CHƢƠNG 4 : PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN
Sau khi thực hiện phân tích ma trận tương quan, bài nghiên cứu sẽ bước vào phần phân tích cuối cùng, phân tích kết quả nghiên cứu sự kiện. Phân tích nghiên cứu sự kiện sẽ bắt đầu bằng việc phân tích ảnh hưởng của ngày giao dịch không hưởng quyền.
4.3.1. Phân tích tác động của ngày giao dịch khơng hƣởng quyền
Hình 4.13: Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời gian trong cửa sổ sự kiện
Nguồn: Tác giả thực hiện
Biểu đồ tại hình 4.13 cho thấy sự tăng vọt bất thường của chênh lệch lãi suất trái phiếu trước và sau ngày giao dịch không hưởng quyền. Trung bình, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường của các các trái phiếu quan sát đã tăng gần đến 2% trong trong giai đoạn diễn ra ngày giao dịch không hưởng quyền. Số liệu này cho ta được kết luận về việc ngày giao dịch không hưởng quyền ảnh hưởng rất mạnh đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Vào ngày giao dịch không hưởng quyền, chênh lệch lãi suất trung bình sẽ thăng thêm 2% so với trung bình các ngày trước đó nhưng sau đó sẽ có sự giảm nhiệt nhẹ trong những ngày tiếp theo. Điều này chứng tỏ rằng, tuy việc trả lãi có ảnh hưởng khá rõ nét đối với chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp song đây chỉ là tác động trong ngắn hạn, về dài hạn, các yếu tố mang tính vĩ mơ vẫn được kỳ vọng sẽ là các nhân tố chính làm thay đổi mức chênh lệch này.
Thông qua các cửa sổ sự kiện, ta cũng nhận thấy rằng chênh lệch lãi suất trung bình diễn ra trước thời điểm ngày giao dịch hưởng quyền cũng thấp hơn hẳn
so với trung bình chênh lệch lãi suất bất thường xét trong khoảng thời gian xảy ra sự kiện. Thậm chí trung bình của chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường còn tiếp tục tăng trong vài ngày kế tiếp sự kiện. Cụ thể, xung quanh ngày diễn ra sự kiện “ngày giao dịch không hưởng quyền”, trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường chỉ dao động quanh ngưỡng 0.13% trong cửa sổ sự kiện (- 1;+1). Con số chênh lệch này biến động mạnh hơn ở trong cửa sổ sự kiện rộng hơn: Với cửa sổ sự kiện (-2; +2), con số chênh lệch lãi suất trái phiếu trung bình là 0.01%, 0.08% đối với (-3; +3), 0.13% đối với (-3; +3) và 0.17% cho (-10; +10).
Xét các cửa sổ sự kiện trước ngày giao dịch không hưởng quyền, chênh lệch trái phiếu ghi nhận cho các cửa sổ (-1; 0), (-3; -2), (-5; -2), (-10; -2) lần lượt là 0.12%, -0.92%. -0.90% và -0.83%. Ta có thể thấy trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường của cửa sổ sự kiện (-1; 0) khách biệt rất nhiều so với những cửa sổ còn lại. Diễn biến này được tài hiện ở các khoảng thời gian diễn ra sau “ngày giao dịch khơng hưởng quyền”.
Trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường ghi nhận các giá trị rất cao trong khoảng thời gian sau sự kiện. Cửa sổ sự kiện (0; +1) ghi nhận chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường trung bình là 0.65%, con số này tiếp tục tăng mạnh lên 1.02% ở cửa sổ sự kiện (+2; +3). Mức trung bình chênh lệch bất thường này tiếp tục tăng lên cao ở hai cửa sổ còn lại, 1.16% trong cửa sổ sự kiện (+2; +5) và 1.19% trong cửa sổ (+2; +10).
Bảng 4.6: Thống kê giá trị trung bình trong các cửa sổ sự kiện xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền
Cửa sổ hiện diện Toàn bộ mẫu
Trƣớc sự kiện
(-1; 0) -0.12%
(-3; -2) -0.92%
(-10; -2) -0.83%
Xung quanh sự kiện
(-1; +1) 0.13% (-2; +2) 0.01% (-3; +3) 0.08% (-5; +5) 0.13% (-10; +10) 0.17% Sau sự kiện (0; +1) 0.65% (+2; +3) 1.02% (+2; +5) 1.16% (+2; +10) 1.19%
Nguồn: Tác giả thực hiện
4.3.2. Tác động của thông tin về CPI lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp nghiệp
So với tác động của sự kiện “Ngày giao dịch không hưởng quyên”, tác động của thông tin CPI lên mức thay đổi của trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường không quá mạnh mẽ và rõ ràng. Tuy vậy, nếu phân tích kỹ, ta vẫn thấy một sự thay đổi nhẹ giữa các thời điểm xung quanh sự kiện công bố thông tin CPI.
