3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) để đo lƣờng quản trị vốn luân chuyển. Nhƣng trong nghiên cứu này sử dụng chu kỳ thƣơng mại thuần (NTC) nhƣ thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển. Theo Shin, Soenen
(1998), NTC = (khoản phải thu /doanh thu) * 365 + (hàng tồn kho /doanh thu) * 365 - (khoản phải trả/doanh thu) * 365. Do đó, NTC đo lƣờng một cách linh hoạt quản lý tính thanh khoản hiện tại, cung cấp ƣớc tính dễ dàng cho nhu cầu tài trợ tăng thêm liên quan đến vốn luân chuyển, với NTC ngắn hơn nghĩa là đầu tƣ thấp hơn vào vốn luân chuyển. Sử dụng biến này để tránh khiếm khuyết của các hệ số thanh toán truyền thống nhƣ tỷ lệ thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh.
Theo Shin, Soenen (1998) sử dụng chu kỳ thƣơng mại thuần nhƣ thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển bởi vì cho rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là khái niệm cho tổng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian phải thu và thời gian phải trả đều khác nhau, làm cho việc tính tổng các thành phần chu kỳ chuyển đổi tiền mặt không thực sự hữu ích. Họ đề nghị nên cân bằng các mẫu số của thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian khoản phải thu và thời gian khoản phải trả. Chu kỳ thƣơng mại thuần về cơ bản là tƣơng đƣơng với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, trong đó ba thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (khoản phải thu, hàng tồn kho, và khoản phải trả) đƣợc tính theo tỷ lệ của doanh thu, điều này làm cho chu kỳ thƣơng mại thuần tính toán dễ dàng và ít phức tạp hơn khi so sánh với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt theo tỷ trọng. Shin, Soenen còn cho rằng chu kỳ thƣơng mại thuần là một biện pháp đo lƣờng vốn luân chuyển hiệu quả hơn so với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt theo tỷ trọng bởi vì cho thấy “doanh thu hằng ngày” của công ty đƣợc tài trợ bởi vốn luân chuyển và nhà quản trị vốn luân chuyển có thể dễ dàng ƣớc tính nhu cầu tài trợ của vốn luân chuyển thể hiện nhƣ tăng trƣởng doanh số bán hàng dự kiến.
Trong thị trƣờng hoàn hảo, quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ, vì vậy quyết định đầu tƣ chỉ phụ thuộc vào sự sẵn có của cơ hội đầu tƣ với hiện giá thuần dƣơng (Modigliani, Miller 1958) bởi vì công ty không giới hạn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ và nguồn tài trợ bên ngoài cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho nguồn tài trợ nội bộ. Do đó, NTC dài hơn sẽ không có chi phí cơ hội, vì các doanh nghiệp có thể có đƣợc vốn từ bên ngoài một cách dễ dàng ở mức giá hợp lý. Tuy nhiên trong thực tế, do thị trƣờng bất hoàn hảo nên tài trợ nội bộ và bên ngoài không thay thế hoàn hảo cho nhau, tài trợ bên ngoài nhƣ nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới có thể phải tốn chi phí cao hơn tài trợ nội bộ. Do đó, quyết định đầu tƣ và tài trợ của công ty phụ thuộc
lẫn nhau, các công ty có thể có NTC tối ƣu để cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị.
Đặc biệt, NTC dài hơn có thể tăng doanh thu vì vậy có thể tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, duy trì đầu tƣ vốn luân chuyển ở mức cao cũng có chi phí cơ hội nếu công ty từ bỏ những đầu tƣ có hiệu quả khác để duy trì mức vốn luân chuyển này. Soenen (1993) cho rằng NTC dài hơn có thể là nguyên nhân cơ bản làm cho công ty phá sản.
Sau đây lý giải các đặc trƣng công ty có thể đƣợc sử dụng để xác định vốn luân chuyển và cách tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển.
