3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính:
Trong phần này, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét hạn chế tài chính có mối quan hệ nhƣ thế nào đến mức vốn luân chuyển tối ƣu và sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính so với những công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính.
Để kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên mức tối ƣu của vốn luân chuyển, bài nghiên cứu ƣớc tính đầu tƣ vốn luân chuyển tối ƣu cho mẫu công ty khác nhau, phân chia trên cơ sở khả năng các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Có một số biện pháp đo lƣờng hạn chế tài chính đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu trƣớc đây cho các công ty riêng biệt đã trãi qua hạn chế tài chính, nhƣng đó vẫn là vấn đề tranh luận biện pháp đo lƣờng nào tốt nhất. Do đó, bài nghiên cứu này phân loại các công ty theo sự tồn tại các hạn chế tài chính.
Cổ tức:
Fazzari (1988) sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của công ty. Công ty bị hạn chế tài chính có xu hƣớng không chi trả cổ tức (hoặc trả cổ tức thấp hơn) để giảm xác suất huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài trong tƣơng lai.
Đầu tiên là chia dữ liệu thành hai nhóm: nhóm trả cổ tức bằng 0 và nhóm cổ tức dƣơng. Kỳ vọng các công ty không chi trả cổ tức có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn công ty trả cổ tức.
Thứ hai là theo Almeida, Campello, Weisbach (2004), Faulkender, Wang (2006) phân loại các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức (cổ tức / lợi nhuận sau thuế). Do đó, xem xét các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn trung vị của mẫu thƣờng ít bị hạn chế về tài chính hơn so với công ty có tỷ lệ chi trả nhỏ hơn trung vị mẫu.
Dòng tiền:
Phân loại các công ty theo dòng tiền tƣơng tự nhƣ Moyen (2004), cho rằng không giống nhƣ cổ tức, biến này cho phép công ty tập trung vào giai đoạn đầu của tài trợ bởi vì cổ tức thƣờng giải thích cho các quyết định đầu tƣ và tài trợ của công ty trong suốt giai đoạn đó. Các công ty với dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu đƣợc cho là ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Quy mô
Theo Almeida (2004), Carpenter, Fazzari, Petersen (1994), Faulkender, Wang (2006) cho rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện cao hơn, do đó sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính hơn. Theo dòng phân tích này, Whited (1992) chỉ ra các công ty lớn tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn, vì vậy phải đối mặt với hạn chế vay mƣợn thấp hơn và chi phí tài trợ bên ngoài thấp hơn. Do đó, phân loại công ty theo quy mô và xem xét công ty có quy mô lớn hơn trung vị của mẫu thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính hơn.
Chi phí tài trợ bên ngoài
Nghiên cứu của Fazzari (1988) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt. Vì vậy, để biết công ty có nhiều hoặc ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính có thể xem xét chi phí tài trợ bên ngoài của công ty đó. Các công ty với chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn trung vị của mẫu có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn.
Chỉ số Whited và Wu
Theo Whited và Wu (2006), chỉ số WW là kết hợp tuyến tính của sáu thành phần: dòng tiền, biến giả chi trả cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, tăng trƣởng doanh thu ngành công nghiệp và tăng trƣởng doanh thu công ty. Chỉ số này lớn hơn có nghĩa là công ty ít khả năng tiếp cận với thị trƣờng vốn bên ngoài. Do đó, xem xét một công ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính khi chỉ số WW lớn hơn trung vị của chỉ số này trong mẫu.
Cuối cùng, phân loại công ty theo hai biện pháp đo lƣờng nguy cơ phá sản là hệ số khả năng thanh toán lãi vay và chỉ số Z-score, bởi vì công ty trong tình trạng khó khăn thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn.
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay là thƣớc đo chung về nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính của công ty (White 1992). Công ty đƣợc chia thành hai nhóm dựa trên hệ số khả năng thanh toán lãi vay. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay càng lớn thì công ty càng có ít vấn đề về việc trả nợ vì thu nhập trƣớc thuế và lãi vay của công ty có khả năng đáp ứng việc chi trả lãi vay. Do đó, công ty có hệ số khả năng thanh toán lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn.