Cụ thể, trong khoảng thời gian thông tin về CPI được công bố, trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường khơng có q nhiều thay đổi chỉ số CPI được công bố là giảm so với tháng trước nhưng xu hướng thay đổi lại thể hiện rõ rệt trong trường hợp CPI được báo cáo là tăng so với tháng trước đó.
Đối với trường hợp CPI tăng so với tháng trước, cửa sổ sự kiện (-1; +1) ghi nhận giá trị trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường là -0.09%, cửa sổ sự kiện (-3; +3) ghi nhận giá trị là -0.06% và hai cửa sổ sự kiện (-5; +5) và (-10; +10) lần lượt là -0.05%và 0.00%.
Trong trường hợp CPI ghi nhận giá trị thấp hơn so với tháng trước, mức chênh lệch cũng gần như là không đổi. Lần lượt các cửa sổ sự kiện (-1; +1), (-3; +3), (-5; +5) và (-10; +10) lần lượt là 0.37%, 0.40%, 0.44% và 0.38%.
Xét dữ liệu trước sự kiện, dữ liệu về chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp trong trường hợp CPI ghi nhận giá trị cao hơn so với tháng trước đó có một xu hướng biến động rõ ràng hơn so với trường hợp CPI ghi nhận giá trị thấp hơn so với tháng trước đó. Cụ thể, càng gần đến ngày thơng tin CPI được cơng bố, giá trị trung bình của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường trong các cửa sổ sự kiện có dấu hiệu giảm dần. Cửa sổ sự kiện (-10; -2) ghi nhận trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường trong khoảng thời gian này là 0.11%, con số này giảm xuống mức 0.06% ở cửa sổ sự kiện (-5; -2), 0.02% ở cửa sổ sự kiện (-3; -2) và -0.08% tại cửa sổ (-1; 0).
Đối với trường hợp CPI giảm, các giá trị trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường không ghi một sự thay đổi rõ ràng. Cụ thể là ở 3 cửa sổ sự kiện (-10; -2), (-5; -2) và (-3; -2), giá trị ghi nhận ở các cửa sổ này này có chiều hướng tăng lên, từ 0.33% lên 0.43% và cuối cùng là 0.55%. Tuy nhiên khi san đến cửa sổ sự kiện (-1; 0), giá trị này bất ngờ giảm xuống còn 0.25%
Khoảng thời gian sau sự kiện cũng ghi nhận mức thay đổi rõ ràng của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp trong trường hợp thông tin công bố CPI cao hơn so với tháng trước đó. Lần lượt các cửa sổ sự kiện từ (0; +1), (+2; +3), (+2; +5) và (+2; +10) ghi nhận các giá trị trung bình của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường là: -0.10%, -0.11%, -0.13% và -0.08%.
Các giá trị của chênh lệch lãi suất trái phiếu sau sự kiện trong trường hợp CPI thấp hơn so với tháng trước đó cũng khơng có nhiều thay đổi ở các cửa sổ sự
kiện. Có vẻ như, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp chỉ có phản ứng với thơng tin về CPI tăng cao hơn so với tháng trước, trong khi đó nếu có thơng tin về CPI thấp hơn so với tháng trước đó, mức chênh lệch này gần như khơng có q nhiều sự thay đổi.
Bảng 4.7: Thống kê giá trị trung bình trong các cửa sổ sự kiện xung quanh ngày công bố kết quả của chỉ số CPI theo tháng
CPI cao hơn so với tháng trƣớc đó (9 trƣờng hợp, 5 trái phiếu)
CPI thấp hơn so với tháng trƣớc đó (2 trƣờng hợp, 5 trái phiếu) Trước sự kiện (-1; 0) -0.08% 0.25% (-3; -2) 0.02% 0.55% (-5; -2) 0.06% 0.43% (-10; -2) 0.11% 0.33% Trong sự kiện (-1; +1) -0.09% 0.37% (-3; +3) -0.06% 0.40% (-5; +5) -0.05% 0.44% (-10; +10) 0.00% 0.38% Sau sự kiện (0; +1) -0.10% 0.39% (+2; +3) -0.11% 0.40% (+2; +5) -0.13% 0.49% (+2; +10) -0.08% 0.44%
Nguồn: Tác giả thực hiện
Để có một cái nhìn rõ ràng hơn, tác giả tiếp tục phân tích chiều hướng diễn biến của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường trong khoảng thời gian (-10; +10).
