Dòng tiền từ tài sản-cổ tức = Dòng tiền thuần
Như vậy liên quan đến chi phí giao dịch thì người ta lại hay ngại chi phí phá sản nên người ta có khuynh hướng nghiêng về việc tài trợ vốn. Nhưng việc tài trợ vốn thì không phải doanh nghiệp nào cũng có thể làm được. Bởi vì học chưa có tiếng tăm trên thị trường thì việc phát hành cổ phiếu thì sẽ chẳng ai quan tâm. Cho nên liên hệ lại những Puzzles trong cấu trúc tài chính thì các doanh nghiệp lớn nổi tiếng thường có khuynh hướng nghiêng về việc tài trợ vốn hơn. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
III. Chi phí thông tin bất cân xứng (asymmetric information costs)
Là loại chi phí phát sinh từ các vấn đề như:
- sự lựa chọn nghịch: là phân chia những rủi ro tốt và xấu trước khi thực hiện hợp đồng tài chính.
VD như những doanh nghiệp xấu thường cố gắng làm những thủ thuật để vay được nợ như chỉnh sửa số liệu,..trong một giao dịch có những đối tượng như vậy gọi là lựa chọn nghịch. Còn người cho vay lại không phân biệt được người tốt người xấu mà là cư xử lẫn lộn với nhau.
Ở đây muốn nói là người cho vay chưa thể hoặc không thể tìm ra đúng đối tượng để cho vay mà chỉ là căn cứ vào những số liệu báo cáo để tiến hành cho vay mà không biết là số liệu hay báo cáo đó là không đúng thực chất của công ty hay doanh nghiệp muốn vay.
- moral hazard: đảm bảo những tác nhân kinh tế được ủy quyền hoạt động dựa trên những điều khoản
hợp đồng tạo ra tâm lý ỷ lại từ đó cố ý làm liều.
Ví dụ: hiện tượng trái chanh (lemon’s problem). Đây là nghiên cứu về thị trường xe hơi Mỹ có hiện tượng xe hơi cũ ngày càng phát triển mạnh.
IV. Hiện tượng trái chanh (lemon’s problem) Lý thuyết này cho biết
• nếu các nhà đầu tư không thể phân biệt được các chứng khoán tốt xấu như thế nào thì họ có khuynh hướng sẽ chỉ đưa ra mức giá trung bình và xem cái đó là tốt nhất. Đây là vấn đề đánh giá do không có thông tin hay không tin không được rõ ràng nên người ta đánh giá một vật hay một điều gì đó ở mức thấp hơn giá trị thật của nó.
• những chứng khoán tốt thì được đánh giá thấp. Vì thế mà những công ty này ô không phát hành được chúng; những chứng khoán xấu thì được đánh giá cao vì thế mà có quá nhiều chứng khoán được phát hành. Từ đây chúng ta mới thấy những công ty hay chứng khoán xấu thì đầy rẩy trên thị trường tạo ra bức tranh không sáng sủa cho nền kinh tế hay còn gọi là vàng thau lẫn lộn.
• các nhà đầu tư không muốn chứng khoán xấu nên thị trường bị tách rời rasuy thoái.
Điều này thường xảy ra với người bán và người mua vì người mua thường thích giá thấp hơn một chút và như thế đã vào bẩy của người bán khi hàng hóa không có giá trị thật nhưng bán với giá cao mặc dù là người mua mua với giá “thấp”.
Xử lý hiện tượng trái chanh như thế nào?
• tạo ra một thông tin từ đối tác thứ ba (không có mối quan hệ lợi ích gì trong trường hợp này) và đây chính là công ty cung cấp thông tin. Điều này khắc phục được tình trạng nguời hưởng tự do. Bởi vì dùng thông tin miễn phí thì chúng ta sẽ không có trách nhiệm nhưng khi có một công ty độc lập chuyên cung cấp thông tin và chúng ta phải trả tiền để có nó thì chúng ta sẽ có trách nhiệm hơnra quyết định sẽ tốt hơn vì chúng ta có trách nhiệm với hành vi của mình
• phát ra tín hiệu để người khác biết mình tốt