Malkiel và Xu (1997) đã cho thấy rủi ro đặc thù có ý nghĩa xác định tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán tại Mỹ. Nghiên cứu này còn cho rằng các nhà quản lý danh mục đầu tư có thể bị tác động bởi ban giám đốc để mua hay bán chứng khoán khi giá giảm, do đó, các nhà quản lý danh mục đầu tư yêu cầu lợi nhuận cao hơn để bù đắp các rủi ro đặc thù mà họ đã giả định. Campbell và cộng sự (2001) cho biết rủi ro đặc thù đã tăng từ 1962 đến 1997. Họ cũng cho rằng số lượng chứng khoán trong danh mục để đạt đến việc đa dạng hóa đã tăng trong giai đoạn này. Ngoài ra, nghiên cứu này còn cho rằng rủi ro đặc thù gia tăng trong giai đoạn suy thoái kinh tế (economic downturns). Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư phải gia tăng số lượng cổ phiếu nắm giữ trong danh mục đầu tư để duy trì cùng một mức độ trong giai đoạn suy thoái. Goyal và Santa-Clara (2003) tìm ra mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận của danh mục đầu tư trên các chứng khoán NYSE/AMEX/NASDAQ. Bali, Cakici, Yan và Zhang (2005) nhân rộng các nghiên cứu của Goyal và Santa-Clara (2003). Họ cho thấy mối quan hệ dương giữa rủi ro
đặc thù và lợi nhuận của các chứng khoán nhỏ trên thị trường NASDAZ. Mối quan hệ dương này không được thể hiện trên thị trường NYSE. Fu (2009) cũng cho rằng có mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù kỳ vọng và lợi nhuận. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ang và cộng sự (2006, 2009) có kết quả ngược lại. Nghiên cứu cho thấy rủi ro đặc thù và lợi nhuận có mối quan hệ âm khi xem xét thị trường chứng khoán Mỹ và các nước phát triển. Họ cho rằng còn có các nhân tố chưa xác định của nền kinh tế tác động lên mối quan hệ của biến động bất thường và lợi nhuận.
a. Mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận
Malkiel và Xu (1997) cho thấy bằng chứng rằng các danh mục đầu tư có rủi ro đặc thù cao có tỷ suất lợi nhuận cao trong giai đoạn 1963 đến 1994 tại thị trường chứng khoán Mỹ. Nguyên nhân của hiện tượng này theo tác giả là do rủi ro đặc thù của một cổ phiếu có mối quan hệ đến quy mô của công ty. Bên cạnh đó, tác giả còn cho rằng rủi ro đặc thù nên được là một yếu tố đến quyết định đầu tư. Ngoài ra, nghiên cứu của Dempsey và cộng sự (2001) trên thị trường chứng khoán Úc từ 1990-2000, nghiên cứu của Drew và Veeraraghavan (2002) tại thị trường chứng khoán Châu Á (gồm Hong Kong, Ấn Độ, Malaysia và Philippine) trong giai đoạn những năm 1990 và nghiên cứu của Drew và cộng sự (2006) tại thị trường chứng khoán Đức và Anh năm 2991-2001 cũng cho kết quả tương tự.
Nghiên cứu của Goyal và Santa-Clara (2003) cho thấy bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận danh mục đầu tư có trọng số trên thị trường chứng khoán Mỹ từ 1963-2008, và được ủng hộ bởi các nghiên cứu của Wei và Zhang (2005), Angelidis và Tessaromatis (2005) và Gao và cộng sự (2010) được thực hiện tại thị trường chứng khoán các nước. Nghiên cứu của Angelidis và Tessaromatis (2005) cho rằng rủi ro đặc thù có khả năng dự báo tỷ suất lợi nhuận đối với các công ty nhỏ tốt hơn đối với các công ty lớn. Ngoài ra, nghiên cứu của Angelidis và Tessaromatis (2006) cho thấy có mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận tại thị trường chứng khoán Anh giai đoạn 1979-2003.
