Khâc với câc lý thuyết về cấu trúc vốn trước đđy, lý thuyết định thời điểm thị trường xem xĩt cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường không hoăn hảo. Lý thuyết thời điểm thị trường giúp nhă quản trị doanh nghiệp xâc định thời điểm đúng của thị trường để đưa ra quyết định phât hănh hay mua lại cổ phần.
Thuyết cũng nghiín cứu mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cấu trúc vốn của doanh nghiệp vă mức độ tâc động kĩo dăi trong bao lđu. Theo Baker vă Wurgler
(2002), doanh nghiệp sẽ phât hănh chứng khoân khi giâ thị trường của cổ phiếu cao vă mua lại cổ phiếu ở mức giâ thấp, mục đích của việc năy lă khai thâc những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng vốn
câc nguồn vốn khâc. Lý thuyết định thời điểm thị trường dự bâo chiều hướng đối lập với
thuyết đânh đổi.
Trong thực tế, câc doanh nghiệp thường có xu hướng phât hănh cổ phiếu thay vì phât hănh nợ vay khi giâ trị thị trường của cổ phiếu cao so với giâ trị sổ sâch vă giâ thị trường của cổ phiếu đó trong quâ khứ; ngược lại sẽ mua lại cổ phiếu nếu giâ thị trường của cổ phiếu thấp so với giâ trị sổ sâch vă giâ cổ phiếu đó trong quâ khứ. Trong thuyết năy không có cấu trúc vốn tối ưu, vì giả thuyết cho rằng câc nhă quản lý tin rằng có thể điều chỉnh được thị trường. Câc quyết định tăi chính điều chỉnh thị trường trở thănh kết
Bang 1. Bang tổng hợp chiều hương tâc đông của đon bẩy đến lợi nhuận doanh nghiếp theo câc ly thuyết về cẩu trúc vôn
4 Lí thuyết đânh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off
Theory Of Capital Structure) Quan hề thuấn chiều 5 Lí thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net
Operating Income Approach) Khống co anh hương 6 Giả thuyết về thời điểm thị trường (Market
CHƯƠNG 3: THƯC TRANG VỆ ĐON BA Y TAI CHIlNH VA • • _ _ r .. ____________ʌ_________f __________________ʌ___ ___ Ạ __ __ ʌ______
LƠI NHUĐN CTIA CAC DOANH NGHIỆP BĐT ĐÔNG • • • •
SAN VIỆT NAM
Chương 3 đề cấp đến toăn cảnh nền kinh tế vă thi trường bất động sản Việt: Nam.
Sau đo đi sấu văo tìm hiếu thực tề sư' dụng đon bấy cung như lợi nhuận căc doanh nghiệp
BĐS trong thơi gian gấn đấy. Sộ liến dược thu thập tự' 33 doanh nghiếp trong mấu nghiến
cưu cung được đưa ra đế biếu diến trong chương nay.
3.1 Bối cảnh chung về nền kinh tề vă thi trương Bait đông sản Viềt Nam 3.1.1 Bôi cănh nền kinh tề Viềt Nam
Trình độ phât triển kinh tế lă một trong nhưng yếu tộ vĩ mộ quan trọng quyết định
trình độ, quy mô vă mức độ hoăn thiện va phat triến của thị trường bất động san. Cac chì
sộ kinh tế va tiếm lưc quộc gia luộn la nhưng yếu tộ được xem xĩt trươc tiến đội vơi cac
nha đấu tư trong va ngoai nước. Hiếu ro sư phat triến cua nến kinh tế xa hội Viết: Nam cung như cac chình sach nha nươc tưng thơi điếm sĩ trơ thanh tiến đế quan trong đế hiếu
ro vế tiến triến cua thi trương BĐS.
