Theo lý thuyết về dòng tiền tựdo của Jensen (1986) cho rằng chi phí đại diện cao trong doanh nghiệp dư thừa dòng tiền tự do. Công ty có nhiều đòn bẩy
trong cơ cấu vốn của họcó thểlàm giảm dòng tiền tựdo. Các nhà quản lý buộc phải sử dụng hiệu quả vốn vay để chi trả các khoản nợ và lãi suất. Mức độ sử
dụng nợ trong cơ cấu vốn cao có thể làm tăng nguy cơ phá sản của công ty và
nguy cơ mất việc làm của người quản lý. Các nghiên cứu của Li và Cui (2003),
Lingling (2004), Zhang và Li (2008) đều đưa ra kết quảlà sửdụng nợ có thểlàm giảm dòng tiền tựdo.
Giả thuyết 1: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối tương quan âm với dòng tiền tựdo
2.3.2 Tỷlệnợdài hạn
Nợ dài hạn cũng được sử dụng làm đòn bẩy tài chính trong việc giảm dòng tiền tự do của công ty. Nghiên cứu của Khan et al (2012) cho kết quả các công ty phi tài chínhở Pakistan sửdụng 19% nợ dài hạn đểtài trợcho hoạt động
đầu tư của mình.
Giả thuyết 2: Tỷ lệ nợ dài hạn có mối tương quan âm với dòng tiền tiền do.
2.3.3 Quy mô công ty
Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán mối quan
tương quan dương giữa quy mô công ty và lượng tiền mặt nắm giữ vì các công ty lớn thường có hiệu quả hoạt động cao nên có dòng tiền tự do cao để
phục vụ cho đầu tư Opler et al (1999). Ngược lại, các nghiên cứu của Ferreira
và Vilela (2004), Saddour (2006) và Drobetz và Grüninger (2007) cũng cho
rằng các công ty đang phát triển, quy mô công ty và việc nắm giữtiền mặt có mối tương quan âm với nhau.
2.3.4 Lợi nhuận
Các công ty có lợi nhuận càng cao thì dòng tiền tự do càng lớn. Nghiên cứu của Utami và cộng sự(2000) và Ahmad (2009) kết luận rằng nhuận của công ty có mối tương quan dương đến chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Khi các công ty có lợi nhuận cao sẽ giữ nhiều tiền mặt tự do nên tiền mặt đó có thể bị người quản lý sửdụng cho mục đích tùyý của họ.
Giả thuyết 4: Có mối tương quan dương giữa lợi nhuận công ty và dòng tiền tựdo.
2.3.5 Quyền sởhữu quản lý
Khi ban quản lý sở hữu càng nhiều cổ phần của công ty thì càng có thêm
động lực để quản lý tốt hơn công ty, từ đó tránh được tình trạng sử dụng dòng tiền tự do của công ty để trục lợi cho bản thân. Các nghiên cứu của McKnight (2008), Ang et al ( 2000) đã nhận định rằng tăng quyền sở hữu cũng giúp giảm
chi phí đại diện. Fatma et al (2011) chứng minh rằng quyền sở hữu quản lý càng
tăng thì dòng tiền tựdo càng giảm.
Giả thuyết 5: Quyền sở hữu quản lý có mối tương quan âm với dòng tiền tựdo.
2.3.6 Tobin’Q
Tobin’Q được sửdụng để đo lường cơ hội đầu tư và tăng trưởng của công ty. Ferreira và cộng sự (2004) chỉ ra rằng các công ty có cơ hội đầu tư và tăng trưởng cao sẽ nắm giữ dòng tiền tự do cao để tránh khủng hoảng tài chính. Nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Megginson et al (2010), Kafayat et al (2014) cho rằng các công ty có lợi nhuận lớn và cơ hội phát triển cao thì nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn.
Giảthuyết 6: Tobin’Q có mối tương quan dương với dòng tiền tựdo.
2.3.7 Tỷsuất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Theo mô hình đánh đổi dự đoán các công ty có lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cao sẽ huy động vốn dễ dàng hơn so với các công ty có ít lợi nhuận thấp. Do đó, các công ty có lợi nhuận nhiều sẽnắm giữ tiền mặt ít hơn vì họcó
thể dễ dàng huy động vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ. Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng đã xác định rằng công ty có lợi nhuận sẽ đạt dòng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh nên việc nắm giữ tiền mặt sẽ nhiều
hơn. Wang (2010, ) Nazir et al (2013) tìm thấy rằng có mối tương quan dương giữa chỉ sốROA và dòng tiền tựdo.
