3.2.1. Định giá DHG bằng phương pháp tài sản thuần
Bảng 3.7 – Bảng cân đối kế toán công ty cổ phần dược Hậu Giang năm 2014
( Đơn vị : triệu đồng )
TÀI SẢN NĂM 2014
A. Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn 2.386.250 I. Tiền và các khoản tương đương tiền 496.492
1. Tiền 108.745
II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 260.617
1. Đầu tư ngắn hạn 260.617
2. Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính ngắn hạn 0
III. Các khoản phải thu ngắn hạn 841.466
1. Phải thu khách hàng 760.722
2. Trả trước cho người bán 45.230
3. Các khoản phải thu khác 43.219
4. Dự phòng phải thu ngắn hạn khó đòi (7.705)
IV. Tổng hàng tồn kho 780.704
1. Hàng tồn kho 786.123
2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho (5.419)
V. Tài sản ngắn hạn khác 6.972
1. Chi phí trả trước ngắn hạn 1.029
2. Thuế giá trị gia tang được khấu trừ 1.768 3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nước 875
4. Tài sản ngắn hạn khác 3.301
B. Tài sản cố định và đầu tư dài hạn 1.096.468
I. Các khoản phải thu dài hạn 0
II. Tài sản cố định 963.813
1. Tài sản cố định hữu hình 733.664
Nguyên giá 1.090.747
Giá trị hao mòn lũy kế (357.083)
2. Tài sản cố định thuê tài chính 0
3. Tài sản cố định vô hình 180.017
Nguyên giá 193.369
Giá trị hao mòn lũy kế ( 13.352 )
4. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 50.133
III. Bất động sản đầu tư 0
IV. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 16.842 1. Đầu tư vào công ty liên kết kinh doanh 5.434
3. Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính dài hạn ( 16.500 )
V. Tổng tài sản dài hạn khác 115.812
1. Chi phí trả trước dài hạn 100.946
2. Tài sản thuế thu nhập hoãn lại 14.018
3. Tài sản dài hạn khác 848
VI. Lợi thế thương mại 0
TỔNG TÀI SẢN 3.482.718 NGUỒN VỐN NĂM 2014 A. Nợ phải trả 1.189.093 I. Nợ ngắn hạn 1.119.689 1. Vay nợ ngắn hạn 176.707 2. Nợ dài hạn đến hạn phải trả 0 3. Phải trả người bán 261.374
4. Người mua trả tiền trước 913
5. Thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước 103.311
6. Phải trả người lao động 208.305
7. Chi phí phải trả 266.010
8. Các khoản phải trả, phải nộp ngắn hạn khác 36.083
9. Quỹ khen thưởng phúc lợi 66.986
II. Nợ dài hạn 69.403
1. Dự phòng phải trả dài hạn 28.844
2. Quỹ phát triển khoa học và công nghệ 40.559
B. Nguồn vốn chủ sở hữu 2.276.795
I. Vốn chủ sở hữu 2.276.795
1. Vốn đầu tư của chủ sở hữu 871.643
3. Quỹ đầu tư phát triển 782.076
4. Quỹ dự phòng tài chính 67.064
5. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 556.467
II. Nguồn kinh phí và quỹ khác 0
C. Lợi ích của cổ đông thiểu số 16.830
TỔNG NGUỒN VỐN 3.482.718
Tổng giá trị tài sản của công ty là : 3.482.718.000.000 VNĐ Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 87.154.200 cổ phiếu
Giá trên 1 cổ phiếu là : 3.482.718.000.000 / 87.154.200 = 39960,41 VNĐ
3.2.2. Định giá bằng DHG bẳng phương pháp thu nhập P/EBảng 3.8 - Tỉ số P/E và tỉ trọng vốn hóa của các công ty ngành dược Bảng 3.8 - Tỉ số P/E và tỉ trọng vốn hóa của các công ty ngành dược
Mã cổ phiếu P/E Vốn hóa thị trường ( tỷ đồng ) Tỉ trọng vốn ( % ) AMV -0,8 7 0,035 APC 8 209 1,057 CPC 9,2 108 0,546 DBT 9,7 146 0,739 DCL 14,4 458 2,317 DHG 14,5 7714 39,029 DHT 8,1 214 1,083 DMC 8,1 1071 5,419 DNM 6,7 145 0,734 HAI 8 383 1,938 HVT 6,1 145 0,734 IMP 13,8 1375 6,957 JVC 8,6 1294 6,547 LAS 5,7 2498 12,639 LDP 10 190 0,961 MKV 9,6 23 0,116
OPC 10,3 677 3,425 PMC 7,3 457 2,312 PPP 5,5 43 0,218 TRA 12,4 1801 9,112 VFG 6,4 647 3,273 VMD 5,4 160 0,81 P/E ngành = 11,242
EPS năm 2014 của cổ phiếu DHG là 6.119, giảm khoảng 9,46% so với năm 2013 ( năm 2013, EPS đạt 6.758). Mặc dù chỉ số EPS có sự giảm nhẹ so với năm 2013 , tuy nhiên dự báo EPS năm 2015 tới sẽ tăng chậm theo tốc độ tăng trưởng của doanh thu và được dự báo đạt tại mức 7.264 VNĐ/cổ phiếu
Từ các tính toán ước lượng trên, giá cổ phiếu DHG là: P= 11,242*7.264 = 81.662 VND.