Z-score
Sử dụng Z-score để nắm bắt khả năng xác suất khó khăn tài chính của công ty, ảnh hƣởng đến khả năng tiếp cận tín dụng, do đó có thể giới hạn đầu tƣ của công ty. Sử dụng ƣớc lƣợng lại mô hình của Altman (1968) đƣợc đề xuất bởi Begley, Mings và Watts (1996). Vì vậy, công ty có Z-score thấp hơn trung vị (Z-score thấp) thì nhiều hạn chế tài chính, trong khi công ty có Z-score trên trung vị (Z-score cao) là không bị hạn chế tài chính.
Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính Hạn chế tài chính Ký hiệu Đo lƣờng
Cổ tức Dividend paying Biến giả chi trả cổ tức. Bằng 1 nếu trả cổ tức năm t và ngƣợc lại bằng 0.
Cổ tức Payout ratio Cổ tức/ Lợi nhuận ròng
Dòng tiền Cash Flow (Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay+Khấu hao)/ Tổng tài sản
Quy mô Size Logarit doanh thu Chi phí tài trợ bên
ngoài External financing cost Chi phí tài chính/ Tổng nợ Chỉ số Whited và Wu Whited and Wu Index
CF: thu nhập trƣớc lợi nhuận khác và khấu hao/ Tổng tài sản
DIVPOS: biến giả bằng 1 nếu công ty i trả cổ tức bằng tiền mặt năm t và ngƣợc lại bằng 0.
TLTD: nợ dài hạn/ giá trị sổ sách tổng tài sản
SIZEASSET: logarit tổng tài sản ISG: tốc độ tăng doanh thu ngành
SGROWTH: tốc độ tăng doanh thu công ty Hệ số khả năng đảm
bảo lãi vay
Interest Coverage Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay/ Chi phí tài chính
Z-score Z-score
= Vốn lƣu động / Tổng tài sản = Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản
= Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay / Tổng tài sản
= Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần/ Giá trị sổ sách tổng nợ
Để kiểm tra liệu có hay không mức tối ƣu vốn luân chuyển của công ty nhiều hạn chế tài chính hơn khác biệt với công ty ít hạn chế tài chính hơn, phƣơng trình (5) đƣợc mở rộng bởi biến giả phù hợp với sự khác biệt giữa những công ty phải đối mặt với nhiều hạn chế tài chính và những công ty ít bị hạn chế tài chính theo sự phân loại ở trên. DFC là biến giả bằng 1 nếu công ty có nhiều hạn chế tài chính và ngƣợc lại bằng 0. Bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng phƣơng trình sau:
= +( + ( + +
+ + + + + (8)
Biến phụ thuộc và các biến độc lập nhƣ đƣợc định nghĩa ở trên. Bằng cách xây dựng phƣơng trình trên, biểu thức – đo lƣờng mức đầu tƣ vốn luân chuyển tối ƣu cho những công ty ít hạn chế tài chính. Mức tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính là –( ( .Cách tiếp cận đƣợc đề xuất ở đây cho biết tại sao mức độ hạn chế tài chính đƣợc tạo ra bởi công ty ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ vào vốn luân chuyển.
Khi kiểm tra công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hoá hiệu quả công ty, mục đích là tìm ra tra ảnh hƣởng của tài trợ lên mức tối ƣu này. Nhƣ đã đề cập ở trên, bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị trƣờng vốn dẫn đến định mức tín dụng (credit rationing) và chênh lệch giữa chi phí tài trợ nội bộ và bên ngoài, bởi vì thiếu thông tin nên thị trƣờng sẽ đánh giá công ty và dự án cuả nó thấp hơn, làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài. Vì vậy, khi mức độ vốn luân chuyển cao hơn cần tài trợ, sẽ làm tăng chi phí, do đó dự kiến công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính sẽ có mức vốn luân chuyển tối ƣu thấp hơn những công ty ít khả năng bị hạn chế.