Giảthuyết 7: có mối tương quan dương giữa ROA và dòng tiền tựdo.
2.3.8 Chi trảcổtức
Khi các công ty bịhạn chếvềtài chính hoặc bởi vìđòn bẩy nợcủa công ty quá cao, họ có thể cố gắng tăng lợi nhuận giữ lại bằng cách cắt giảm các khoản thanh toán cổtức. Theo mô hìnhđánh đổi cho rằng, các công ty chi trả
cổtức có thể gia tăng thêm quỹbằng cách cắt giảm chi trả cổtức thay vì tiếp cận thị trường vốn, do đó người chi trả cổtức sẽ dựkiến nắm giữ ít tiền mặt
hơn. Mặt khác, nghiên cứu của Hofmann (2006), Afza và Adnan (2007), Kim et al (2011) cũng cho rằng các công ty chi trả cổ tức cao sẽnắm giữ tiền mặt
ít hơn. Ngược với các nghiên cứu trên thì nghiên cứu của Nguyen (2005), Drobetz và Grüninger (2007), Kafayat et al (2014) nhận định rằng các công ty phải có lượng tiền mặt nhiều hơn để chi trảcổ tức cho các cổ đông, do đó
chi trả cổ tức có mối tương quan dương với việc nắm giữ tiền mặt của công ty.
Giảthuyết 8: Chi trảcổtức cô mối tương quan âm với dòng tiền tựdo
Bảng 2.3: Tổng hợp mối tương quan giữa các biến và dòng tiền tự do của các nghiên cứu trước.
Stt Nhân tốtác
động Tương quan dương Tương quan âm
Cả tương quan dương
và âm (hoặc không xác
định) 1 Tỷlệnợ trên vốn chủsởhữu Li và Cui (2003), Lingling (2004), Zhang và Li (2008), Khan at el (2012)
2 Tỷlệnợ dài hạn Khan at le (2012), Nazi rat el (2013). 3 Quy mô công ty Khan at le (2012), Nazir at el (2013), Kafayat et al (2014) Ferreira và Vilela (2004), Saddour (2006) và Drobetz và Grüninger (2007), Fatma at el (2010) 4 Lợi nhuận Utami và cộng sự (2000) và Ahmad (2009) 5 Quyền sở hữu quản lý Fatma et al (2011) Khan at le (2012) 6 Tobin’Q Ferreira và cộng sự (2004), Afza và Adnan (2007), Megginson et al (2010), Kafayat et al (2014) 7 ROA Wang (2010), Nazir et al (2013) 8 Chi trảcổ tức Nguyen (2005), Drobetz và Grüninger (2007), Kafayat và các cộng sự(2014) Hofmann (2006), Afza và Adnan (2007), Kim và các công sự(2011)
Bài nghiên cứu của tác giả được phát triển từmô hình gốc của Khan at el (2012) gồm: 1 biến phụ thuộc là dòng tiền tự do và 6 biến độc lập là tỷ lệ nợ trên vốn chủsởhữu, tỷlệnợdài hạn, quy mô công ty, lợi nhuận, quyền sởhữu quản lý, và
Tobin’Q. Bên cạnh đó tác giả có tham khảo mô hình của Nazir et al (2013) và Kafayat et al (2014) để đưa thêm biến Tỷsuất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và biến Chi trả cổtức (DIV) để kiểm tra xem nhân tố nào có tác động đến dòng tiền tựdo của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp. HCM.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Từ cơ sởlý thuyết và các nghiên cứu trước cho thấy có nhiều đề tài nghiên cứu về Tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do nhưng hầu hết các nghiên cứu này được đăng trên các tạp chí hoặc bài báo ở nước ngoài mà chưa thấy nghiên cứu nào ở Việt nam. So với các bài nghiên cứu trước của Khan et al (2012), tác giả đã thêm các biến mới như: biến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản và chi trảcổtứcnhư trong nghiên cứu của Nazir et al (2013). Ởbài nghiên cứu này, tác giảnghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến chi dòng tiền tựdo của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM nhưng trong mô hình nghiên cứu ngoài các biến được sửdụng lại như Tỷlệnợ dài hạn trên vốn chủsở
hữu, tỷlệnợdài hạn, quy mô công ty, lợi nhuận, quyền sởhữu quản lý, Tobin’Q
tác giảcòn thêm một số biến mới như: tỷsuất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), Chi trảcổ tứcđể kiểm tra xem các biến độc lập mới này có khả năng gây ra tác động đến dòng tiền tựdo hay không.