Hình 4.14: Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời gian trong cửa sổ sự kiện (-10; +10) trong trường hợp CPI tăng
Nguồn: Tác giả thực hiện
Biểu đồ cho ta thấy rõ hơn sự khác biệt trong hai trường hợp thông tin của CPI tăng hoặc giảm ảnh hưởng như thế nào đến biến động của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thông sự thay đổi của chênh lệch lãi suất bất thường AR. Trong khoảng thời gian chỉ số CPI được công bố là tăng cao hơn so với tháng trước, chênh lệch lãi suất bất thường có xu hướng giảm xuống. Thời điểm bắt đầu xu hướng tăng bắt đầu trước khi thơng tin được cơng bố. Điều này có thể là do đặc điểm của chỉ số
CPI là một chỉ số có thể dự báo và kỳ vọng được. Việc diễn biến của CPI tăng làm chênh lệch lãi suất trái phiếu giảm cũng khá phù hợp với kết quả thực nghiệm bằng mơ hình hồi quy của các tác giả Syed Noaman SHAH (2010), Marouane Brahimi (2017).
Hình 4.15: Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời gian trong cửa sổ sự kiện (-10; +10) trong trường hợp CPI giảm
Nguồn: Tác giả thực hiện
Trái ngược với xu hướng tăng lên khi có thơng tin về chỉ số giá tiêu dùng CPI tăng, khi thông tin về việc chỉ số này giảm so với tháng trước, hầu như chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp khơng có mấy sự thay đổi rõ rệt. Diễn biến của chênh lệch lãi suất bất thường (AR) có đường di chuyển khơng cụ thể và rõ rệt như trường hợp CPI tăng, diễn biến trước vào sau ngày công bố thông tin biến động không theo nguyên tắc cụ thể. Nguyên nhân của việc này có thể đến từ hạn chế trong bộ số liệu nghiên cứu của bài, khi chỉ có 2 tháng trong tổng số 11 tháng ghi nhận thông tin chỉ số CPI giảm.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1. KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch lợi suất của trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam” đã xem xét sự tác động của một số chỉ tiêu vĩ mô cũng những thơng tin, sự kiện có liên quan đã ảnh hưởng lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. Về cơ bản, thơng quan phân tích tương quan cũng như các phân tích từ phương pháp nghiên cứu sự kiện, bài nghiên cứu đã trả lời được những câu hỏi nghiên cứu ban đầu đề ra.
Xét trả lời cho các câu hỏi, ngồi rủi ro tín dụng ra thì chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp còn chịu sự tác động của các yếu tố như chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất trái phiếu chỉnh phủ 10 năm và sự kiện ngày giao dịch không hưởng quyền.
Xét về chiều hướng tác động, CPI trong cả hai giai đoạn nghiên cứu đều cho ra kết quả tương quan âm với chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, kết quả phân tích từ nghiên cứu sự kiện lại chỉ cho ra kết quả tương quan đó trương trường hợp CPI tăng cịn trong những thời điểm CPI giảm, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp không hề ghi nhận những biến động theo một chiều hướng cụ thể nào. Các biến lựa chọn dựa trên bài nghiên cứu tương tự của George Chao Ma & et al (2013) cho ra những kết quả trái ngược với bài nghiên cứu này, ngoại trừ biến CPI. Căn cứ vào những điều trên, bài nghiên cứu sẽ chỉ dừng lại ở việc kết luận CPI thực sự có tác động lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, vai trò của các yếu tố còn lại vẫn còn bị đặt dấu hỏi.
Bài nghiên cứu cũng đã phát hiện ra một nhân tố không thể định lượng được có tác động rất lớn lên mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, đó là những giao dịch diễn ra vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Trung bình, chênh lệch lãi suất trái phiếu của mỗi trái phiếu sẽ tăng đến 2% đơn vị vào ngày giao dịch không hưởng quyền này.
5.2. KHUYẾN NGHỊ
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho những chủ thể đầu tư trái phiếu doanh nghiệp nói chung như sau:
Đối với các nhà đầu tư muốn giữ trái phiếu đến kỳ đáo hạn, nên quan sát và nhắm mua các trái phiếu có ngày giao dịch không hưởng quyền đang gần kề và tránh đầu tư vào các thời điểm thơng tin về tình hình lạm phát của đất nước khơng có dấu hiệu khả quan.
Đối với các nhà đầu tư theo trường phái đầu cơ, lãi suất nắm giữ đến ngày đáo hạn càng thấp thì giá trái phiếu càng cao. Chính vì vậy, nhóm đối tượng này nên tận dụng mua trái phiếu vào các ngày giao dịch không hưởng quyền bởi lãi suất vào những ngày đó sẽ được đẩy lên khá cao và bán chúng vào khoảng thời gian trước khi diễn ra sự kiện trên.