3.2.3. Định giá DHG bằng phương pháp chiết khấu ngân lưu tự doFCFF FCFF
Giả định công ty cổ phần Dược phẩm Hậu Giang phát triển theo 2 giai đoạn : giai đoạn tăng trưởng giảm dần và giai đoạn tăng trưởng ổn định. Thực hiện định giá bằng mô hình chiết khấu 2 giai đoạn cho công ty cổ phần dược phẩm Hậu Giang, xét cho 5 năm tiếp theo từ năm 2015 đến năm 2019, lấy năm gốc là năm 2014
Để thực hiện phương pháp , ta cần xác định các thông số về dòng ngân lưu tự do và chi phí sử dụng vốn trung bình ( WACC)
Xác định chi phí sử dụng vốn của DHG
Cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn của DHG được xác định căn cứ vào Bảng cân đối kế toán của Công ty năm 2014. Theo Tiêu chuẩn kế toán Việt Nam, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm vốn góp của chủ sở hữu, thặng dư vốn, lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ ( ngoại trừ quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ ). Do việc phân tích cơ cấu vốn của DHG được dựa vào báo cáo tài chính hợp nhất (từ công ty mẹ và các công ty con) nên trong vốn chủ sở hữu, ta còn tính cả lợi ích của cổ đông thiểu số.
Vốn chủ sở hữu của DHG (vào cuối năm 2014) = E = vốn góp của chủ sở hữu - cổ phiếu quỹ + lợi nhuận sau thuế chưa phân phối + lợi ích cổ đông thiểu số
= 871.643 – 456 + 556.467 + 16.830 = 1.444.484 ( triệu đồng )
Đối với nợ vay của doanh nghiệp, các hạng mục như khoản phải trả và chi phí phải trả mặc dù nằm trong nợ phải trả của bảng cân đối kế toán nhưng ta không tính vào nợ vay. Do DHG không có vay dài hạn nên nợ vay (D) của DHG chính bằng khoản vay ngắn hạn:
D = vay ngắn hạn = 176.707 triệu đồng Chi phí lãi vay
Căn cứ theo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2014, chi phí lãi vay của Dược Hậu Giang trong năm 2014 là 4.839 triệu đồng. Nợ vay của DHG cuối năm 2014 là 176.707 triệu đồng, nợ vay đầu năm 2014 là 127.031 triệu đồng. Nợ bình quân trong kỳ là = (127.031+176.707)/2 = 151.869 triệu đồng.
Chi phí nợ:
Kd = lãi vay trả trong kỳ/ nợ vay trong kỳ
= 4.839/151.869 = 3,19 %
Mức chi phí vay được tính trên quá thấp. Có thể lý do là tính nợ bình quân không chính xác vì nợ vay có thể thay đổi trong kỳ. Để có thước đo tốt hơn, ta sử dụng chi phí nợ vay trên thị trường tại thời điểm định giá. Lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại vào năm 2014 đối với doanh nghiệp có uy tín (như DHG) là mức trần tối đa 11%/năm.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp:
Năm 2014, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của DHG là 26,8%
Bắt đầu từ năm 2015, hai nhà máy mới của DHG tại khu công nghiệp Tân Phú Thạch sẽ được hưởng thuế suất ưu đãi trong vòng 15 năm, cụ thể, 4 năm đầu thuế suất 0%, 9 năm tiếp theo thuế suất là 5%, 2 năm còn lại thuế suất là 10%. Bên cạnh đó, năm 2015, luật thuế thu nhập doanh nghiệp mới đã bãi bỏ mức trần khống chế các chi phí liên quan đến hoạt động quản cáo tiếp thị.
Như vậy, ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp mà DHG phải chịu trong thời gian sắp tới giảm tương đối mạnh, cụ thể ước tính năm 2015 đạt 14,3% và tiếp tục biến động theo xu hướng giảm những năm tiếp theo và dự báo đạt 11% vào năm 2019.