Nghiên cứu của Fu (2009) cho thấy danh mục đầu tư có rủi ro đặc thù cao có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn danh mục đầu tư có rủi ro đặc thù thấp. Nghiên cứu của Bali và cộng sự (2009) cho thấy mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tại thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1962 đến 2005 và có cùng kết quả với nghiên cứu của Ruan và cộng sự (2010) thực hiện trong giai đoạn 1963 đến 2008.
b. Không có mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu
Bali và cộng sự (2006) tìm ra rằng rủi ro bình quân rủi ro đặc thù có trọng số không thể giải thích được sự biến động của tỷ suất lợi nhuận vượt trội của thị trường có trọng số. Hơn thế nữa, bình quân rủi ro đặc thù có trọng số không thể sử dụng để dự đoán tỷ suất lợi nhuận thị trường một tháng sau đó. Nghiên cứu của Bali và Cakici (2008) cũng cho thấy không có mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận tại thị trường chứng khoán Mỹ từ tháng 07/1958 đến tháng 12/2004. Ngoài ra, nghiên cứu của Wei và Zhang (2005) kết luận rằng rủi ro đặc thù không có ảnh hướng đến tỷ suất lợi nhuận tại thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1962- 2000.
c. Mối quan hệ âm giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận
Ang và cộng sự (2006) cho rằng các chứng khoán có rủi ro đặc thù cao có tỷ suất lợi nhuận bình quân thấp tại thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2000. Ngoài ra, Ang và cộng sự (2006) cũng cho rằng mô hình 3 nhân tố của Fama- French không thể giải thích được tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư được sắp xếp theo giá trị rủi ro đặc thù. Danh mục đầu tư có rủi ro đặc thù cao có quy mô nhỏ và tỷ số B/M cao hơn danh mục đầu tư có rủi ro đặc thù thấp. Ang và cộng sự còn tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ âm giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tại 23 thị trường chứng khoán phát triển giai đoạn 1980-2003. Khi phân tích thị trường chứng khoán Thượng Hải, Drew và cộng sự (2004 & 2005) cũng khẳng định kết quả nghiên cứu của Ang và cộng sự (2006) khi sử dụng mô hình 4 nhân tố.
Như vậy, các nghiên cứu về rủi ro đặc thù chủ yếu được thực hiện đối với thị trường chứng khoán Mỹ và các nước đang phát triển và kết quả nghiên cứu chưa có sự thống nhất. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ có hai đề tài được thực hiện bởi Nguyen C., Ji W. và Gregoriou A. (2014) nghiên cứu trong giai đoạn 2007-2012 và đề tài của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Thị Ngọc Trang (2015) nghiên cứu trong giai đoạn 07/2007-02/2015. Hai nghiên cứu này đều sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama-French để tính toán rủi ro đặc thù và đều cho thấy không có mối tương quan giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Dưới đây là bảng tổng hợp các nghiên cứu nổi bật đã thực hiện về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu:
Bảng 2.1. Tổng hợp nghiên cứu về mối quan hệ rủi ro đặc thù và lợi nhuận chứng khoán
Loại Tác giả Mẫu/ Giai đoạn Phương pháp ước lượng rủi ro đặc thù (IV) Nội dung chính Mối quan hệ dương Malkel & Xu (1997) Chứng khoán S&P 500 Index 1952- 1996 Gía trị IV được xác định là chênh lệch giữa biến động thị trường và biến động riêng của từng chứng khoán. IV được ước lượng bằng CAPM
- Mối quan hệ dương giữa IV theo tỷ trọng giá trị và tỷ suất lợi nhuận trung bình của danh mục đầu tư.
- IV có mối tương quan âm với biến quy mô công ty.
Mối quan hệ dương Xu & Malkiel (2003) Chứng khoán trên TTCK Mỹ và S&P 500 1951- 2000 Ước lượng IV bằng phương thức trực tiếp và gián tiếp
- Gia tăng số lượng nhà đầu tư tổ chức trên thị trường gây ra biến động đối với từng chứng khoán.
- Công ty với lợi nhuận trong tương lai cao cho thấy IV cao, nhưng không có mối quan hệ tuyến tính.
Loại Tác giả Mẫu/ Giai đoạn Phương pháp ước lượng rủi ro đặc thù (IV) Nội dung chính Mối quan hệ dương Malkiel & Xu (2006) TTCK Mỹ (1935-2000) và Nhật (1975-2000)
IV của danh mục đầu tư được ước lượng bằng phương pháp gián tiếp (bằng mô hình CAPM và FF3).
- IV của danh mục đầu tư tăng khi tăng Beta, giảm quy mô. Độ biến thiên của IV mạnh hơn độ biến thiên của quy mô.