Tổng sản phẩm nội địa (GDP)
Hình 1. GDP hằng năm giai đoạn 2010-2020 (đơn vi: ty USD)
(Nguồn: Worldbank)
Những nỗ lực không ngưng nghi của Việt Nam đê được the hiện trín bảng xếp hạng quốc tế, thu hut sự chúi ý- cua nhiíu quôc gia. Vi tri cua Việt: Nam đê tăng tự thứ 77
năm 2006 lín thứ 67/141 nín kinh tí thí giợi năm 2019 (bao cao cạnh tranh toan cầu). Ngđn hăng Thế giới cung xếp hạng Viít Nam co chỉ số thuận lợi kinh doanh của từ vị trí
thứ 104 năm 2007, mựờí năm sau Việt Nam đê tăng lín vị trí hang 68. Theo Ngần hăng thí giợi cho biết, VN đê đạt đựợc tiến bộ về mọi thứ, từ thực thi hợp đồng, tăng khả năng
tiếp cận tín dụng vă điện, nộp thuế vă giao dịch qua biín giới. The Forbes Global 2000 môi năm đưa ra bang xíp nhom doanh nghiíp nha nựợc quyín lực nhầt. Năm 2014, câcNguồn vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoăi (FDI) Theo Cục Đầu tự nựớc ngoăi (Bộ Kế hoạch vă Đầu tự), khu vực FDI ngăy căng co nhiíu đong gop to lớn va khăng đinh vai tro quan trọng nền kinh tế Việt Nam. Đầy la thanh qua sau 30 năm, Luật Đầu tự trực tiếp nựớc ngoăi đựợc Việt Nam bắt đầu thực hiện. Theo đó, từ 1991 đến nay, FDI tai Viít Nam chựng kiín sự gia tăng nhanh chóng. Giai đoạn 1991 - 2000 vôn FDI thực hiín đạt 19.462 tỷ USD, tự 2001-2010 đạt 58,497
tỷ USD. Đến giai đoạn 2011-2016, vốn FDI thực hiện đạt 84 tỷ USD, trơ thănh cột mốc mơi, tăng nhiếu lần so vơi căc giai đoạn trước đo.
Ngđn săch quốc gia ngăy căng tăng nhớ co sự đong gop cua FDI. Trong giai đoạn
tự 1994 đến 2000, FDI đăt 2,8 tỷ USD, sau đo lín khoảng 14,2 tỷ USD trong 10 năm tiếp theo từ 2001-2010. Tự năm 2011, 2012, khu vực FDI nộp ngần sâch lần lướt lă 3,5 tỷ USD vă 3,98 tỷ USD. Đến 2015, FDI đăt 5,8 tỷ USD vă 6 tỷ USD văo năm sau đo. Sau năm 2018 khi Việt Nam lần đầu tiín văo nhóm 20 nước thu hút FDI hăng đầu thế giới. Sor dĩ Viết: Nam thu hut đước lướng lớn vốn đđu tự ngước ngoai lă do sớ hưu nhiếu
lới thế vă điếu kiến khiến cac nhă đđu tự muốn tham giă nhự mối trnα'ng kinh tế phat triến vɑ`i tốc đố tăng 6%-7% hăng năm, hay mối trnα'ng chĩnh tri ốn đinh cung lă nhần tố lɑ`n khiến Viết: Nam trớ' thanh điếm đến ly tnɑ`ng. Năm 2019, chung tă ghi nhđn ky lục
mới, lần đầu tiến vốn FDI giải ngđn của VN cham qua mực 20 tỷ USD măc du toăn cầu lai co chiếu hướng giảm tốc độ tăng FDI.
Tính đến thới điếm 20/12/2019, Viết: Nam đê tiếp nhận trín 30.827 dự ân FDI đến
từ 135 quốc gia vă vùng lênh thổ. Hăn Quốc dần đầu với 67,71 tỷ USD chiếm 18,7%. Ngay sau đo lă Nhật Bản với 59,34 tỷ USD (ty trọng 16,4% vốn đăng ký). Singapore giự
vi trĩ thư bă, theo sau đo lă Đăi Loan, vă cuối cung đựng thư năm lă Hồng Kông. Vốn đăng ký còn hiệu lực lă 362,58 tỷ USD. Ngoăi ra, chiếm 58,4% vốn đăng ký còn lă vốn thực hiện với giă tri lă 211,78 tỷ USD.