Chi phí vốn bình quân trọng số:
Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty cổ phần hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là phương pháp gián tiếp tức dựa vào những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển ví dụ như Trung Quốc.
Ta có hệ số beta không vay nợ của ngành dược Trung Quốc ( theo nguồn
Damodaran online) là = 0,66. Áp dụng hệ số beta này cho hệ số beta không vay nợ của DHG, sau đó, ta chuyển hệ số beta không vay nợ của DHG thành hệ số beta có vay nợ với cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty cổ phần Dược Hậu Giang:
= *[1+ (1- )*( )]
Với là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của DHG trong năm 2014 là 26,8%. D là giá trị nợ vay và E là giá trị vốn chủ sở hữu
Trong năm 2014, DHG có D = 176.707 triệu đồng ( D = Nợ vay ngắn hạn) và E = Vốn góp chủ sở hữu – Cổ phiếu quỹ + Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối + Lợi ích cổ đông tối thiểu = 1.444.484 triệu đồng
= 0.66*[1+(1-26,8%)*(176.707 /1.444.484)] = 0,72 Tổng hợp theo nguồn Damodaran online có:
Suất sinh lợi phi rủi ro Trung Quốc R = 3,4%,f
Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu ( Rm-Rf) = 5,9% ,
Mức bù rủi ro quốc gia = 0,9%,
Mức bù rủi ro ngoại hối là 8,25%.
Chi phí vốn cổ phần K = 3,4% + 0,72*5,9% + 0,9% + 8,25 % = 16,8 %e Chi phí nợ vay K = 11% d
Từ đó ta có chi phí vốn bình quân trọng số:
(1.444.484 +176.707)]+11%*(1-26,8%)*[176.707 /(1.444.484 +176.707)] = 15,85 %
Xác định ngân lưu tự do của DHG
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh:
Trong năm 2014, doanh thu thuần của Dược Hậu Giang là 3.912.518 triệu đồng, lợi nhuận trước thuế (EBT) là 721.937 triệu đồng và chi phí lãi vay là 4.839 triệu đồng. Như vậy, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty cổ phần Dược Hậu Giang ta tính toán được là 726.776 triệu đồng.
Thuế suất thuế thu nhập năm 2014 là 26,8%, nên ta có EBIT hiệu chỉnh sau thuế của công ty cổ phần Dược Hậu Giang là :
EBIT*(1- t ) = 726.776*(1- 26,8%)c =532.000triệu đồng
Suất sinh lợi trên vốn:
Để tính được suất sinh lợi trên vốn (Return on Capital, ROC) ta bằng cách lấy EBIT điều chỉnh sau thuế chia cho vốn bình quân đầu kỳ và cuối kỳ. Như vậy ta có ROC0 năm 2014 tính được là:
ROC = 0
=
= 35,17 % Tỷ lệ tái đầu tư :
Trong năm 2014 công ty cổ phần Dược Hậu Giang đầu tư cho tài sản cố định là 255.152 triệu đồng , Công ty không có hoạt động chi đầu tư vào công ty vốn góp. Do đó chi đầu tư trong năm 2014 là 255.152 triệu đồng.
Vốn lưu động không kể tiền mặt và chứng khoán của DHG bằng khoản phải thu cộng hàng tồn kho cộng tài sản ngắn hạn khác và trừ nợ phải trả.
Bảng 3.9 - Vốn lưu động của DHG năm 2013 – 2014
Năm 2013 2014
Khoản phải thu 667.386 841.466
Hàng tồn kho 757.949 780.704 Tài sản ngắn hạn khác 23.937 6.972 Nợ phải trả 1.081.177 1.189.093 Vốn lưu động 368.095 440.049 => chênh lệch vốn lưu động = 440.049 – 368.095 = 71.954 triệu đồng
Như vậy năm 2014 vốn lưu động của công ty cổ phần Dược Hậu Giang đã tăng 71.954 triệu đồng so với năm 2013.
