6. Kết cấu của luận văn
3.3. Phân tích hồi quy
Trong nghiên cứu này, hồi quy logistic được sử dụng nhằm ước lượng tác động của các nhân tố xác định đặc thù doanh nghiệp (các tỷ số tài chính) lên khả năng xảy ra ki ệt quệ tài chính của các doanh nghi ệ p niêm yết tại Vi ệt Nam. Kết quả hồi quy logistic và hi ệu ứng bi ên (margin effect) được trình bày tại Bảng 3.5 và 3.6. Tác giả phát hiện giá trị AUC trong Bảng 3.5 đạt giá trị 0,7737 (lớn hơn 0,5) . Thêm nữa, Bảng 3.4 cho thấy, (i) trong 120 quan sát- năm của các doanh nghi ệp kiệt quệ, mô hình dự đoán được 89 quan sát-năm (chính xác 74,16%); (ii) trong 3706 quan sát-năm của các doanh nghi ệp khỏe mạnh, mô hình dự đoán được 3106 quan sát-năm (chính xác 83,81%) . Do đó,
mô hình dự đoán chính xác 83,51% khả năng xảy ra ki ệt quệ tài chính. Từ đây, tác giả đủ căn cứ kết luận mô hình nghiên cứu hoàn toàn phù hợp và có độ tin cậy cao cho mục đích phân tích, diễn giải các kết quả kinh tế.
Bảng 3.4: Phân lo ại chính xác.
nghĩa thống kê tại mức 1% . Đi ề u đó cho thấy các doanh nghi ệp càng mở rộng
quy mô tài sản, càng ít có nguy cơ xảy ra ki ệt quệ tài chính. Mặt khác, hệ số biên của biến SIZE là -0,0508 và có ý nghĩa tại mức 1%, nghĩa là mỗi 1% gia tăng quy mô tài sản, khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính giảm 0,0508%. Kết quả này tương tự với các nghiên cứu gần đây, chẳng hạn Waqas và Md-Rus (2018), Ikpesu (2019), Liahmad và cộng sự (2021), Isayas (2021). Các doanh nghi ệp lớn có thể tận dụng tính kinh tế theo quy mô, có xu hướng tiếp cận tốt hơn với các nguồn lực và có nhi ều khả năng khai thác lợi thế theo quy mô để đa dạng hóa phạm vi sản phẩm và lợi thế cạnh tranh của mình. Các doanh nghi ệp lớn thường có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn và dễ dàng tăng nguồn vốn hơn với chi phí thấp hơn và ít ràng buộc hơn so với các doanh nghi ệp nhỏ. Chưa kể, các doanh nghi ệp lớn có khả năng đa dạng hóa tốt hơn so với các doanh nghi ệp nhỏ, do đó, khả năng gặp thất bại trong kinh doanh thấp hơn đáng kể. Với ti m lực dồi dào cùng thương hi u của mình, các
SIZE
_***
doanh nghi ệp lớn dễ dàng khắc phục các vấn đề kiệt quệ tài chính, đơn giản bằng cách thuê các chuyên gia quản lý tài chính xuất sắc, tìm các giải pháp khắc phục các nguyên nhân gây ra ki ệt quệ, đi ề u mà các doanh nghi ệp nhỏ tỏ
ra lúng túng và thiếu định hướng. Đối với các ngân hàng, giữa các doanh nghi ệp nhỏ kém uy tín và doanh nghiệp lớn mạnh mẽ về sức mạnh tài chính, vị thế thương hi ệ u, rõ ràng, vi ệ c phân bổ tài trợ sẽ được ưu ti ên cho các doanh
nghi ệp có quy mô tài sản lớn, khả năng xảy ra kiệt quệ thấp hơn, mang lại thu nhập lãi cao cho ngân hàng với mức rủi ro vỡ nợ thấp hơn .