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này tác giả sẽ trình bày quy trình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu đồng thời mô tả các điều kiện lấy mẫu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010– 2013. Mặt khác, tác giả cũng đưa ra phương pháp nghiên cứu đểxửlý dữliệu, mô hình nghiên cứu, cách mô tả và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu.
3.1. Quy trình nghiên cứu
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu
Xác định các vấn đềnghiên cứu.
Mục tiêu nghiên cứu.
Cơ sởlý thuyết và các nghiên cứu trước.
Thiết lập mô hình nghiên cứu.
Thu thập và xửlý sốliệu bằng phần mềm Stata 12
Nhận xét và đánh giá kết quả
nghiên cứu.
Thống kê mô tả Hồi quy tính tuyến các
3.2 Dữliệu nghiên cứu
Dữliệu sửdụng trong bài này là dữliệu thứcấp, được lấy từtrang web của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM gồm báo cáo tài chính năm (được kiểm toán) và các báo cáo khác của 80 công ty niêm yết trên HOSE từ2010–2013. Các công ty lấy mẫu là các công ty phi tài chính, có đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu.
Dữliệu dùng cho nghiên cứu là loại dữliệu bảng: Dữliệu bảng là sựkết hợp của dữliệu chéo và chuỗi thời gian. Dữ liệubảng có lợi ích cụ thể là nó giả định rằng
các công ty khác nhau làkhông đồng nhất trong tự nhiên tức là có những yếu tố
khác nhau, nó cũng xem xét sự thay đổi trong dữ liệu, do đó nó cung cấp hiệu
quả hơn phương pháp dữ liệu chéo (Baltagi, 2001). Dữ liệu bảng cũng cung cấp
một giải pháp cho tính không đồng nhất trongquan sát đó là một vấn đề phổ biến
trong dữ liệu chéo và dữ liệu bảng có thể dễdàng xử lý số lượng lớn các quan sát
(Dougherty, 2011). Vì vậy, phương phápdữ liệubảng được sử dụng trong nghiên cứu này.
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện trong nghiên cứu này gồm: Pooled OLS model – mô hình gộp. Pooled OLS model là mô hìnhđược hồi quy bằng cách sử dụng tất cảdữ liệu xếp chồng không phân biệt từng cá thể, đơn vị
chéo. Các cá thể trong bài nghiên cứu này là công ty. Tức là mô hình này sử
dụng dữliệu như một phân tích OLS bình thường. Với từng cá thể, mỗi sai số là
ảnh hưởng của yếu tố không quan sát được và không thay đổi theo thời gian và
đặc trưng cho mỗi cá thể. Do đó mô hình này có thểbỏqua những khác biệt giữa các cá thể, giữa các thời gian quan sát (Phạm Trí Cao, 2006).
Điều kiện lọc dữliệu:
- Các công ty phải kinh doanh liên tục trong suốt thời gian nghiên cứu
- Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM từ năm 2010- 2013
- Các công ty đã trảcổtức ít nhất một lần trong các năm nghiên cứu.
- Các công ty phải có nợdài hạn trong cơ cấu vốn qua các năm nghiên cứu.
- Các công ty nghiên cứu không phải là các Ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm,…
3.3. Phương pháp xửlý sốliệu
Trong nghiên cứu này, phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm thống kê Stata 12 để thực hiện: thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan, kiểm
tra phương sai thay đổi và hồi quy tuyến tính đa biến các biến trong mô hình nghiên cứu.
Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy đa biến thông qua Hệ số xác
định R2 và R2hiệu chỉnh.
Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệsố phóng đại phương sai
VIF (Variance Inflation Factor).
Dùng kiểm định Wald đểkiểm tra phương sai thay đổi.
Dùng Wooldridge test đểkiểm tra tự tương quan
Diễn giải ý nghĩa các hệsốhồi quy và đánh giáý nghĩa của từng biến độc lập bằng cách sửdụng giá trị p - value so với mức ý nghĩa thống kê.