Mức tái đầu tư cố định bằng đầu tư cố định mới trừ khấu hao cộng thay đổi vốn đầu tư (chênh lệch vốn lưu động) :
= 255.152 – 79.709 + 71.954 = 247.397 triệu đồng
Tỷ lệ tái đầu tư được tính bằng tỷ số giữa mức tái đầu tư và EBIT hiệu chỉnh :
=
= = 46,5 %
Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn
Dự báo tăng trưởng (g) : để dự báo doanh thu ta bắt đầu từ việc xem lại doanh thu trong quá trình 5 năm về trước. Ta có doanh thu thuần của công ty cổ phần Dược Hậu Giang qua các năm từ 2010-2014
Bảng 3.10 - Doanh thu thuần của DHG từ năm 2010 – 2014 Năm Doanh thu thuần Tốc độ tăng trưởng (%)
2010 2.034.525 16,52
2012 2.931.076 17,67
2013 3.527.357 20,34
Biểu đồ 3.7: Doanh thu thuần
Năm 2014, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần của DHG đạt 10,92%, giảm 9,42% so với tốc độ tăng trưởng năm 2013 và đây là mức tăng trưởng thấp nhất của DHG kể từ năm đầu tiên niêm yết. Nguyên nhân chủ yếu xuất là do ảnh hưởng thất thường của doanh thu phân phối hàng Eugica và sự thay đổi phương pháp ghi nhận hàng khuyến mãi. Trong 9 tháng đầu năm 2014, cơ cấu doanh thu phân phối hàng hóa Eugica và gia công Eugica giảm mạnh bởi theo hợp đồng đã kí kết, DHG giao lại cho đối tác tự phân phối. Tuy nhiên, để tập trung phát triển các thị trường nước ngoài, đối tác đã giao lại quyền phân phối cho DHG từ tháng 10/2014 đến hết năm 2017. Chính vì thế, tình trạng doanh thu được cải thiện vào những tháng cuối năm 2014. Bên cạnh đó, DHG cũng thay đổi phương pháp ghi nhận kế toán hàng khuyến mãi, chi phí bán hàng khuyến mãi không còn được ghi nhận và giá vốn hàng bán như những năm trước.
Cơ sở dự báo tốc tăng trưởng của DHG trong những năm tới:
- Kênh phân phối ETC tiếp tục gặp khó khăn do chính sách chung của toàn ngành. Doanh số từ hệ điều trị (ETC) tiếp tục giảm đều trong những năm gần đây do ảnh hưởng từ Thông tư 01/2012/TTLT-BYT-BTC và thông tư 36/2013/TTLT- BYT-BTC. Bên cạnh đó, thuốc của DHG thường đắt hơn so với các đối thủ cạnh tranh có quy mô nhỏ hơn do do chi phí sản xuất khá cao nhằm đảm bảo chất lượng. Điều này đã làm giảm khả năng trúng thầu của DHG trong kênh ETC
- DHG đứng trước nguy cơ bị thu hẹp thị phần do cạnh tranh gay gắt trên thị trường OTC. Sau khi gặp khó khăn ở kênh ETC, hầu hết các doanh nghiệp đều chuyển hướng đầu tư mạnh vào thị trường OTC. Khi đó, các doanh nghiệp chưa có kênh phân phối OTC mạnh sẽ từ từ mở rộng thị trường, trong khi doanh nghiệp có hệ thống phân phối rộng khắp toàn quốc như DHG sẽ bị cạnh tranh khốc liệt, do đó khó có thể tăng thị phần, thậm chí còn đứng trước nguy cơ thị phần có thể giảm. Bên cạnh đó, sự tăng tốc đầu tư vào nhà máy sản xuất từ các doanh nghiệp FDI càng khiến sự cạnh tranh trên thị trường thêm gay gắt.
- Tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ gây áp lực lớn tới mức tăng trưởng trong những năm tới. Từ năm 2010 – 2014, tốc độ tăng trưởng trung bình doanh thu thuần của DHG đạt 17,58%
- Mục tiêu của DHG trong năm 2015 là “ Tái sinh và Thịnh vượng”. Theo chia sẻ từ phía doanh nghiệp, DHG chấp nhận mức tăng trưởng thấp và có kế hoạch tái cơ cấu lại cơ cấu tổ chức cũng như các quy trình hoạt động của công ty. Mục tiêu của DHG trong nay là tìm ra hướng đi mới để giúp công ty quay lại quỹ đạo tăng trưởng cao như những năm trước
- DHG đang có thị phần cao nhất trong các công ty dược phẩm nội địa. cuối năm 2014, DHG có tổng cộng 25.000 khách hàng và sở hữu 5% thị phần trong ngành Dược Việt Nam.
Trên cơ sở nhận định trên, dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu của DHG trong những năm tới sẽ giảm dần từ 2-3% trong giai đoạn từ 2015 – 2018 và bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định. Cụ thể dự báo :
Bảng 3.11 – Dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu của DHG qua các năm
Năm 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F
Tăng trưởng
10,92 % 8 % 7,8% 7,56 % 7,3 % 6,6%
Giả định mô hình tăng trưởng hai giai đoạn như sau: - Từ năm 2015-2018: tốc độ tăng trưởng của DHG giảm dần - Từ 2019 trở đi: doanh thu tăng trưởng ổn định
Bảng 3.12 – Dự kiến ngân lưu của DHG