Tài sản thanh khoản thường hữu ích cho vi ệ c thanh toán các khoản nợ phải trả của doanh nghi p. Tính thanh khoản đ cập đến khả năng của doanh nghi ệp trong việ c chuyển đổi tài sản của mình thành ti ền mặt một cách nhanh
chóng và tiết ki ệ m để thanh toán các nghĩa vụ tài chính của mình (Waqas và Md-Rus, 2018). Trong nghiên cứu này, biến thanh khoản WC được xác đị nh bằng tỷ số của vốn lưu động trên tổng tài sản. Hệ số của biến WC là -1,0368 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% . Đi ề u này ngụ ý (i) thanh khoản là nhân tố
quan trọng xác định khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam; (ii) tồn tại mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa thanh khoản và ki t qu tài chính, nghĩa là các doanh nghi p có thanh khoản càng cao, càng ít có nguy cơ đối mặt ki ệt quệ. Mặt khác, hệ số biên của biến WC là -0,1300 và có ý nghĩa tại mức 1% . Do đó, khi các biến độc lập khác không thay đổi tại mức giá trị trung bình, mỗi 1% gia tăng mức độ thanh khoản, khả năng xảy ra ki ệt quệ giảm 0,1300%. Các phát hi ệ n lần này củng cố các bằng chứng thực nghi ệ m trước đây như Altman và cộng sự (1977), Paranowo (2010), Keige
1,9706 PRO ***. _ _ _ _ -15,8083 1,1779 -13,42 0,000 GRO ____*** -0,5050 0,1483 -3,40 0,001 CFO 0,1806 0,1866 0,97 0,333 Hằng số 3,4747 0,9456 3,67 0,000 Số quan sát 3826 -2 Log-likelihood -1515,902 McFadden R2 0,160
Cragg & Uhler R2 0,229 Giá tr AUC 0,7737
SIZE -0,0508*** 0,0102 -4,95 0,000 WC -0,1300*** 0,0386 -3,36 0,001 LEV 0,2472*** 0,0351 7,04 0,000 PRO -1,9835*** 0,1325 -14,96 0,000 GRO -0,0633*** 0,0185 -3,42 0,001 CFO 0,0226 0,0234 0,97 0,334
(Ghi chú: *, ** và *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Nguồn: Phụ lục 04)
Biến đòn bẩy tài chính LEV được đo lường bằng tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, phản ánh bao nhiêu tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ. Hệ số của biến LEV là 1,9706 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Hệ số hồi quy dương cho thấy doanh nghiệp tài trợ bằng nợ càng nhi ều, rủi ro doanh nghi ệp gặp phải ki ệt quệ tài chính càng cao. Ngoài ra, hệ số biên của biến đòn bẩy là 0,2472 và có ý nghĩa tại mức 1%, hàm ý 1% gia tăng đòn bẩy kéo theo xác suất kiệt quệ tăng 0,2472% (với đi ều ki ện các biến khác không đổi tại giá trị trung bình). Việ c sử dụng quá nhi ều nợ tạo ra gánh nặng cho doanh nghi ệp phải thực hiệ n các nghĩa vụ tài chính đến hạn và lãi vay phải trả tương đối lớn. Ngoài vi ệ c gây ra ki ệt quệ tài chính cho doanh nghi ệp, tỷ số nợ phải trả trên tổng tài sản cao khiến các doanh nghi ệp gặp khó khi đi vay hoặc bổ sung nguồn vốn vì các trái chủ (chủ nợ) sợ doanh nghi ệp không có khả năng trang trải các khoản nợ bằng tài sản hi ệ n có. Tóm lại, kết quả nghiên cứu này cho thấy sự đồng thuận với các phát hiệ n trước đây về vai trò của đòn bẩy trong vi ệ c dự đoán kiệt quệ tài chính của các doanh nghi ệp theo chiề u hướng dương, như T itman và Opler (1994), Paranowo (2010), Keige (1991), Theodossiou và cộng sự (1996), Shamser và cộng sự (2001), Tan (2012), Andrade và Kaplan (1998), Malik (2013).
