Tiếp theo, nghiên cứu tách mẫu tổng thể thành hai mẫu con bao gồm mẫu có các quan sát có sở hữu nước ngoài và mẫu còn lại gồm các quan sát không có sở hữu nước ngoài. Phân loại này dựa trên tỷ lệ sở hữu của các tổ chức cá nhân nước ngoài tại các DNNY theo Nghị định số 60/2015/NĐ-CP. Dữ liệu về sở hữu nước ngoài được thu thập bởi Vietstock. Kết quả ước lượng hồi quy về sự tác động của BĐDT đến CTV trong điều kiện sở hữu của nhà nước được trình bày ở bảng 4.11.
Phần A của bảng 4.11 thể hiện ước lượng hồi quy bằng phương pháp GMM hệ thống với toàn bộ mẫu nghiên cứu có sử dụng thêm biến tương tác lncfv x fo để kiểm tra sự khác biệt mức độ tác động đến mối quan hệ giữa BĐDT và ĐBTC giữa các quan sát có sở hữu nước ngoài và các quan sát không có sở hữu nước ngoài. Nói cách khác, thông qua biến tương tác có thể kiểm tra được mức độ nhạy cảm của BĐDT giữa các quan sát có sở hữu nước ngoài và các quan sát không có sở hữu nước ngoài đến việc sử dụng nợ của DN. Các hệ số của BĐDT đều âm và có ý nghĩa thống kê, trong khi các hệ số của biến tương tác lncfv x fo dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng sở hữu nước ngoài làm yếu đi sự tác động ngược chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN. ĐBTC của các DN không có sở hữu nước ngoài sẽ nhạy cảm với BĐDT hơn các DN có sở hữu nước ngoài. Kết quả này tương đồng với kết quả hồi quy mẫu con gồm các quan sát có sở hữu nước ngoài ở phần B của bảng 4.11. Cụ thể, mối quan hệ giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN khác nhau với các cách đo lường và không có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, các DN không có sở hữu của nhà nước, hệ số của BĐDT âm và có ý nghĩa thống kê với tất cả các cách đo lường BĐDT (Chi tiết trong phần C của bảng 4.11).
Kết quả ở bảng 4.11 hàm ý rằng BĐDT không ảnh hưởng đến ĐBTC trong các DN có sở hữu nước ngoài. Điều này là do sự khác biệt về đặc điểm của các nhà đầu tư nước ngoài và các nhà đầu tư trong nước. Cụ thể, các nhà đầu tư nước ngoài khi
đầu tư vào thị trường mới nổi như Việt Nam thường gặp các vấn đề liên quan đến rủi ro bất cân xứng thông tin, rủi ro pháp lý, rủi ro tỷ giá, rủi ro kinh doanh hơn so với các nhà đầu tư trong nước (Le and Tannous, 2016). Do đó, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tác động vào hoạt động của DN để làm giảm bớt rủi ro có thể gánh chịu.
Bảng 4.11: Tác động BĐDT đến CTV khi có sở hữu nước ngoài Biến
(1) (2) (3)
lata fdc ltdc
Phần A: Toàn bộ mẫu nghiên cứu
lncfv -0,0156*** -0,016*** -0,016*** (0,003) (0,005) (0,004) lncfv#fo 0,0056** 0,016*** 0,014*** (0,003) (0,004) (0,004) Số quan sát 4895 4895 4895 AR(1) 0,000 0,000 0.000 AR(2) 0,999 0,930 0,606 Kiểm định H 0,109 0,114 0,289
Phần B: Sở hữu nước ngoài
lncfv -0,002 -0,012 -0,005 (0,008) (0,01) (0,006) Số quan sát 4033 4033 4033 AR(1) 0,000 0,000 0.000 AR(2) 0,989 0,565 0,906 Kiểm định Hansen 0,146 0,662 0,348
Phần C: Không có sở hữu nước ngoài
lncfv -0,0164*** -0,029** -0,034** (0,006) (0,009) (0,015) Số quan sát 413 413 413 AR(1) 0,038 0,025 0,07 AR(2) 0,357 0,424 0,441 Kiểm định Hansen 1,000 0,967 0,643
lata = tổng nợ phải trả/tổng tài sản; fdc= tổng nợ vay/(tổng nợ vay+ vốn CSH); ltdc= tổng nợ dài hạn/ (tổng nợ dài hạn+ vốn CSH); lncfv= logarit tự nhiên của BĐDT; Sở hữu nước ngoài fo = 1 nếu DN có sở hữu nước ngoài và 0 trong trường hợp còn lại. Mức ý nghĩa thống kê: *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1
Vì vậy, các DN có sở hữu nước ngoài luôn duy trì mức độ BĐDT thấp. Khi đó, BĐDT của các DN có sở hữu nước ngoài không đủ lớn để tác động đến việc sử dụng nợ của DN. Để minh chứng rõ ràng hơn vấn đề này, nghiên cứu tổng hợp số lượng các quan sát theo DN, theo năm của từng cách đo lường CTV dựa trên 20 phân vị của BĐDT (CFV) như minh họa trong bảng 4.12.
