2.3.1 Các nghiên cứu quốc tế
Đối với những nhà quản trị tài chính, CTV là một khái niệm rất đƣợc quan tâm bởi lẽ việc xác định một CTV tối ƣu có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động của DN. Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu đƣợc thực hiện xoay quanh đề tài CTV của DN.
Trên thế giới, Rajan và Zingales (1995) đã sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS để hồi quy phân tích dữ liệu từ 8000 DN ở các nƣớc G-7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Cananda) trong giai đoạn 1987-1991 với 4 biến độc lập là tài sản hữu hình, hệ số giá ghi sổ sách trên giá thị trƣờng, quy mô DN và khả năng sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tƣơng quan thuận chiều giữa tài sản hữu hình và quy mô DN với CTV trong khi khả năng sinh lợi (ROA) và hệ số giá ghi sổ sách trên giá thị trƣờng có mối tƣơng quan nghịch chiều với CTV. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy tƣơng tự nhƣ Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến CTV của các công ty niêm yết gồm: khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến CTV của các DN. Tác giả tiến hành phân tích dữ liệu của 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thƣợng Hải, Trung Quốc và đƣa ra kết luận rằng khả năng sinh lợi và quy mô DN có tác động ngƣợc chiều với CTV còn tốc độ tăng trƣởng và tài sản cố định hữu hình lại tác động cùng chiều.
Tƣơng tự, Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) đƣợc thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 – 2008. Với năm nhân tố đƣợc đƣa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô DN, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trƣởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ
suất sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngƣợc chiều với CTV còn quy mô công ty lại có mối tƣơng quan cùng chiều. Mutalib (2011) cũng đã áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng để xem xét và phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu nguồn vốn các DN ngành công nghiệp xi măng tại Nigeria giai đoạn 2004 – 2009. Ông đã sử dụng 8 biến ngoại sinh để đo lƣờng tác động của chúng đến với CTV, gồm: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, tính thanh khoản, độ trễ của đòn bẩy tài chính, tiềm năng tăng trƣởng, tuổi của DN và tài sản hữu hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lợi, quy mô của DN, tính thanh khoản và độ trễ của đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Đồng thời tiềm năng tăng trƣởng, tuổi của DN, tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với CTV.
Ứng dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu của Qayyum (2013) đƣợc thực hiện trên 20 DN ngành xi măng tại Pakistan trong 3 năm 2007, 2008 và 2009. Ông hồi thực hiện hồi quy dữ liệu theo phƣơng pháp OLS với các biến độc lập gồm khả năng sinh lời, tốc độ tăng trƣởng, tài sản hữu hình, quy mô DN. Theo đó, tài sản hữu hình có mối tƣơng quan cùng chiều trong khi khả năng sinh lợi, quy mô DN và tốc độ tăng trƣởng có tác động nghịch chiều với đòn bẩy tài chính của các DN ngành xi măng Pakistan.
2.3.2 Các nghiên cứu trong nƣớc
Tại VN, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) thực hiện hồi quy OLS nhằm kiểm định những yếu tố giữ vai trò quan trọng trong việc quyết định CTV của 558 DN vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001. Kết quả cho thấy, các biến số đại diện cho quy mô DN, rủi ro kinh doanh, mối quan hệ với ngân hàng và tốc độ tăng trƣởng của doanh thu có mối tƣơng quan thuận với CTV của DN. Ngƣợc lại, khả năng sinh lợi và tài sản hữu hình có ảnh hƣởng tiêu cực với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DN. Trƣơng Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) đã tiến hành phân tích dữ liệu của 56 công ty trong giai đoạn 2003 – 2006. Tác giả thực hiện hồi quy OLS với 5 biến độc lập gồm: quy mô công ty, ngành nghề công ty đang hoạt động, số thành viên của Hội đồng quản trị, tình trạng lợi nhuận của công
ty và tốc độ tăng trƣởng của doanh thu. Kết quả cho thấy quy mô công ty, ngành nghề công ty hoạt động, số thành viên Hội đồng quản trị và tốc độ tăng trƣởng của doanh thu tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn còn tình trạng lợi nhuận của công ty tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn.
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thƣ (2012) về các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011. Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy tuyến tính với dự liệu bảng tổng hợp từ 13 công ty ngành bất động sản trong giai đoạn 2007 – 2011 với 7 nhân tố đƣợc đƣa vào mô hình hồi quy gồm quy mô DN, tài sản hữu hình, hiệu quả hoạt động, rủi ro kinh doanh, sự tăng trƣởng của DN, đặc điểm riêng của tài sản DN và hình thức sở hữu của DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô DN, hiệu quả hoạt động và đặc điểm riêng của tài sản DN có quan hệ ngƣợc chiều với CTV, trong khi tốc độ tăng trƣởng lại tác động cùng chiều với CTV. Các biến tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, và hình thức sở hữu của DN có tác động không đáng kể đến CTV.