Khả năng của nguồn tài trợ nội bộ:
Bất cân xứng thông tin làm cho chi phí nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn bởi vì có thể dẫn đến mâu thuẫn trong lãi suất dành cho cổ đông và chủ nợ (Myers 1977). Mâu thuẫn này có thể dẫn đến đầu tƣ dƣới mức, ƣu tiên cho chủ nợ trong trƣờng hợp phá sản. Ngoài ra, cổ đông có thể tăng phát hành nợ mới, làm tăng rủi ro và giảm giá trị nợ hiện tại. Kết quả là chủ nợ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn. Bất cân xứng thông tin giữa nội bộ công ty và nhà đầu tƣ tiềm năng bên ngoài dẫn đến nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí cao hơn, vì vậy công ty ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trƣớc nợ và phát hành cổ phần mới theo thuyết trật tự phân hạng (Myers 1984). Fazzari, Petersen (1993) cho rằng quản trị vốn luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền ở ngành sản xuất của Mỹ, tìm ra công ty với khả năng nguồn tài trợ nội bộ lớn hơn có mức tài sản ngắn hạn cao hơn có thể là vì chi phí của nguồn tài trợ thấp hơn đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Sau đó, Chiou (2006) cũng cho rằng ảnh hƣởng của dòng tiền lên quản trị vốn luân chuyển cho các công ty ở Đài Loan, tìm ra dòng tiền có tác động cùng chiều lên cân bằng thanh khoản thuần (net liquid balance) nhƣng ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên nhu cầu vốn luân chuyển và công ty với dòng tiền nhiều hơn có quản trị vốn luân chuyển tốt hơn.
Biến CFLOW sử dụng để đo lƣờng khả năng của nguồn tài trợ nội bộ và đƣợc tính nhƣ là lợi nhuận ròng cộng khấu hao chia tổng tài sản. Dòng tiền đƣợc sử dụng vì theo vài nghiên cứu trƣớc, biến này đƣợc đánh giá cao trong việc đại diện khả năng của nguồn tài trợ nội bộ.
Đòn bẩy:
Chi phí của nguồn tài trợ đầu tƣ vào vốn luân chuyển cao hơn đối với công ty có đòn bẩy lớn hơn bởi vì theo lý thuyết ở trên thì công ty có thể trả cho phần bù rủi ro cao hơn. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy giảm quản trị vốn luân chuyển khi công ty tăng đòn bẩy (Chiou 2006). Vì thế, có thể có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và mức đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Đòn bẩy tính bằng tỷ số nợ trên tổng tài sản.
Cơ hội tăng trưởng:
Cơ hội tăng trƣởng cũng ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển (Nunn, 1981; Kieschnich 2006). Biến này có thể tác động lên việc cấp và nhận tín dụng thƣơng mại cũng nhƣ đầu tƣ vào hàng tồn kho.
Kieschnich (2006) cho rằng tăng trƣởng doanh số trong tƣơng lai có tác động cùng chiều lên quản trị vốn luân chuyển và các công ty có thể xây dựng chiến lƣợc hàng tồn kho với dự đoán tăng trƣởng doanh số bán hàng trong tƣơng lai. Theo phân tích trên, Blazenko, Vandezande (2003) cho thấy hàng tồn kho tác động cùng chiều liên quan đến doanh thu dự kiến.
Tuy nhiên, công ty có quyền chọn tăng trƣởng cao hơn có thể có NTC ngắn hơn vì 2 lý do. Đầu tiên, theo Cunat (2007) công ty tăng trƣởng cao hơn có xu hƣớng sử dụng nhiều tín dụng thƣơng mại hơn nhƣ là nguồn tài trợ cho tăng trƣởng của họ bởi vì khó khăn tiếp cận nguồn tài trợ khác. Thứ hai, Emery (1987 ) chỉ ra công ty có thể mở rộng tín dụng cho khách hàng để tăng doanh số trong giai đoạn có nhu cầu thấp.
Bởi vì có hai quan điểm đối lập dẫn đến kết luận khác nhau về kỳ vọng ảnh hƣởng của quyền chọn tăng trƣởng lên vốn luân chuyển, do đó mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và quản trị vốn luân chuyển là không rõ ràng. Cơ hội tăng trƣởng là tăng trƣởng doanh thu của công ty. Phƣơng pháp đo lƣờng này đƣợc sử dụng bởi vì các công ty không thƣờng sử dụng giá thị trƣờng. Sử dụng tỷ số đo lƣờng tăng trƣởng quả khứ vì có thể giải thích theo Scherr, Hulburt (2001) giả định rằng công ty có tăng trƣởng tốt cho đến bây giờ thì tiếp tục tăng trƣởng trong tƣơng lai tốt hơn.
