3.1.2.1. Hệ số beta công ty
Cổ phiếu DHG của công ty cổ phần Dược Hậu Giang được niêm yết trên thị trường vào năm 2006. Để ước lượng hệ số beta công ty cổ phần Dược Hậu Giang, ta sử dụng mô hình SIM theo phương trình hồi quy sau:
Ri = α + β R + i i M ei
Trong đó :
Ri: Tỷ suất lợi tức của chứng khoán i
αi: Phần tỷ suất lợi tức kỳ vọng độc lập với thị trường RM: Tỷ suất lợi tức của chỉ số thị trường chứng khoán
i
e: đại lượng ngẫu nhiên
Sử dụng phần mềm kinh tế lượng Eview ta hồi quy với chuỗi lợi suất lịch sử của giá đóng cửa DHG và chỉ số giá VNINDEX tính theo ngày, thời gian từ 21/12/2006 đến 22/05/2015 ta có kết quả như sau:
Dependent Variable: R_DHG Method: Least Squares
Date: 05/23/15 Time: 20:50 Sample (adjusted): 1 2085
Included observations: 2085 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.000606 0.000679 -0.893204 0.3719
R_VN 0.655763 0.042370 15.47697 0.0000
R-squared 0.103136 Mean dependent var -0.000709 Adjusted R-squared 0.102705 S.D. dependent var 0.032705 S.E. of regression 0.030980 Akaike info criterion -4.109974 Sum squared resid 1.999214 Schwarz criterion -4.104562 Log likelihood 4286.648 Hannan-Quinn criter. -4.107991 F-statistic 239.5367 Durbin-Watson stat 1.979430 Prob(F-statistic) 0.000000
Phương trình hồi quy ước lượng:
RDHG = -0,000606 + 0,655763* R M
Vậy hệ số rủi ro beta của DHG tính ra được là 0,655763 < 1. Như vậy, có thể nhận định DHG là cổ phiếu tương đối ổn định và ít nhạy cảm hay thụ động đối với sự biến động của thị trường. Tức là, nếu giả sử thị trường có đi xuống thì giá trị của công ty Dược Hậu Giang mà cụ thể là giá cổ phiếu DHG cũng giảm, tuy nhiên sẽ giảm ít hơn so với thị trường. Do đó, khi đầu tư vào cổ phiếu DHG thì rủi ro sẽ thấp hơn và DHG luôn là lựa chọn phù hợp các các nhà đầu tư e ngại rủi ro
3.1.2.2. Hệ số beta ngành
Hệ số Beta ngành là chỉ số đo lường mức độ rủi ro của cổ phiếu ngành bằng cách so sánh mức độ biến động giá cổ phiếu của toàn ngành so với mức độ biến động chung của cả thị trường . Hệ số beta ngành chỉ ra rằng nếu một ngành có beta nhỏ hơn 1 có nghĩa là mức độ rủi ro của ngành nhỏ hơn mức độ rủi ro của thị trường. Và ngược lại, hệ số beta ngành lớn hơn 1 sẽ cho biết mức độ rủi ro của ngành đó sẽ lớn hơn mức độ rủi ro của thị trường.
Hiện nay, trên thị trường, hệ số beta ngành Dược phẩm là 0,66 ( theo nguồn Damodaran ) nhỏ hơn 1. Điều này cho thấy ngành Dược phẩm tương đối ổn định và
ít biến động và có độ rủi ro thấp hơn so với rủi ro của thị trường. Tuy nhiên, đi kèm với độ rủi ro thấp chính là lợi nhuận thấp, vì thế ngành Dược phẩm phù hợp với các nhà đầu tư e ngại rủi ro
3.1.2.3. Vị thế của công ty so với ngành
Công ty cổ phần Dược Hậu Giang luôn là là doanh nghiệp đứng vị trí dẫn đầu trong ngành Công nghiệp Dược Việt Nam trong suốt 18 năm liền về doanh thu, lợi nhuận và năng lực sản xuất. Theo thống kê của IMS năm 2014, DHG tiếp tục giữ vị trí Top 5 doanh nghiệp có thị phần lớn nhất ngành Dược Việt Nam. Cụ thể, năm 2014, tỷ lệ thị phần của DHG chiếm 11% thị phần toàn ngành Dược Việt Nam, và chiếm 5% thị phần thuốc sản xuất trong nước ( so sánh với số liệu ước tính của Cục quản lý Dược Việt Nam).