Bảng 4.12: Số lượng quan sát sử dụng ĐBTC theo 20 phân vị của BĐDT và sở hữu nước ngoài
Phân vị CFV Sở hữu nước ngoài Không có sở hữu nước ngoài
lata fdc ltdc lata fdc ltdc 1 256 256 256 19 19 19 2 251 251 251 24 24 24 3 258 258 258 17 17 17 4 260 260 260 15 15 15 5 256 256 256 19 19 19 6 257 257 257 18 18 18 7 247 247 247 28 28 28 8 255 255 255 20 20 20 9 249 249 249 26 26 26 10 244 244 244 31 31 31 11 243 243 243 32 32 32 12 248 248 248 27 27 27 13 239 239 239 36 36 36 14 225 225 225 50 50 50 15 210 210 210 65 65 65 16 217 217 217 58 58 58 17 199 199 199 76 76 76 18 188 188 188 87 87 87 19 163 163 163 112 112 112 20 182 182 182 93 93 93 Số quan sát 4647 4647 4647 853 853 853
Bảng 4.12 thể hiện số lượng quan sát theo ba tỷ lệ nợ ở mỗi mức phân vị của BĐDT được tách thành hai nhóm có sở hữu nước ngoài và không có sở hữu nước ngoài. Số lượng các quan sát có sở hữu nước ngoài theo các cách đo lường ĐBTC có xu hướng giảm dần khi mức phân vị BĐDT tăng dần từ 1 đến 20. Ngược lại, số lượng các quan sát không có sở hữu nước ngoài có xu hướng tăng dần khi mức phân vị BĐDT tăng dần. Bên cạnh đó, số lượng các quan sát ở năm mức phân vị dòng tiền thấp nhất (từ 1 đến 5) chiếm khoảng 27,5% tổng số quan sát có sở hữu nước ngoài. Trong khi, tỷ lệ này ở các quan sát không có sở hữu nước ngoài là khoảng 11,1%. Rõ ràng, các DN có sở hữu nước ngoài duy trì một mức độ BĐDT thấp để giảm khả năng có khả năng đối mặt với kiệt quệ tài chính hoặc phá sản. Do đó, BĐDT chưa thấy có sự tác động đến ĐBTC đối với các DN có sở hữu nước ngoài.
Tuy nhiên, số lượng quan sát sở hữu nước ngoài vẫn đủ để tác động đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV. Cụ thể, số lượng quan sát có sở hữu nước ngoài ở các mức phân vị cao nhất của dòng tiền vẫn chiếm tỷ lệ tương đối 20,4% tổng số quan sát sở hữu nước ngoài và 17,2% tổng số quan sát toàn bộ mẫu so với số lượng quan sát không có sở hữu nước ngoài lần lượt là 49,9% tổng số quan sát không có sở hữu nước ngoài, và 7,7% tổng số quan sát toàn bộ mẫu. Vì vậy, khi sở hữu nước ngoài được sử dụng làm biến tương tác vẫn có tác động làm yếu đi mối quan hệ giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN trong toàn bộ mẫu.