Tiếp theo, li ê n quan đến lợi nhuận của doanh nghi ệp (PRO), tác giả quan
sát được mối quan hệ ngược chiề u đáng kể của biến PRO với khả năng xảy ra ki ệt quệ tài chính. Thật vậy, hệ số của biến PRO là -15,8083 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Hệ số biên của PRO là -1,9835, tức mỗi 1% gia tăng PRO sẽ làm giảm khả năng doanh nghi ệp đối mặt ki ệt quệ là 1,9835% (với đi ều ki ện các biến khác không đổi tại giá trị trung bình). Mặc dù, có nhiều nghiên cứu sử dụng các tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản hoặc vốn chủ sở hữu nhằm đo lường lợi nhuận của doanh nghiệp, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ l EBIT trên tổng tài sản làm thước đo lợi nhuận của doanh nghi ệp. Trong nghiên cứu này, hệ số hồi quy của PRO mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%, cho thấy khả năng sinh lời của doanh nghi ệp càng cao, rủi ro doanh nghi p gặp ki t qu tài chính càng thấp. Ngoài ra, với h số hồi quy có ý nghĩa thống kê, hàm ý lợi nhuận có thể sử dụng để dự đoán tình trạng ki t qu tài chính của các doanh nghi p niêm yết tại Vi t Nam và tỷ số này có tác động ngược chiều đáng kể đến kiệt quệ tài chính. Các phát hi ện trong nghiên cứu cho thấy sự đồng thuận với các kết luận trước đây của Szilagy và cộng sự (2010), Salehi và Abedini (2009), Li (2007), Geng và cộng sự (2013), Maulida (2018).
Trong nghiên cứu này, tăng trưởng doanh nghi p, được đo lường bởi tăng trưởng doanh thu, phản ánh khả năng doanh nghi p tăng doanh số theo thời gian và đo lường mức độ doanh nghi p duy trì v thế kinh tế của mình. Giá trị của tốc độ tăng trưởng doanh số dương (> 0), minh họa doanh nghiệp thực hi ện thành công các hoạt động của mình . Đi ều này có nghĩa là lợi nhuận
được tạo ra càng lớn, đi ề u này sẽ làm tăng dòng ti ề n của doanh nghi ệ p, do đó
nhi ều nghiên cứu ủng hộ lập luận này, như Opler và Titman (1994), Kartika (2018), Widhiari và Merkusiwati (2015), Platt và Platt (2008). Kết quả thực nghi ệ m tại Bảng 3.5 cho thấy mối quan hệ ngược chi ề u đáng kể giữa tăng trưởng doanh thu và ki ệt quệ tài chính, tương tự các nghiên cứu thực nghiệm trước đó . Hệ số của biến GRO là -0,5050 và có ý nghĩa tại mức 1% . Đi ề u đó đồng nghĩa rằng các doanh nghiệ p có doanh thu tăng trưởng càng cao, càng ít có rủi ro đối di n ki t qu tài chính. Thực tế là h số biên của biến tăng trưởng là -0,0633 và có ý nghĩa tại mức 1%, hàm ý với đi u ki n các biến khác không đổi tại giá trị trung bình, doanh nghi ệ p tăng trưởng 1% kéo theo xác suất ki t qu giảm 0,0633%. Kết quả nghiên cứu xác nhận vai trò của tăng trưởng trong vi c dự đoán ki t qu tài chính.