Quy mô
Kieschnich (2006) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa vốn luân chuyển và quy mô cho các công ty Mỹ. Chiou (2006) cũng cho thấy nhu cầu vốn luân chuyển
sẽ tăng cùng với quy mô công ty. Điều này có thể là do chi phí của nguồn tài trợ đƣợc sử dụng để tài trợ vào tài sản ngắn hạn tăng cùng với quy mô công ty, công ty nhỏ hơn thì có nhiều bất cân xứng thông tin và tính không minh bạch của thông tin nhiều hơn (Berger, Udell 1998). Ngoài ra theo lý thuyết đánh đổi, công ty nhỏ có nhiều khả năng phá sản, công ty lớn hơn có xu hƣớng đa dạng hóa nhiều hơn và thƣờng ít thất bại. Điều này có thể ảnh hƣởng lên cấp tín dụng thƣơng mại bởi vì theo Petersen, Rajan (1997) và Niskanen, Niskanen (2006) công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn để mở rộng tín dụng thƣơng mại nhiều hơn. Thực tế, quy mô công ty có ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên mở rộng tín dụng thƣơng mại.
Whited (1992) và Fazzari, Petersen (1993) cho rằng công ty nhỏ hơn cũng đối mặt với nhiều hạn chế tài chính hơn, điều này làm tăng việc đƣợc nhận tín dụng thƣơng mại bởi vì họ sử dụng hình thức tín dụng này khi các hình thức tín dụng khác không có sẵn (Petersen, Rajan 1997) hoặc có nhƣng đã cạn kiệt (Walker 1991;Petersen, Rajan 1995; Cunat 2007).
Tóm lại, chi phí của đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn thì cao hơn đối với công ty nhỏ, vì vậy những công ty này có thể có khoản phải thu và hàng tồn kho thấp hơn, bên cạnh đó là có thể sử dụng nhiều tín dụng thƣơng mại hơn từ nhà cung cấp. Do đó, nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây, dự kiến quy mô sẽ có tác động cùng chiều lên vốn luân chuyển của công ty. Trong đó quy mô đo lƣờng bằng logarit của tài sản.
Tuổi công ty:
Tuổi của công ty có thể ảnh hƣởng đến vốn luân chuyển bởi vì theo nghiên cứu trƣớc đây thì tuổi công ty có liên quan đến nguồn tài trợ và tín dụng thƣơng mại. Biến này đại diện cho thời gian công ty có thể đƣợc biết bởi khách hàng, danh tiếng của công ty (Petersen, Rajan 1997), cũng nhƣ thời gian mối quan hệ giữa nhà cung cấp và khách hàng (Cunat 2007), uy tín công ty đối với việc trả nợ cho chủ nợ và cổ đông (Niskanen, Niskanen 2006).
Chiou (2006) cho thấy tuổi công ty có mối quan hệ cùng chiều ảnh hƣởng lên nhu cầu vốn luân chuyển và có thể giải thích bằng thực tế rằng công ty nhiều tuổi hơn có thể dễ dàng nhận đƣợc nguồn tài trợ từ bên ngoài với điều kiện tốt hơn (Berger, Udell 1998), vì vậy chi phí của nguồn tài trợ sử dụng cho đầu tƣ này thì thấp hơn đối
với công ty nhiều tuổi hơn. Dự kiến sẽ có mối quan hệ cùng chiều giữa tuổi công ty (đo bằng logarit của tuổi công ty) và quản trị vốn luân chuyển.
Tài sản cố định:
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tƣ vào tài sản cố định hữu hình ảnh hƣởng lên quản trị vốn luân chuyển vì 2 lý do. Một mặt theo Fazzari, Petersen (1993) cho rằng đầu tƣ cố định cho tài trợ với mức độ của vốn luân chuyển khi công ty có hạn chế tài chính, phát hiện này đƣợc hỗ trợ bởi Kieschnich (2006) cho rằng đầu tƣ vào tài sản cố định có quan hệ ngƣợc chiều với quản trị vốn luân chuyển. Mặc khác, tài sản vô hình tạo ra nhiều bất cân xứng thông tin hơn tài sản hữu hình. Vì vậy, công ty với nhiều tài sản cố định hữu hình có thể có chi phí thấp hơn khi tăng nguồn quỹ để đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn vì có thể có mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định và quản trị vốn luân chuyển. Bởi vì theo hai dòng phân tích trái ngƣợc, mối quan hệ giữa đầu tƣ tài sản cố định hữu hình và quản trị vốn luân chuyển là không rõ ràng. Đầu tƣ tài sản cố định hữu hình đƣợc tính bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Lợi nhuận:
Chiou (2006), Wu (2001) cho rằng lợi nhuận công ty ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển. Theo Wu (2001) nhu cầu quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty có tác động lẫn nhau. Nghiên cứu của Chiou (2006) cho rằng ROA có mối quan hệ ngƣợc chiều với quản trị vốn luân chuyển có thể giải thích bằng hai cách. Đầu tiên, công ty có hiệu quả tốt hơn có thể dễ dàng nhận tài trợ từ bên ngoài và đầu tƣ vào những dự án khác nhiều khả năng sinh lợi hơn (Chiou 2006). Thứ hai, theo Shin, Soenen (1998) công ty có nhiều lợi nhuận hơn có quản trị vốn luân chuyển tốt hơn vì ƣu thế thị trƣờng, có năng lực thƣơng lƣợng với nhà cung cấp và khách hàng. Theo Petersen, Rajan (1997) công ty với lợi nhuận cao hơn nhận nhiều tín dụng quan trọng hơn từ nhà cung cấp. Vì thế tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) tính bằng thu nhập trƣớc thuế và lãi vay trên tổng tài sản đƣợc đƣa vào phân tích và dự kiến yếu tố này sẽ có tác tộng ngƣợc chiều lên quản trị vốn luân chuyển.