Chinh sảch tăi khoa vă chinh sảch tiền tí
•
Trong giai đoan tự 2011 đến 2015, chính sâch kinh tế vĩ mố đă được điếu chĩnh cho phu hớp vɑ`i mui: tiếu trong từng thời kỳ. Trong năm 2011, để kiềm chế lạm phât, chĩnh sach tai khoa đựợc đế ra vă điếu hanh chặt che vɑ`i mui: tiếu cắt giảm đầu tự
tục hạ xuống cho cùng vo`i mức giảm của lạm phât. Tín dụng đối với khu vực nông nghiệp, nông thôn, công nghiệp hỗ trợ, cạc doanh nghiíp vừa vă nhỏ, sản xuất hăng xuất
khẩu tăng.
Sang giai đoạn 2016 đến 2020, chính sạch tiền tí vạ tại khoạ đạ đưọc chính phụ vạ nhạ nưo'c điíu phối vạ kết họp tốt hon, phạt triền tại co cấu nền kinh tế, nhăm duy trì ổn định kinh tế vĩ mố, hỗ trợ tăng trưởng. Đối vo`i chính sạch tại khoạ, tư năm 2016, thuế
suất phổ thông thuế TNDN đê giạm xuống còn 20% vo`i mục tiíu lạ hỗ trợ cho đầu tư vă
SXKD. Tho'i giạn nạy cung ghi nhận nhưng chuyín dịch tích cực tư co cấu chi ngđn sâch, chi đầu tư phât triển đưoc chu trọng hon, tăng tỷ trọng vạ đạt 27 - 28% tổng chi ngận sâch. Ngược lại., giảm tỷ trọng chi thường xuyín. Đối voi chính sâch tiín tí, đí đạm bạo lạm phạt đưoc duy trí o imrc ốn đinh, tổng phưong tiện thanh toân đă đưoc NHNN nố lưc kiím soạt. Ngoại rạ, tín dụng cung đưoc đăt o mưc phu hop vo`i doạnh nghiíp vạ thi trường sạo cho ạn toạn, hiín quạ. Tưong tư vo`i lêi suất, NHNN cung co sư
quản ly điíu chính hop ly với diễn biến kinh tế vĩ mố.
Ki vong trong nhưng năm tơi
Trong trung hạn, triển vọng kinh tế của Việt Nam rất tích cực, mặc dù có dấu hiệu
điều tiết theo chu kỳ tăng trưởng. Trong năm 2020 vă 2021, tăng trưởng GDP thực tế được cạc nhạ kinh tí dự bâo sẽ duy trì ở mức khoảng 6,5%. Lạm phât hăng năm dưoc duy trí o mức ổn định trong bảy năm liín tiếp - ở mức một con số, có xu hướng toi mốc 4% vă thấp hon trong những năm gần đậy. Cận băng đối ngoại vẫn nằm trong tầm kiểm soât vă sẽ tiếp tục được tăi trợ bởi dòng vốn FDI mạnh đạt gần 18 tỷ USD trong năm 2018 - chiếm gần 24% tổng vốn đầu tư văo nền kinh tế.
quy đinh chính sâch phâp luật cua câc cơ quan quản lý nhă nước từ trung ương đến địa phương.
Trong thơi gian qua, thị trường bất động sản thường trải qua nhiều thăng trầm, Câc cơn sốt bất động sản trong lịch sư xảy ra văo câc thời điểm năm 1993; giai đoạn 2001 - 2003 khi ma bầt động san Viềt Nam được nhiều chuyền gia đanh gia ơ mưc đăt nhầt thề giơi, cao hơn cả một số thănh phố lớn của câc nước công nghiệp phât triển, đặc biệt lă cơn sốt "bong bóng" bất động sản đê đạt đỉnh năm 2007 va nửa cuối năm 2010. Nhưng đi kem vơi sư trội dăy cua thi trương, bầt động san cung co nhưng giai đoan suy thoai trầm trọng. Câc giai đoạn khủng hoảng sốt bong bóng hay đóng băng thi trương đều tâc động nghiím trọng đền cac tộ chưc ca nhần, doanh nghiềp, hệ thống ngần hăng va toan bộ nền kinh tế. Văo câc thời điểm năm 1995 - 1999; mă nặng nề nhất lă từ đầu năm 2008 đến giữa năm 2009, vă giai đoạn năm 2011 - 2013, la nhưng giai đoan kho khăn nhầt cho cac doanh nghiềp bầt động san va cấc nha đầu tư. Tư 2013 cho tó'i nay, chung ta đang chưng kiền sư phục hội va tăng trương trơ lai cua nhom nganh nay.