3.4 Mô hình nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phần lớn sử dụng mô hình của Khan et al (2012). Bên cạnh đó, tác giảcũng có tham khảo mô hình của Nazir et al (2013), Kafayat et al (2014)để nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tựdo với dữliệu nghiên cứuở Việt Nam.
FCF = ßo + ß1D/Eit + ß2 LTDRit + ß3SIZEit + ß4 PRFTit +ß5TOBINQit + ß6 MRGit + ß7ROAit + ß8DIVit +εit
β0 : hệ số chặn.
β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8: là tham số chưa biết của mô hình.
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu Tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tựdo Biến độc lập
3.5. Mô tảcác biến trong mô hình và phương pháp đo lường3.5.1 Biến phụthuộc (FCF): Dòng tiền tựdo 3.5.1 Biến phụthuộc (FCF): Dòng tiền tựdo
Biến phụthuộc FCF là dòng tiền tựdo của công ty i trong năm t. Utami at
el (2011) xác định dòng tiền tựdo bằng cách lấy lợi nhuận thuần trừ thay đổi tài sản cố định trừ thay đổi vốn lưu động chia cho tổng tài sản. Wu (2004) tính dòng tiền tựdo bằng cách lấy thu nhập hoạt động trước chi phí lãi vay và khấu hao trừ
thuế trừ chi trả cổ tức và chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Trong bài nghiên cứu này tác giảsửdụng công thức của Khan et al (2012) để tính dòng tiền tựdo của công ty.
FCF = Thu nhập hoạt dộng trước khấu hao Tổng Tài sản
Dòng tiền tựdo
Tỷlệnợtrên vốn chủsởhữu
Tỷlệnợdài hạn
Quy mô doanh nghiệp Lợi nhuận
Tobin Q
Quyền sởhữu quản lý
Chi trảcổtức ROA
3.5.2. Các Biến độc lập
3.5.2.1 Tỷlệnợtrên vốn chủsởhữu (D/E)
Các nghiên cứutrước đây sửdụng nhiều biện pháp khác nhau đểtính toán mức độ nợ của công ty. Fatima (2010) sử dụng tỷ lệ nợ để đo lường mức độ nợ
của công ty khi nghiên cứu sự tương tác của chính sách nợ và dòng tiền tự do. Jensen et al (1992) sửdụng tỷlệnợ trên vốn chủsở hữu để đo lường chính sách nợ. Trong bài nghiên cứu của Fatma và Chichti (2010) cho rằng Chính sách nợlà
cơ chếchủyếu của việc kiểm soát vấn đề dòng tiền tự do và quyền sở hữu quản lý cũng có thể được sửdụng để giảm chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền tự
do. Do vậy, tác giảkỳvọng Tỷlệnợtrên vốn chủsở hữu có mối tương quan âm
với dòng tiền tựdo. Khan et al (2012) tính tỷlệnợtrên vốn chủsởhữu bằng:
LTDR = Tổng nợ
Vốn chủsởhữu
3.5.2.2 Tỷlệnợdài hạn (LTDR)
Để đánh giá khả năng tài chính của một công ty người ta thường dùng rất nhiều các chỉsố tài chính. Trong đó, chỉ số phản ánh tình trạng nợ của một công ty rất quan trọng và được nhà đầu tư, các chuyên gia phân tích tài chính quan
tâm. Lingling (2004) cho rằng Có mối tương quan âm giữa dòng tiền tựdo và nợ, tác giảkỳvọng có mối tương quanâm giữa tỷlệnợdài hạn và dòng tiền tựdo.
LTDR = Nợdài hạn
(Nợdài hạn + nợngắn hạn)
3.5.3 Biến kiểm soát
3.5.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Dòng tiền tự do có thể cao ở những công ty có quy mô lớn vì theo mô hìnhđánh đổi thì chi phí huyđộng vốnởcác công ty lớn ít hơn nên họkhông cần có khối lượng tiền tựdo nhiều. Còn theo lý thuyết trật tựphân hạng cho rằng các
công ty lớn thì muốn thành công nhiều hơn do đó họ cần phải có nhiều tiền hơn
sau khi kiểm soát các khoản đầu tư của họ.
Do vậy, tác giả kỳ vọng có mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và dòng tiền tự do. Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng cách lấy logarit tựnhiên của Tổng tài sản.
Size = ln (Tổng tài sản)
3.5.3.2 Lợi nhuận (PRFT)
Lợi nhuận, trong kinh tế học, là phần tài sản mà nhà đầu tư nhận thêm