Lê Thị Minh Nguyên (2016) nghiên cứu các yếu tố tác động đến CTV của các DN ngành xi măng VN. Tác giả sử dụng phƣơng pháp phân tích thống kê nhƣ thống kê mô tả, hồi quy đa biến GLS (Generlized Least Square) với số liệu đƣợc thu thập từ 17 doanh nghiệp ngành xi măng đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007-2013. Các biến độc lập trong bài nghiên cứu gồm tốc độ tăng trƣởng, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, quy mô DN, tuổi của DN, tuổi DN, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nƣớc, thanh khoản của DN và lá chắn thuế khấu hao. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tốc độ tăng trƣởng, tài sản hữu hình, tuổi của DN và tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nƣớc tỷ lệ thuận với CTV trong khi khả năng sinh lợi, quy mô DN, thanh khoản của DN và lá chắn thuế khấu hao tỷ lệ nghịch với CTV.
Vũ Thị Ngọc Lan (2014) đã thực hiện nghiên cứu về CTV tại 151 DN gồm Công ty mẹ Tập đoàn và 150 DN thành viên cấp 1 và cấp 2 trong Tập đoàn Dầu khí
Quốc gia VN đến thời điểm tháng 12/2012. Tác giả thu thập số liệu trong giai đoạn từ 2007- 2011 và tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV gồm: tài sản hữu hình, quy mô DN, rủi ro kinh doanh, sự tăng trƣởng của DN, hiệu quả kinh doanh, mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính, cơ cấu vốn chủ sở hữu, trình độ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn. Kết quả nghiên cứu chỉ ra các yếu tố: rủi ro kinh doanh, mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính, thái độ không thích sử dụng vốn vay có tác động âm đến CTV còn các yếu tố nhƣ sự tăng trƣởng của DN, cơ cấu vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản, quy mô DN có tác động dƣơng đến CTV.
2.4 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp2.4.1 Quy mô doanh nghiệp 2.4.1 Quy mô doanh nghiệp
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô DN và CTV có sự tƣơng quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titman và Welssels, 1988). Những DN đạt đƣợc quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó đƣợc biết đến nhiều và tạo đƣợc uy tín trên thị trƣờng; mặt khác, một quy mô lớn cũng tƣơng ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh. Do đó, DN càng có quy mô lớn sẽ có điều kiện tiếp cận các tổ chức tài chính tín dụng hơn, đồng thời cũng có khả năng hƣởng lãi suất vay ƣu đãi hơn nhờ vào quy mô khoản vay lớn hơn, tần suất giao dịch cao hơn và ít rủi ro hơn những công ty có quy mô nhỏ. Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô DN tỷ lệ nghịch với CTV vì những DN lớn sẽ có nhiều vốn nhàn rỗi hơn công ty nhỏ nên các DN này sẽ ƣu tiên sử dụng các nguồn vốn nội bộ đó thay vì đi vay bên ngoài.
2.4.2 Tỷ suất sinh lời
Trên thực tế, những DN tỷ suất sinh lời càng cao cho thấy đó là những DN đang ăn nên làm ra nên xác để DN này chịu rủi ro phá sản sẽ thấp hơn. Điều này có thể khuyến khích DN ƣu tiên nguồn vốn vay để nhận đƣợc lợi ích từ lá chắn thuế theo nhƣ lý thuyết đánh đổi, dẫn đến tỷ suất sinh lời sẽ tác động tích cực đến CTV.
Tuy nhiên, DN càng có tỷ suất sinh lời cao thì nguồn vốn nhàn rỗi mà DN tạo ra cũng sẽ cao, do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng thì DN sẽ ƣu tiên nguồn vốn bên trong hơn là đi vay và làm giảm CTV của DN.
2.4.3 Tốc độ tăng trƣởng
Theo Myers (1984), tốc độ tăng trƣởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn. Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, DN có tốc độ tăng trƣởng cao thì CTV có xu hƣớng giảm xuống. Bên cạnh đó, Tƣơng tự, lý thuyết chi phí đại diện, tốc độ tăng trƣởng cao sẽ thể hiện một kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ƣu thế này với các chủ nợ. Bởi thế, theo lý thuyết trung gian, CTV sẽ đƣợc cho là có xu hƣớng giảm.
Tuy nhiên, một vài nghiên cứu lại cho rằng tốc độ tăng trƣởng tỷ lệ thuận với CTV do các công ty có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng là các công ty có sức khỏe tài chính tốt trên thị trƣờng vốn vay nên dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay. Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển tƣơng lai, những công ty này có thể sẽ tăng lƣợng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trƣởng cao trong tƣơng lai (Chen, 2003).