Cuối cùng, tác giả đề cập vai trò của các dòng ti ền từ hoạt động kinh doanh (CFO) trong vi c dự đoán ki t qu tài chính của các doanh nghi p. Dòng ti ền rất quan trọng đối với sự tồn tại của doanh nghi ệ p (Beaver, 1966). Lý thuyết dòng ti ền cho thấy doanh nghi ệp khỏe mạnh về tài chính nếu tạo ra đủ dòng ti ền từ hoạt động của mình và sẽ thất bại khi không thể tạo ra dòng ti ền đầy đủ từ hoạt động (Wruck, 1990). Trái ngược với các khẳng định trước đây của Ward (2011), Aziz và Dar (2006), Waqas và Md-Rus (2018) khi cho rằng dòng ti n từ hoạt động kinh doanh có khả năng dự đoán ki t qu tài chính, trong nghiên cứu này, tác giả phát hi n CFO không phải là yếu tố dự báo khả năng xảy ra ki ệt quệ tài chính. Thật vậy, hệ số của biến CFO là 0,1806, và không có ý nghĩa thống kê tại mức 10%. Tóm lại, qua các phát hiện vừa tìm thấy, có thể khẳng định, quy mô, thanh khoản, đòn bẩy, tăng trưởng và lợi nhuận đ u là các yếu tố xác đ nh quan trọng của khả năng xảy ra ki t qu tài chính của các doanh nghi p niêm yết tại Vi t Nam.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Trong Chương 3, nghi ê n cứu trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghi ệ m. T rước tiên, tác giả thực hi ệ n thống kê mô tả cho các biến nghiên cứu.
Kết quả so sánh sự khác biệt trong trung bình giữa 2 mẫu doanh nghiệp ki ệt quệ và sức khỏe tài chính cho thấy, các doanh nghi ệp kiệt quệ có đòn bẩy tài chính cao hơn, trong khi thanh khoản, lợi nhuận, tăng trưởng và dòng ti ề n đề u
thấp hơn so với các doanh nghi ệp khỏe mạnh. Kết quả từ phân tích hồi quy logistic cũng thừa nhận, quy mô, thanh khoản, đòn bẩy, lợi nhuận và tăng trưởng là các chỉ báo quan trọng của khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghi ệp. Trong khi đòn bẩy tài chính có tác động cùng chi ều lên khả
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
4.1. Ket luận chính
Mục đích chính của nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động của các yếu tố xác định đặc thù doanh nghi ệp (các tỷ số tài chính) lên khả năng xảy ra ki ệt
quệ của các doanh nghi ệp phi tài chính, niêm yết tại Vi ệt Nam. Mau dữ li ệu bao gồm 469 doanh nghi ệp phi tài chính, niêm yết tại các sàn HOSE và HNX. Tác giả thu thập dữ liệu trong giai đoạn 2011-2019, thông qua các báo cáo tài chính sau kiểm toán. Với việ c xác định biến kiệt quệ tài chính (biến phụ thuộc) là biến nh phân, nhận giá tr 1 nếu doanh nghi p gặp ki t qu và giá tr 0 nếu doanh nghi ệp khỏe mạnh; do đó, nghiên cứu sử dụng mô hình logit. Các
nghiên cứu tại Vi ệt Nam như Phạm Thị Hồng Vân (2018) cũng xác nhận mô hình logit tỏ ra vượt trội trong việ c dự đoán kiệt quệ tài chính so với mô hình phân tích bi ệt số đa biến (MDA). Khuôn khổ nghiên cứu bao gồm 6 tỷ số tài chính, gồm quy mô doanh nghiệp, thanh khoản (đo lường bằng vốn luân chuyển trên tổng tài sản), đòn bẩy (đo lường bằng tổng nợ phải trả trên tổng tài sản), lợi nhuận (đo lường bằng tỷ số EBIT trên tổng tài sản), tăng trưởng doanh nghi ệ p (đo lường bằng tăng trưởng doanh thu), và dòng tie n (đo lường