Ngành công nghiệp:
Nghiên cứu gần đây tập trung vào phân tích quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả cho ngành công nghiệp khác nhau. Cho rằng ngành công nghiệp tác động lên
chính sách vốn luân chuyển điều này có thể giải thích bởi sự khác nhau trong tín dụng thƣơng mại và đầu tƣ vào hàng tồn kho đối với những ngành công nghiệp. Smith (1987), Ng và cộng sự (1999) cho rằng có sự biến động nhiều giữa điều khoản tín dụng giữa các ngành công nghiệp nhƣng ít biến động trong cùng ngành. Sau đó Niskanen, Niskanen (2006) còn cho thấy sự khác nhau giữa mức độ khoản phải thu và khoản phải trả giữa các ngành. Vì thế, biến giả ngành công nghiệp đƣợc sử dụng trong phân ích này để kiểm soát hoạt động của ngành công nghiệp.
Bảng 1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển
Yếu tố ảnh hƣởng Ký hiệu Đo lƣờng Quan hệ dự
kiến
Khả năng của nguồn tài trợ nội bộ
Lợi nhuận ròng cộng khấu hao trên tổng tài sản
+/-
Đòn bẩy Tổng nợ trên tổng tài sản - Cơ hội tăng trƣởng Tăng trƣởng doanh thu của công ty +/- Quy mô Logarit tổng tài sản - Tuổi công ty Logarit của tuổi công ty + Tài sản cố định Tài sản cố định trên tổng tài sản +/- Lợi nhuận Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay trên
tổng tài sản
-
+ Quan hệ cùng chiều; - Quan hệ ngƣợc chiều
Giả định rằng công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu khi có quyết định quản trị vốn luân chuyển và theo nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) mức tối ƣu này là hàm số tuyến tính của các biến giải thích đƣợc định nghĩa ở trên. Phƣơng trình có dạng nhƣ sau:
= +
+ (1)
Công ty sẽ điều chỉnh NTC đến giá trị tối ƣu . Tuy nhiên sự điều chỉnh này là không ngay lập tức bởi vì công ty phải chịu chi phí, vì vậy điều chỉnh mức hiện tại theo phƣơng trình sau:
Vì thế ( - đƣợc điều chỉnh theo yêu cầu để đạt tới mức tối ƣu của công ty và hệ số đƣợc sử dụng nhƣ tốc độ điều chỉnh với giá trị nằm giữa 0 và 1. Nếu =1, thì = công ty điều chỉnh ngay lập tức đến giá trị tối ƣu, tuy nhiên nếu =0, thì = chỉ ra rằng chi phí của việc điều chỉnh này là cao công ty sẽ không điều chỉnh NTC và duy trì giống nhƣ mức độ của giai đoạn trƣớc.
Nếu nhƣ phƣơng trình (1) đƣợc thay thế bởi phƣơng trình (2) biến giả đƣợc đƣa vào NTC hiện tại đƣợc viết lại:
= + (
+ +
+ (3)
Phƣơng trình trên đƣợc viết lại nhƣ sau:
= +
+ + + (4) Trong đó: , ( ), = và
là biến giả năm. là không đồng nhất không quan sát đƣợc hay ảnh hƣởng riêng lẽ của công ty, nắm bắt đặc trƣng riêng lẽ của công ty cũng nhƣ đặc trƣng lĩnh vực mà công ty hoạt động. là phân phối ngẫu nhiên.