2.4.4 Đặc điểm riêng của tài sản
Các công ty có các sản phẩm độc đáo thƣờng có đòn bẩy tài thấp hơn vì trong trƣờng hợp công ty phá sản thì hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty khó có thể bán lại vì ít công ty khác sử dụng đƣợc, Nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 cũng cho kết quả mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm dịch vụ cung cấp của DN.
2.4.5 Tài sản cố định hữu hình
Tài sản hữu hình đặc thể hiện khả năng thế chấp của một công ty khi công ty đó đi vay. Theo Myers (1984), có một mối tƣơng quan thuận chiều giữa tài sản hữu hình và CTV bởi công ty có nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng. Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty có nhiều khoản
vay thế chấp, rủi ro của ngƣời đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống.
2.4.6 Tính thanh khoản của tài sản
Tính thanh khoản của tài sản có thể tác động hai chiều đến CTV. Nếu một công ty có tính thanh khoản cao, khả năng vay nợ ngắn hạn và trả đƣợc nợ của công ty đó sẽ cao hơn làm CTV của công ty sẽ cao hơn. Ngƣợc lại, công ty có tài sản có tính thanh khoản cao thì cũng có thể dùng những tài sản đó để tài trợ cho các khoản đầu tƣ của công ty thay vì đi vay nợ từ bên ngoài.
2.4.7 Tuổi của doanh nghiệp
Một công ty đã có tuổi đời lâu trên thị trƣờng thì công ty đó sẽ có uy tín tín dụng cao và dễ dàng hơn tiếp cận các khoản vốn vay. Theo Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của công ty có liên quan đến các thông tin minh bạch của công ty trên thị trƣờng tín dụng. Hay nói cách khác, các công ty lâu năm sẽ giảm thiểu đƣợc rủi ro về thông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng, các tổ chức cho vay tín dụng dẫn đến việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn, dẫn tới các chi phí trung gian giảm xuống. Vì vậy, số năm hoạt động của công ty sẽ tỷ lệ thuận với cấu trúc của công ty đó.
2.4.8 Thuế suất doanh nghiệp
Thuế suất có mối quan hệ thuận chiều CTV của một DN vì theo lý thuyết M&M khi đối mặt với mức thuế suất DN cao, DN sẽ có xu hƣớng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2
Chƣơng 2 đã trình bày các cơ sở lý thuyết cũng nhƣ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và cả trong nƣớc. Trong chƣơng tiếp theo, tác giả sẽ thiết kế mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của các DN ngành thép tại VN.
CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu quan sát gồm 23 DN ngành thép đƣợc niêm yết trên trên cả 3 sàn HOSE, HNX và UPCOM trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018. Dữ liệu thống kê đƣợc thu thập và tổng hợp từ các bảng báo cáo tài chính của các DN. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố, gồm 1449 quan sát.
3.2 Biến nghiên cứu3.2.1 Biến phụ thuộc 3.2.1 Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc đại diện cho CTV là DE, ký hiệu là DE. Công thức tính biến phụ thuộc nhƣ sau:
DE =
Tong nợ Tong von chǔ sơ
hữu
3.2.2 Biến độc lập
Tác giả sử dụng 8 biến độc lập là các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của các DN. Tên gọi, công thức và chiều hƣớng tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của DN dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng đƣợc kỳ vọng nhƣ Bảng 3.1.
Bảng 3.1. Các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV
Tên nhân tố Ký hiệu Phƣơng pháp tính Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết trật tự phân hạng
Quy mô DN SIZE Log(Tổng tài sản) + -
Tốc độ tăng trƣởng GROW Tài ǎnn t − Tài ǎnn - + Tài ǎnn t Đặc điểm riêng
của tài sản UNIQ
i on hàn n D nh thu thu n - Tài sản cố định hữu hình TANG Tài ǎn co đ nh hữu hình Ton tài ǎn + + Tính thanh khoản LIQ Tài ǎn n an hạn ợ n an hạn +/- Số năm hoạt động AGE Log(năm thứ t – năm thành lập) + -
Thuế suất TAX Thue hǎi n
Lợi nhu n trước thue +
3.3 Mô hình nghiên cứu
Để phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của các DN ngành thép tại VN, tác giả sử dụng một trong ba mô hình sau: (1) Mô hình ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ nhất (Pooled OLS), (2) Mô hình ảnh hƣởng cố định (Fixed Effect Moldel – FEM) và (2) Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM).
3.3.1 Mô hình Pooled OLS
Mô hình Pooled OLS với công thức tổng quát của mô hình có dạng nhƣ sau:
DEit = � + �Xit + �
Trong đó:
thứ t.
DEi là biến phụ thuộc của mô hình. Đây chính là DE của công ty i vào năm