bởi dòng ti en từ hoạt động kinh doanh trên tổng nợ phải trả). Kết quả thực nghi ệm chỉ ra, có 5 chỉ số tài chính (ngoại trừ dòng ti en) có thể được sử dụng để dự báo ki t qu tài chính của các doanh nghi p Vi t Nam. Mô hình hồi quy có khả năng dự đoán chính xác là 83,51% . Đúng như kỳ vọng ban đầu, tác giả tìm thấy mối quan hệ cùng chie u đáng kể giữa đòn bẩy và kiệt quệ tài chính;
4.2. Hàm ý chính sách giảm thiểu kh ả n ă ng X ảy ra kiệt qu
ệ tài chính
4.2.1. Hàm ý chính sách liên quan quy mô doanh nghiệp
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tổng tài sản để đại di ệ n cho quy mô doanh nghiệp. Nếu nhìn nhận trên góc độ doanh nghiệp chưa xảy ra ki ệt quệ tài chính, các nhà quản lý có thể hạn chế nguy cơ xảy ra kiệt quệ tài chính bằng cách mở rộng quy mô hoạt động, sản xuất và kinh doanh, bằng cách xây dựng các nhà xưởng sản xuất mới; tuyển dụng lao động nhằm đáp ứng mục đích tăng trưởng sản lượng sản xuất; thiết lập mạng lưới phân phối, điểm bán hàng; nghiên cứu và phát triển các sản phẩm, dịch vụ mới, tiếp cận đông đảo nhu cầu và mục đích ti êu dùng của khách hàng; v.v. Tuy nhiên, nhi ề u nghiên cứu cũng chỉ rõ, việ c mở rộng quy mô doanh nghi ệp quá mức, vượt quá tầm kiểm soát và năng lực đi ều hành của doanh nghi ệp, tức lợi thế kinh tế theo quy mô biến mất có thể khiến doanh nghi p giảm hi u quả hoạt động, báo cáo kết quả kinh doanh thu lỗ và lâm vào cảnh kiệt quệ . Do đó, các doanh nghi ệp nên cân đối giữa chi phí và lợi ích của quy mô hi ện tại, có đang ở dưới hay trên mức quy mô tối ưu cho phép hay không . Ngoài ra, quy mô doanh nghi ệp là một khái ni ệm trừu tượng thay vì chỉ dựa vào các con số trên báo cáo tài chính. Ngoài tổng vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, quy mô doanh nghi p có thể được nhìn nhận ở thương hi ệu, uy tín đối với thị trường . Do đó, các doanh nghi p cũng cần minh bạch các thông tin của mình, tránh vi c làm trơn, làm mượt con số báo cáo tài chính. Có được ni ềm tin của các nhà đầu tư và các nhà cung ứng vốn là lợi thế, có thể cần tới khi doanh nghi p cần vốn tài trợ trong bối cảnh ki t qu .
4.2.2. Hàm ý chính sách liên quan thanh kho n
Phát hi n cho thấy rằng các doanh nghi p có mức độ thanh khoản thấp có nhi ều khả năng gặp phải ki ệt quệ tài chính, bởi vì các doanh nghi ệp hạn
chế tiền mặt dễ chịu ảnh hưởng bởi các cú sốc tiêu cực ngoại sinh đối với dòng ti ền của các doanh nghi ệp khác. Hệ số thanh toán hi ện thời càng thấp cho thấy rằng doanh nghi ệ p có lượng vốn ngắn hạn thấp hơn để trang trải các nghĩa vụ đến hạn. Doanh nghi ệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ hiện tại có thể có khả năng cao gặp ki ệt quệ tài chính. Do đó, các nhà quản lý cần có chính sách quản lý mức độ thanh khoản phù hợp, dựa vào việ c xem xét các cách quản lý sau đây:
(1) Quản lý khoản phải thu: Bán chị u (credit sales) là một hình thức giao dịch mở rộng hạn mức tín dụng cho khách hàng và chuyển giao các khoản
phải thu cho người bán. Tùy thuộc vào các đi ều khoản trả nợ, doanh
nghi ệ p
có thể nhận được tiền sau vài tuần hoặc thậm chí vài tháng. Quản lý khoản
phải thu là cách quản lý tín dụng, bao gồm các quyết định liên quan đến điều
khoản bán hàng, phân tích tín dụng, quyết đ nh và chính sách vay nợ. Vi c
nới lỏng chính sách các khoản phải thu có nghĩa là doanh nghi ệp đang