Theo thống kề sơ bộ từ Bộ Xđy dựng, năm 2014 lượng giao dịch thănh cộng tăng
gấp 2 lần so với 2013. Theo số liệu từ Cục Đầu tư nước ngoăi (Bộ Kế hoạch vă Đầu tư), FDl độ vao bất động sản tăng gấp 3 lần so vơi năm trươc. Tính hính thi trương tiềp tuc kha quan va khơi săc trong 2 năm 2015, 2016. Luht nha ơ băt đầu co hiền lực, lần đầu tiín mở cửa cho người nước ngoăi mua vă sở hữu nhă tại Việt Nam (2015). Câc phđn khúc BĐS đều phục hồi va thề hiền xu hương tích cưc. Năm 2017 chưng kiền cơn sột đầt nền va bung nộ thi trương bầt động san nghí dương. Chính sach cho ngươi nươc ngoai mua nha va dong vộn FDl độ vao ộ at thề hiền thi trương BĐS VN đang la kềnh dầu tư hầp dần vơi giơi đầu tư quộc tề. Thi trương năm 2018 va 2019 nhín chung vần giữ' đưọc sư phat triền ộn đinh. Tuy nhiín, thị trường vần đươc cac chuyền gia nhần đinh
la ộn đinh. Chính phu đang cộ găng nộ lưc thiềt lạp cac chính sâch, quy định mới hướng đến phât triển thị trường bền vững, han chề va phong Hgira nhưng rui ro va cu sộc đề khộng lam anh hương đền moi đội tương thuộc thi trương BĐS. Một trong nhưng chính
chặt: tín dụng bất động sản, nđng cao hí sô rui ro. Tỷ- lí rủi ro đối vo`i kinh doanh BĐS
vừa đưọc NHNN tặng lín 150% -200%. So với câc lĩnh vực rủi ro khâc, tín dụng bất động sản cũng chiếm tỷ trọng lớn hon trong tổng dừ nợ của nền kinh tế. Cac động thải thặt chặt: tín dụng cua NHNN cụng vo`i viíc cac địa phương đấỷ mạnh rả soat dừ an
khiín
cho thi trương BĐS trđm lặng hon. Mặc dủ cấc chính sach nay sẽ giụp cho NHNN sẽ kiểm soât được rủi ro thanh khoản, tranh cac ngụy co hí thông tiím ấn, nhưng lo ngai ví viíc thi trương BĐS sẽ gặp kho ví thiíủ vốn dược la họp lý- ví nguồn vốn thay thế khâc như thị trường chứng khoân, quỹ đầủ tư bất động sản, vă nguồn vốn ngoại chưa đủ thay thế.
3.2 Thực trạng sư dụng đon bẩy tăi chính cua câc doanh nghiệp bất động sản trong thơi gian gấn đấy
Do đặc trưng BĐS cấn co đấủ tư tai chính lo`n, cac doanh nghiíp BĐS luôn tím câch hụy động vốn đí tai trọ cho cac dư an của mính. Hiín tai o Viít Nam, thị trường
bất động sản có cac ngụộn vốn chính như: Nguồn vốn của nhă đầu tư, vốn đầu tư nước ngoăi, vốn huy động trín thị trường chứng khoân, vốn tín dụng từ câc ngđn hăng, vốn trâi phiếu, vốn kiều hối, vốn do nhă đầu tư tự huy động. Trong đó, nguồn vốn chính của thị trường vẫn lă vốn huy động từ ngđn hăng vă câc tổ chức tín dụng. Còn lại vốn chủ
Hĩnh 2. Đon bay tali chỉnh trung bĩnh năm cua 33 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiín cứu giai đoan 2009-2019
(Nguộn: Tông hợp của tảc giải)
Việc sứ dụng quâ. mức đon bấy tai chính tròn đầu tư BĐS kiến cho câc doanh nghiếp phâi gânh câc khoân lâi. Lâi suất vốn vay ngần hâng cung tăng lến khiến chò nơ phâi trâ cuâ câc cống ty câng câo. Trong khi đo đế triến khâi 1 dứ ân BĐS mất nhiếu năm, đối vơi câc dứ ân găp sư cố thí thơi giân hoân vốn lâi câng lầu hơn. Do đo nhiếu doânh nghiếp phâi trâ khoân lâi vây khâ lơn.