Tốc độ tăng trưởng của Dược Hậu Giang luôn cao hơn so với so với tốc độ tăng trưởng bình quân của thuốc sản xuất trong nước. Cụ thể, so sánh tốc độ tăng trưởng của DHG và Ngành Dược Việt Nam trong 3 năm trở lại đây:
Bảng 3.6 – Tốc độ tăng trưởng của DHG và ngành Dược
Chỉ tiêu Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014
Tăng trưởng doanh thu hàng tự sản xuất của DHG (%)
17,3 11,1 18,8
Tăng trưởng tiền thuốc tiêu thụ của ngành Dược Việt Nam (%)
Trong đó: tăng trưởng tiền thuốc sản xuất trong nước (%)
9,1 6,7 17,5
5,3 8,3 7,7
( Theo báo cáo thường niên 2014)
3.2. ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN DƯỢC HẬU GIANG3.2.1. Định giá DHG bằng phương pháp tài sản thuần 3.2.1. Định giá DHG bằng phương pháp tài sản thuần
Bảng 3.7 – Bảng cân đối kế toán công ty cổ phần dược Hậu Giang năm 2014
( Đơn vị : triệu đồng )
TÀI SẢN NĂM 2014
A. Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn 2.386.250 I. Tiền và các khoản tương đương tiền 496.492
1. Tiền 108.745
II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 260.617
1. Đầu tư ngắn hạn 260.617
2. Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính ngắn hạn 0
III. Các khoản phải thu ngắn hạn 841.466
1. Phải thu khách hàng 760.722
2. Trả trước cho người bán 45.230
3. Các khoản phải thu khác 43.219
4. Dự phòng phải thu ngắn hạn khó đòi (7.705)
IV. Tổng hàng tồn kho 780.704
1. Hàng tồn kho 786.123
2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho (5.419)
V. Tài sản ngắn hạn khác 6.972
1. Chi phí trả trước ngắn hạn 1.029
2. Thuế giá trị gia tang được khấu trừ 1.768 3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nước 875
4. Tài sản ngắn hạn khác 3.301
B. Tài sản cố định và đầu tư dài hạn 1.096.468
I. Các khoản phải thu dài hạn 0
II. Tài sản cố định 963.813
1. Tài sản cố định hữu hình 733.664
Nguyên giá 1.090.747
Giá trị hao mòn lũy kế (357.083)
2. Tài sản cố định thuê tài chính 0
3. Tài sản cố định vô hình 180.017
Nguyên giá 193.369
Giá trị hao mòn lũy kế ( 13.352 )
4. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 50.133
III. Bất động sản đầu tư 0
IV. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 16.842 1. Đầu tư vào công ty liên kết kinh doanh 5.434
3. Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính dài hạn ( 16.500 )
V. Tổng tài sản dài hạn khác 115.812
1. Chi phí trả trước dài hạn 100.946
2. Tài sản thuế thu nhập hoãn lại 14.018
3. Tài sản dài hạn khác 848
VI. Lợi thế thương mại 0
TỔNG TÀI SẢN 3.482.718 NGUỒN VỐN NĂM 2014 A. Nợ phải trả 1.189.093 I. Nợ ngắn hạn 1.119.689 1. Vay nợ ngắn hạn 176.707 2. Nợ dài hạn đến hạn phải trả 0 3. Phải trả người bán 261.374
4. Người mua trả tiền trước 913
5. Thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước 103.311
6. Phải trả người lao động 208.305
7. Chi phí phải trả 266.010
8. Các khoản phải trả, phải nộp ngắn hạn khác 36.083
9. Quỹ khen thưởng phúc lợi 66.986
II. Nợ dài hạn 69.403
1. Dự phòng phải trả dài hạn 28.844
2. Quỹ phát triển khoa học và công nghệ 40.559
B. Nguồn vốn chủ sở hữu 2.276.795
I. Vốn chủ sở hữu 2.276.795
1. Vốn đầu tư của chủ sở hữu 871.643
3. Quỹ đầu tư phát triển 782.076
4. Quỹ dự phòng tài chính 67.064
5. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 556.467
II. Nguồn kinh phí và quỹ khác 0
C. Lợi ích của cổ đông thiểu số 16.830
TỔNG NGUỒN VỐN 3.482.718
Tổng giá trị tài sản của công ty là : 3.482.718.000.000 VNĐ Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 87.154.200 cổ phiếu
Giá trên 1 cổ phiếu là : 3.482.718.000.000 / 87.154.200 = 39960,41 VNĐ
3.2.2. Định giá bằng DHG bẳng phương pháp thu nhập P/EBảng 3.8 - Tỉ số P/E và tỉ trọng vốn hóa của các công ty ngành dược Bảng 3.8 - Tỉ số P/E và tỉ trọng vốn hóa của các công ty ngành dược
Mã cổ phiếu P/E Vốn hóa thị trường ( tỷ đồng ) Tỉ trọng vốn ( % ) AMV -0,8 7 0,035 APC 8 209 1,057 CPC 9,2 108 0,546 DBT 9,7 146 0,739 DCL 14,4 458 2,317 DHG 14,5 7714 39,029 DHT 8,1 214 1,083 DMC 8,1 1071 5,419 DNM 6,7 145 0,734 HAI 8 383 1,938 HVT 6,1 145 0,734 IMP 13,8 1375 6,957 JVC 8,6 1294 6,547 LAS 5,7 2498 12,639 LDP 10 190 0,961 MKV 9,6 23 0,116
OPC 10,3 677 3,425 PMC 7,3 457 2,312 PPP 5,5 43 0,218 TRA 12,4 1801 9,112 VFG 6,4 647 3,273 VMD 5,4 160 0,81 P/E ngành = 11,242
EPS năm 2014 của cổ phiếu DHG là 6.119, giảm khoảng 9,46% so với năm 2013 ( năm 2013, EPS đạt 6.758). Mặc dù chỉ số EPS có sự giảm nhẹ so với năm 2013 , tuy nhiên dự báo EPS năm 2015 tới sẽ tăng chậm theo tốc độ tăng trưởng của doanh thu và được dự báo đạt tại mức 7.264 VNĐ/cổ phiếu
Từ các tính toán ước lượng trên, giá cổ phiếu DHG là: P= 11,242*7.264 = 81.662 VND.
3.2.3. Định giá DHG bằng phương pháp chiết khấu ngân lưu tự doFCFF FCFF
Giả định công ty cổ phần Dược phẩm Hậu Giang phát triển theo 2 giai đoạn : giai đoạn tăng trưởng giảm dần và giai đoạn tăng trưởng ổn định. Thực hiện định giá bằng mô hình chiết khấu 2 giai đoạn cho công ty cổ phần dược phẩm Hậu Giang, xét cho 5 năm tiếp theo từ năm 2015 đến năm 2019, lấy năm gốc là năm 2014
Để thực hiện phương pháp , ta cần xác định các thông số về dòng ngân lưu tự do và chi phí sử dụng vốn trung bình ( WACC)
Xác định chi phí sử dụng vốn của DHG
Cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn của DHG được xác định căn cứ vào Bảng cân đối kế toán của Công ty năm 2014. Theo Tiêu chuẩn kế toán Việt Nam, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm vốn góp của chủ sở hữu, thặng dư vốn, lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ ( ngoại trừ quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ ). Do việc phân tích cơ cấu vốn của DHG được dựa vào báo cáo tài chính hợp nhất (từ công ty mẹ và các công ty con) nên trong vốn chủ sở hữu, ta còn tính cả lợi ích của cổ đông thiểu số.
Vốn chủ sở hữu của DHG (vào cuối năm 2014) = E = vốn góp của chủ sở hữu - cổ phiếu quỹ + lợi nhuận sau thuế chưa phân phối + lợi ích cổ đông thiểu số
= 871.643 – 456 + 556.467 + 16.830 = 1.444.484 ( triệu đồng )
Đối với nợ vay của doanh nghiệp, các hạng mục như khoản phải trả và chi phí phải trả mặc dù nằm trong nợ phải trả của bảng cân đối kế toán nhưng ta không tính vào nợ vay. Do DHG không có vay dài hạn nên nợ vay (D) của DHG chính bằng khoản vay ngắn hạn:
D = vay ngắn hạn = 176.707 triệu đồng Chi phí lãi vay
Căn cứ theo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2014, chi phí lãi vay của Dược Hậu Giang trong năm 2014 là 4.839 triệu đồng. Nợ vay của DHG cuối năm 2014 là 176.707 triệu đồng, nợ vay đầu năm 2014 là 127.031 triệu đồng. Nợ bình quân trong kỳ là = (127.031+176.707)/2 = 151.869 triệu đồng.
Chi phí nợ:
Kd = lãi vay trả trong kỳ/ nợ vay trong kỳ
= 4.839/151.869 = 3,19 %
Mức chi phí vay được tính trên quá thấp. Có thể lý do là tính nợ bình quân không chính xác vì nợ vay có thể thay đổi trong kỳ. Để có thước đo tốt hơn, ta sử dụng chi phí nợ vay trên thị trường tại thời điểm định giá. Lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại vào năm 2014 đối với doanh nghiệp có uy tín (như DHG) là mức trần tối đa 11%/năm.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp:
Năm 2014, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của DHG là 26,8%
Bắt đầu từ năm 2015, hai nhà máy mới của DHG tại khu công nghiệp Tân Phú Thạch sẽ được hưởng thuế suất ưu đãi trong vòng 15 năm, cụ thể, 4 năm đầu thuế suất 0%, 9 năm tiếp theo thuế suất là 5%, 2 năm còn lại thuế suất là 10%. Bên cạnh đó, năm 2015, luật thuế thu nhập doanh nghiệp mới đã bãi bỏ mức trần khống chế các chi phí liên quan đến hoạt động quản cáo tiếp thị.
Như vậy, ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp mà DHG phải chịu trong thời gian sắp tới giảm tương đối mạnh, cụ thể ước tính năm 2015 đạt 14,3% và tiếp tục biến động theo xu hướng giảm những năm tiếp theo và dự báo đạt 11% vào năm 2019.
Chi phí vốn bình quân trọng số:
Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty cổ phần hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là phương pháp gián tiếp tức dựa vào những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển ví dụ như Trung Quốc.
Ta có hệ số beta không vay nợ của ngành dược Trung Quốc ( theo nguồn
Damodaran online) là = 0,66. Áp dụng hệ số beta này cho hệ số beta không vay nợ của DHG, sau đó, ta chuyển hệ số beta không vay nợ của DHG thành hệ số beta có vay nợ với cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty cổ phần Dược Hậu Giang:
= *[1+ (1- )*( )]
Với là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của DHG trong năm 2014 là 26,8%. D là giá trị nợ vay và E là giá trị vốn chủ sở hữu
Trong năm 2014, DHG có D = 176.707 triệu đồng ( D = Nợ vay ngắn hạn) và E = Vốn góp chủ sở hữu – Cổ phiếu quỹ + Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối + Lợi ích cổ đông tối thiểu = 1.444.484 triệu đồng
= 0.66*[1+(1-26,8%)*(176.707 /1.444.484)] = 0,72 Tổng hợp theo nguồn Damodaran online có:
Suất sinh lợi phi rủi ro Trung Quốc R = 3,4%,f
Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu ( Rm-Rf) = 5,9% ,
Mức bù rủi ro quốc gia = 0,9%,
Mức bù rủi ro ngoại hối là 8,25%.
Chi phí vốn cổ phần K = 3,4% + 0,72*5,9% + 0,9% + 8,25 % = 16,8 %e Chi phí nợ vay K = 11% d
Từ đó ta có chi phí vốn bình quân trọng số:
(1.444.484 +176.707)]+11%*(1-26,8%)*[176.707 /(1.444.484 +176.707)] = 15,85 %
Xác định ngân lưu tự do của DHG
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh:
Trong năm 2014, doanh thu thuần của Dược Hậu Giang là 3.912.518 triệu đồng, lợi nhuận trước thuế (EBT) là 721.937 triệu đồng và chi phí lãi vay là 4.839 triệu đồng. Như vậy, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty cổ phần Dược Hậu Giang ta tính toán được là 726.776 triệu đồng.
Thuế suất thuế thu nhập năm 2014 là 26,8%, nên ta có EBIT hiệu chỉnh sau thuế của công ty cổ phần Dược Hậu Giang là :
EBIT*(1- t ) = 726.776*(1- 26,8%)c =532.000triệu đồng
Suất sinh lợi trên vốn:
Để tính được suất sinh lợi trên vốn (Return on Capital, ROC) ta bằng cách lấy EBIT điều chỉnh sau thuế chia cho vốn bình quân đầu kỳ và cuối kỳ. Như vậy ta có ROC0 năm 2014 tính được là:
ROC = 0
=
= 35,17 % Tỷ lệ tái đầu tư :
Trong năm 2014 công ty cổ phần Dược Hậu Giang đầu tư cho tài sản cố định là 255.152 triệu đồng , Công ty không có hoạt động chi đầu tư vào công ty vốn góp. Do đó chi đầu tư trong năm 2014 là 255.152 triệu đồng.
Vốn lưu động không kể tiền mặt và chứng khoán của DHG bằng khoản phải thu cộng hàng tồn kho cộng tài sản ngắn hạn khác và trừ nợ phải trả.
Bảng 3.9 - Vốn lưu động của DHG năm 2013 – 2014
Năm 2013 2014
Khoản phải thu 667.386 841.466
Hàng tồn kho 757.949 780.704 Tài sản ngắn hạn khác 23.937 6.972 Nợ phải trả 1.081.177 1.189.093 Vốn lưu động 368.095 440.049 => chênh lệch vốn lưu động = 440.049 – 368.095 = 71.954 triệu đồng
Như vậy năm 2014 vốn lưu động của công ty cổ phần Dược Hậu Giang đã tăng 71.954 triệu đồng so với năm 2013.
Mức tái đầu tư cố định bằng đầu tư cố định mới trừ khấu hao cộng thay đổi vốn đầu tư (chênh lệch vốn lưu động) :
= 255.152 – 79.709 + 71.954 = 247.397 triệu đồng
Tỷ lệ tái đầu tư được tính bằng tỷ số giữa mức tái đầu tư và EBIT hiệu chỉnh :
=
= = 46,5 %
Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn
Dự báo tăng trưởng (g) : để dự báo doanh thu ta bắt đầu từ việc xem lại