- Nếu đưa IV vào mô hình đa nhân tố bao gồm Beta, quy mô và IV, mô hình có thể giải thích được lợi nhuận của danh mục đầu tư chéo khi kiểm soát các nhân tố gồm quy mô, B/M và thanh khoản. Mối quan hệ dương Goyal & Santa-Clara (2003) Chứng khoán theo dữ liệu CNST tháng 07/1962- 12/1999 IV trung bình và theo tỷ trọng giá trị
- Mối quan hệ dương giữa IV và lợi nhuận cổ phiếu.
IV có khả năng dự báo tỷ suất lợi nhuận trong tương lai. - Khi chứng khoán được sắp xếp theo quy mô, B/M hoặc theo ngành, mối quan hệ dương giữa IV và tỷ suất vẫn còn tồn tại. Mối quan hệ dương Fu (2009) TTCK Mỹ 1963-2006 Mô hình EGARCH, IV có điều kiện
- Mối quan hệ thống kê dương giữa IV điều kiện và lợi nhuận chứng khoán.
- Kết quả nghiên cứu của Ang và cộng sự (2006) được giải thích bởi sự đảo chiều tỷ suất lợi nhuận. Không ảnh hưởng Bali, Cakici, Yan & Zhang (2005) TTCK Mỹ 1963-1999 và 1963-2001 IV trung bình và theo tỷ trọng giá trị ước lượng bằng mô hình CAPM
- Không có mối quan hệ giữa IV theo tỷ trong giá trị và tỷ suất lợi nhuận DMĐT theo tỷ trọng giá trị.
Loại Tác giả Mẫu/ Giai đoạn Phương pháp ước lượng rủi ro đặc thù (IV) Nội dung chính
tỷ suất lợi nhuận DMĐT là do
các chứng khoán nhỏ (NASDAQ) và phần bù thanh khoản. Không ảnh hưởng Bali & Cakici (2008) TTCK Mỹ 1958-2004 IV trung bình và theo tỷ trọng giá trị ước lượng bằng mô hình CAPM
- Không có mối quan hệ giữa IV và tỷ suất lợi nhuận DMĐT.
Mối quan hệ âm Ang, Hodrick, Xing, Zhang (2006 & 2009) TTCK Mỹ 1963-2000
IV được ước lượng bằng mô hình 3 nhân tố Fama- French
- Mô hình FF3 không thể giải thích lợi nhuận dự kiến theo biến IV
- DMĐT có IV cao nhất có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất.
Mối quan hệ âm 23 TTCK các nước phát triển 1980- 2003
- Mối quan hệ giữa lợi nhuận DMĐT IV cao và thấp cũng tồn tại tại 23 TTCK các nước phát triển. Mối quan hệ âm TTCK Mỹ 1980-2003
- Khác biệt giữa lợi nhuận DMĐT IV cao và thấp lớn. DMĐT IV cao có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn DMĐT IV thấp. - Điều này được kiểm định bằng cách kiểm soát các biến kinh tế.
TỔNG KẾT CHƯƠNG 2
Nội dung Chương 2 đã trình bày cho người đọc tổng quan về lý thuyết và tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để tìm hiểu về xu hướng của rủi ro đặc thù cũng như mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận chứng khoán. Theo đó, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết quả rất khác biệt về xu hướng theo thời gian của rủi ro đặc thù và mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và
tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu. Bên cạnh đó, hiện nay các nghiên cứu về chủ đề này được thực hiện đối với thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất hạn chế. Đây là cơ sở quan trọng và cần thiết để tiến hành nghiên cứu về rủi ro đặc thù tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nội dung Chương 3 giới thiệu về phương pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện nghiên cứu để đạt được những mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra. Mục 3.1 giới thiệu về dữ liệu nghiện cứu và cách thức xử lý dữ liệu đầu vào. Mục 3.2 cho thấy phương pháp nghiên cứu, trong đó gồm: Mô hình hồi quy để tính toán giá trị của rủi ro đặc thù, các phương pháp để tìm hiểu đặc điểm của rủi ro đặc thù và mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu. Cuối cùng là mục 3.3 trình bày chi tiết về trình tự các bước thực hiện nghiên cứu để đạt được những mục tiêu đã đặt ra.