Theo thống kí củâ Vietstock, tính đến ngăy 31/12/2018, tổng tăi sản vă hăng tồn kho của 65 doanh nghiệp bất động sản niím yết lần lượt tăng tăng 33.5% vă 11% so với đầu kỳ, ghi nhận gần 766,077 tỷ đồng vă 201,330 tỷ đồng. Bín cạnh đó, tổng dứ nợ vay ghi nhận 193,394 tỷ đồng, tương ứng tăng 36% so với đầu kỳ. Trong đó, vây nợ ngắn hạn 55,763 tỷ đồng (tăng 6%) vă vây nợ dăi hạn 137,631 tỷ đồng (tăng 92%). Nợ phải trả tăng hơn 23% lến 456,329 tỷ đồng.
Trong bâo câo được NHNN trình Quốc hội, tư đầu năm cho đến thâng 8/2019, tín
dụng BĐS tăng tới 14,58% theo năm, phục vu cho câc doanh nghiếp sư' dụng đế kinh doanh tư sử dụng so, chiếm tỷ- trọng khâ câo trong dư nợ nền kinh tế (chiếm 19,14% ty trọng). Hiện tâi đâng co khoảng hơn 1,5 triệu tỷ đồng lâ con số dư nợ cho vay BĐS. Trong đó, tín dụng kinh doânh BĐS chiếm gần 33%, vă tiíu dùng khoảng 68,3%. Như vầy, tín dụng BĐS vẫn đâng tăng với tốc độ cao, gần gấp đối tốc độ tăng trưởng tín dụng
chung. Một yếu tố rủi ro tiềm ẩn khâc trong tín dụng lâ trâi phiếu BĐS. Hiện trâi phiếu do câc chủ đầu tư phât hănh đâng có tỷ trọng không nhỏ trong tín dụng kinh doânh BĐS.
Theo thống kí của Bộ Tăi chính, tổng lượng trâi phiếu chăo bân của khối doanh nghiệp BĐS đê trến 47.000 tỷ đồng tương đương 2 tỷ USD (2019).
Điến hính trong số câc doânh nghiếp BĐS co tỷ lế nơ lơn co Cống ty cổ phần Quốc Cường Giâ Lâi (QCG) vơi khoân nơ lến tơi 7.129 tỷ đống tính đến cuối năm 2019 (bằng 62,39% tổng tăi sản vă gấp 1,65 lần vốn chủ sở hữu). Trong khi đo, bâo câo tâi chính hợp nhầt cuâ cống tỷ năm 2009, nơ phâi trâ ơ mưc 1.800 tỷ đống (bằng 71,43% tổng tăi sản vă gấp 2,5 lần vốn chủ sở hữu). Lương hâng tốn kho cuâ doânh nghiếp cung
co xu hương tăng quâ câc năm. Bến cạnh do, tập đoăn FLC cũng lă mốt trong nhưng doanh nghiệp đâng gânh mốt khoân nơ khống hế nho. Trong bâo câo hơp nhầt năm 2019,
Hình 3. Dcin bẩy tai chỉnh cua QCG, FLC, PDR giai đoạn 2009 -2019 Ty lệ nợ trí n vố n ch ủ sở 350ớ/ o 300ớ/ o 250ớ/ 200ớ/ 150ớ/ 100ớ/ 50/ Năm ---FLC ---PDR ---QCG
(Nguồn: Tong hợp của tâc giạ) Hình 4. Tồng nợ phai tra của 3 doanh nghiệp QCG, FLC, PDR giai đoạn 2009-2019
■ FLC HPDR HQCG
T2'1- ʌ _ _ ' J _ _ .1 ______1. .1.∙^. ' 1. _ 1_______ .1 __ 4. ` 1-^ - ` ∙ _ 1. 1. 1 1. ∙ ^ . _ 1. _