Đối với UBCK, nên xây dựng sớm các cơ sở hạ tầng phục vụ cho việc tính tốn chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bởi thơng qua số liệu này, ta có thể biết được tình hình kinh tế cũng như sức khỏe tài chính của công ty đang ở trạng thái tốt hay xấu.
5.3. HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
Hướng nghiên cứu tiếp theo vẫn sẽ được nghiên cứu dựa trên phương pháp nghiên cứu sự kiện bởi sự phù hợp của nó với những dữ liệu hiện có tại Việt Nam. Ngồi ra, khi thơng tin về thị trường trái phiếu chính phủ đã được hồn thiện, tác giả sẽ tiến hành thực hiện nghiên cứu hồi quy các biến để có thêm băng chứng thực nghiệm rõ hơn cho nghiên cứu này. Để các hướng nghiên cứu tiếp theo được thực hiện cũng như có những cải thiện về mặt chất lượng, tác giả cũng mong muốn các công việc sau sẽ được thực hiện:
Thứ nhất, các dữ liệu từ sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM sẽ được cập nhật đều đặn và các giao dịch của các trái phiếu đã đáo hạn sẽ được lưu trữ lại thay vì bị xóa đi như hiện nay.
Thứ hai, đề án phát triển thị trường trái phiếu thành cơng tốt đẹp, từ đó cải thiện số lượng công ty tham gia phát hành trái phiếu cũng như số lượng mã trái phiếu được giao dịch hàng ngày, qua đó giúp bài nghiên cứu trong tương lai có đủ dữ liệu để tiến hành nghiên cứu theo phương pháp hồi quy.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu tiếng Anh
A.S.M. Sohel Azada, Abdelaziz Chazib, Peter Cooperc, Amirul Ahsana. 2017. What determines the Japanese corporate credit spread? A new evidence. Research in International Business and Finance 41 (2017) 354–361
AsianBondOnline (ADB) 2017, Vietnam Market Summery Sep.2017, Available from: <https://asianbondsonline.adb.org/vietnam/market_summary.php>
George Chao Ma, Li Heyi & Bei Zhengxin. 2013. Research on the Determinants of China’s Corporate Bond Credit Spreads. International Conference on Education Technology and Management Science (ICETMS 2013).
Jean Helwege & et al 2013, Liquidity Effects in Corporate Bond Spreads, Journal of Banking & Finance 45 Mar 2013
Jeffery D Amato and Maurizio Luisi 2006, Macro Factors in the Term Structure of Credit Spreads. BIS Working Papers No 203
John Krainer 2004, What Determines the Credit Spread? FRBSF Economic Letter 2004 – 36
Kiyotaka Nakashima & Makoto Saito 2009, Credit spreads on corporate bonds and the macroeconomy in Japan, J. Japanese Int. Economies 23 (2009) 309–331
Liang Guo 2012, Determinants of credit spreads: The role of ambiguity and information uncertainty, North American Journal of Economics and Finance 24 (2013) 279– 297
Louis Ederington, Wei Guan, Lisa (Zongfei) Yang 2015, Bond Market Event Study Methods <http://ssrn.com/abstract=2622040>
MAROUANE BRAHIMI 2017, The impact of macroeconomic indicators on credit spreads, Degree Projects in Financial Mathematics, KTH Royal Institute of Technology year 2017
Pierre Collin-Dufresne; Robert S. Goldstein; J. Spencer Martin (2001) - The Determinants of Credit Spread Changes. The Journal of Finance, Vol. 56, No. 6. (Dec., 2001), pp. 2177-2207.
Wong Shou Woon, Introduction to the Event Study Methodology, Available from < http://users.telenet.be/webdesignsite/Bachelorproeven/Bronnen/analyst%20recomm endations/Introduction_to_the_Event_Study_Methodology%5B1%5D.pdf >
Tài liệu tiếng Việt
Lê Văn Tuấn 2016, Ứng dụng mơ hình Merton trong giảng dạy rủi ro tín dụng và định giá trái phiếu cho sinh viên ngành tài chính, Báo cáo Hội thảo: Nguồn nhân lực chất lượng cao ngành Ngân hàng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế. ĐH Ngân hàng Tp HCM. 10/11/2016
Nghị định 90/2011/ND-CP (2011), truy cập tại
http://www.moj.gov.vn/vbpq/lists/vn%20bn%20php%20lut/view_detail.aspx?itemid =27064
Nguyễn Lê Hồng Diễm 2013, Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ kinh tế, Trường ĐH Kinh tế Tp.HCM
Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội 2016, Đề án hồn thiện và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam