Dữliệu sửdụng trong bài này là dữliệu thứcấp, được lấy từtrang web của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM gồm báo cáo tài chính năm (được kiểm toán) và các báo cáo khác của 80 công ty niêm yết trên HOSE từ2010–2013. Các công ty lấy mẫu là các công ty phi tài chính, có đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu.
Dữliệu dùng cho nghiên cứu là loại dữliệu bảng: Dữliệu bảng là sựkết hợp của dữliệu chéo và chuỗi thời gian. Dữ liệubảng có lợi ích cụ thể là nó giả định rằng
các công ty khác nhau làkhông đồng nhất trong tự nhiên tức là có những yếu tố
khác nhau, nó cũng xem xét sự thay đổi trong dữ liệu, do đó nó cung cấp hiệu
quả hơn phương pháp dữ liệu chéo (Baltagi, 2001). Dữ liệu bảng cũng cung cấp
một giải pháp cho tính không đồng nhất trongquan sát đó là một vấn đề phổ biến
trong dữ liệu chéo và dữ liệu bảng có thể dễdàng xử lý số lượng lớn các quan sát
(Dougherty, 2011). Vì vậy, phương phápdữ liệubảng được sử dụng trong nghiên cứu này.
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện trong nghiên cứu này gồm: Pooled OLS model – mô hình gộp. Pooled OLS model là mô hìnhđược hồi quy bằng cách sử dụng tất cảdữ liệu xếp chồng không phân biệt từng cá thể, đơn vị
chéo. Các cá thể trong bài nghiên cứu này là công ty. Tức là mô hình này sử
dụng dữliệu như một phân tích OLS bình thường. Với từng cá thể, mỗi sai số là
ảnh hưởng của yếu tố không quan sát được và không thay đổi theo thời gian và
đặc trưng cho mỗi cá thể. Do đó mô hình này có thểbỏqua những khác biệt giữa các cá thể, giữa các thời gian quan sát (Phạm Trí Cao, 2006).
Điều kiện lọc dữliệu:
- Các công ty phải kinh doanh liên tục trong suốt thời gian nghiên cứu
- Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM từ năm 2010- 2013
- Các công ty đã trảcổtức ít nhất một lần trong các năm nghiên cứu.
- Các công ty phải có nợdài hạn trong cơ cấu vốn qua các năm nghiên cứu.
- Các công ty nghiên cứu không phải là các Ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm,…
3.3. Phương pháp xửlý sốliệu
Trong nghiên cứu này, phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm thống kê Stata 12 để thực hiện: thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan, kiểm
tra phương sai thay đổi và hồi quy tuyến tính đa biến các biến trong mô hình nghiên cứu.
Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy đa biến thông qua Hệ số xác
định R2 và R2hiệu chỉnh.
Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệsố phóng đại phương sai
VIF (Variance Inflation Factor).
Dùng kiểm định Wald đểkiểm tra phương sai thay đổi.
Dùng Wooldridge test đểkiểm tra tự tương quan
Diễn giải ý nghĩa các hệsốhồi quy và đánh giáý nghĩa của từng biến độc lập bằng cách sửdụng giá trị p - value so với mức ý nghĩa thống kê.
3.4 Mô hình nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phần lớn sử dụng mô hình của Khan et al (2012). Bên cạnh đó, tác giảcũng có tham khảo mô hình của Nazir et al (2013), Kafayat et al (2014)để nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tựdo với dữliệu nghiên cứuở Việt Nam.
FCF = ßo + ß1D/Eit + ß2 LTDRit + ß3SIZEit + ß4 PRFTit +ß5TOBINQit + ß6 MRGit + ß7ROAit + ß8DIVit +εit
β0 : hệ số chặn.
β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8: là tham số chưa biết của mô hình.
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu Tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tựdo Biến độc lập
3.5. Mô tảcác biến trong mô hình và phương pháp đo lường3.5.1 Biến phụthuộc (FCF): Dòng tiền tựdo 3.5.1 Biến phụthuộc (FCF): Dòng tiền tựdo
Biến phụthuộc FCF là dòng tiền tựdo của công ty i trong năm t. Utami at
el (2011) xác định dòng tiền tựdo bằng cách lấy lợi nhuận thuần trừ thay đổi tài sản cố định trừ thay đổi vốn lưu động chia cho tổng tài sản. Wu (2004) tính dòng tiền tựdo bằng cách lấy thu nhập hoạt động trước chi phí lãi vay và khấu hao trừ
thuế trừ chi trả cổ tức và chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Trong bài nghiên cứu này tác giảsửdụng công thức của Khan et al (2012) để tính dòng tiền tựdo của công ty.
FCF = Thu nhập hoạt dộng trước khấu hao Tổng Tài sản
Dòng tiền tựdo
Tỷlệnợtrên vốn chủsởhữu
Tỷlệnợdài hạn
Quy mô doanh nghiệp Lợi nhuận
Tobin Q
Quyền sởhữu quản lý
Chi trảcổtức ROA
3.5.2. Các Biến độc lập
3.5.2.1 Tỷlệnợtrên vốn chủsởhữu (D/E)
Các nghiên cứutrước đây sửdụng nhiều biện pháp khác nhau đểtính toán mức độ nợ của công ty. Fatima (2010) sử dụng tỷ lệ nợ để đo lường mức độ nợ
của công ty khi nghiên cứu sự tương tác của chính sách nợ và dòng tiền tự do. Jensen et al (1992) sửdụng tỷlệnợ trên vốn chủsở hữu để đo lường chính sách nợ. Trong bài nghiên cứu của Fatma và Chichti (2010) cho rằng Chính sách nợlà
cơ chếchủyếu của việc kiểm soát vấn đề dòng tiền tự do và quyền sở hữu quản lý cũng có thể được sửdụng để giảm chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền tự
do. Do vậy, tác giảkỳvọng Tỷlệnợtrên vốn chủsở hữu có mối tương quan âm
với dòng tiền tựdo. Khan et al (2012) tính tỷlệnợtrên vốn chủsởhữu bằng:
LTDR = Tổng nợ
Vốn chủsởhữu
3.5.2.2 Tỷlệnợdài hạn (LTDR)
Để đánh giá khả năng tài chính của một công ty người ta thường dùng rất nhiều các chỉsố tài chính. Trong đó, chỉ số phản ánh tình trạng nợ của một công ty rất quan trọng và được nhà đầu tư, các chuyên gia phân tích tài chính quan
tâm. Lingling (2004) cho rằng Có mối tương quan âm giữa dòng tiền tựdo và nợ, tác giảkỳvọng có mối tương quanâm giữa tỷlệnợdài hạn và dòng tiền tựdo.
LTDR = Nợdài hạn
(Nợdài hạn + nợngắn hạn)
3.5.3 Biến kiểm soát
3.5.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Dòng tiền tự do có thể cao ở những công ty có quy mô lớn vì theo mô hìnhđánh đổi thì chi phí huyđộng vốnởcác công ty lớn ít hơn nên họkhông cần có khối lượng tiền tựdo nhiều. Còn theo lý thuyết trật tựphân hạng cho rằng các
công ty lớn thì muốn thành công nhiều hơn do đó họ cần phải có nhiều tiền hơn
sau khi kiểm soát các khoản đầu tư của họ.
Do vậy, tác giả kỳ vọng có mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và dòng tiền tự do. Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng cách lấy logarit tựnhiên của Tổng tài sản.
Size = ln (Tổng tài sản)
3.5.3.2 Lợi nhuận (PRFT)
Lợi nhuận, trong kinh tế học, là phần tài sản mà nhà đầu tư nhận thêm nhờ đầu tư sau khi đã trừ đi các chi phí liên quan đến đầu tư đó, bao gồm cảchi
phí cơ hội; là phần chênh lệch giữa tổng doanh thu và tổng chi phí. Lợi nhuận, trong kế toán, là phần chênh lệch giữa giá bán và chi phí sản xuất.Như vậy ta thấy lợi nhuận trong doanh nghiệp càng cao chứng tỏ là dòng tiền tự do trong doanh nghiệp càng lớn. Tác giả mong là sẽ có mối tương quan dương giữa lợi nhuận và dòng tiền tựdo. Nghiên cứu của Khan et al (2012) tính lợi nhuận bằng:
PRFT = Lợi nhuận sau thuế Tổng sốcổphiếu đang lưu hành
3.5.3.3 Tỷlệquyền sởhữu quản lý (MGR)
Người quản lý sở hữu càng nhiều cổ phiếu của công ty thì họ có nhiều
động cơ hơn trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp. Vì thế có khả năng họ
không nghĩ đến mục đích cá nhân mà nâng cao trách nhiệm hơn trong công tác
quản lý. Do đó, tác giả kỳvọng có mối tương quan âm giữa quyền sở hữu quản lý và dòng tiền tựdo. Khan et al (2012) tính Tỷlệquyền sởhữu quản lý bằng:
MGR =
Số lượng cổphiếu được giữbởi người quản lý
3.5.3.4Tobin’ Q (TOBINQ)
Tobin’Q là tỷ suất giữa giá trị thị trường và chi phí cần để thay thế cùng loại tài sản vật chất. Ferreira et al (2004), Saddour (2006), Opler et al (1999) đều cho rằng công ty lớn có nhiều tiền tựdo thì họ có nhiều cơ hội đầu tư mà các cơ
hội đó mang lại khối lượng tiền tự do lớn hơn. Trong nghiên cứu này Tobin’Q được sửdụng để đo lường cơ hội đầu tư và phát triển. Do đó, tác giả kỳvọng có mối tương quan dương giữa Tobin’Q và dòng tiền tự do. Khan et al (2012) tính
Tobin’Q bằng:
TOBINQ =
(Giá trịthị trường của vốn chủsởhữu + giá trị sổsách của nợdài hạn + Giá trị sổsách của nợngắn hạn)
Tổng sốcổphiếu đang lưu hành
3.5.3.5 Tỷsuất lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Asset - ROA)
ROA được thiết lập để đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của công ty . ROA cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu tư (hay lượng tài sản). Biến kiểm soát này được tính như
trong nghiên cứu của Nazir et al ( 2013) nên tác giả kỳvọng rằng có mối tương quan dương giữa tỷsuất sinh lợi trên tổng tài sản và dòng tiền tựdo.
ROA = Lợi nhuận từhoạt động kinh doanh Tổng Tài sản ròng
3.5.3.6. Chi trảcổtức (Dividend)
Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng, các công ty chi trảcổtức có thể gia tăng
thêm quỹbằng cách cắt giảm chi trảcổtức thay vì tiếp cận thị trường vốn, do đó
việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do trong doanh nghiệp. Vì vậy, tác giảkỳvọng có mối tương quan âm giữa chi trảcổtức và dòng tiền tựdo. Nghiên cứu của Kafayat et al(2014) đo lường chi trảcổtức bằng cách:
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến độc lập và kỳvọng vềdấu
Stt Biến Tên biến Cách tính
Giảthuyết vềchiều tương quan
với biến phụthuộc
1 FCF Dòng tiền tựdo FCF = Thu nhập hoạt động trước khi khấu hao/ Tổng tài sản
2 D/E Tỷlệnợtrên
vốn chủsởhữu D/E = Tổng nợ/ Vốn chủsởhữu -
3 LTDR Tỷlệnợdài hạn LTDR = Nợdài hạn / ( Nợdài hạn + nợ
ngắn hạn) -
4 SIZE Quy mô doanh
nghiệp SIZE = Ln ( tổng tài sản) +
5 PRFT Lợi nhuận PRFT = Lợi nhuận sau thuế/ tổng sốcổ
phiếu đang lưu hành +
6 MGR Quyền sở hữu quản lý
MGR = Số lượng cổphiếu được giữbởi
người quản lý / Tổng sốcổphiếu đang lưu
hành
-
7 Tobin ‘Q TOBINQ
TOBINQ = (Giá trị thị trường của vốn chủsởhữu + giá trịsổsách của nợdài hạn + Giá trị sổsách của nợngắn hạn)/ Tổng tài sản + 8 ROA Tỷsuất lợi nhuận trên tổng tài sản
ROA = Lợi nhuận từhoạt động kinh
doanh / Tổng tài sản. +
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Để phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM tác giả sử dụng dữ liệu thứcấp của 80 công ty có niêm yết trên thị này trong giai đoạn từ năm 2010 đến
năm 2013, bằng phươngpháp phân tích dữliệu của phần mềm Stata 12 và đưa ra
mô hình nghiên cứu gồm một biến phụ thuộc là dòng tiền tự do (FCF) và tám biến độc lập là Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E), Tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR), Quy mô công ty (SIZE), Lợi nhuận (LTDR), Quyền sở hữu quản lý (MGR),
Tobin’Q (TOBINQ), Tỷsuất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và chi trả cổ tức (DIV). Bên cạnh đó, tác giả cũng mô tả, đưa ra phương pháp đo lường và kỳ
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích sốliệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong giai
đoạn 2010 – 2013 thông qua phần mềm xử lý thống kê Stata 12. Kết quả được trình bày dưới dạng thống kê mô tả, kiểm định tương quan và hồi quy tuyến tính các biến trong mô hình nghiên cứu. Sau đó tác giả nhận xét và phân tích kết quả
thu thập được.
Với dữnhững liệu được thu thập gồm có 103công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM, nhưng trong đó tác giả đã loại 23 công ty ra khỏi mẫu gồm có 2 công ty chứng khoán, 4 công ty là Ngân hàng – Bảo hiểm và 5 công ty không có lần chi trả cổ tức nào qua các năm nghiên cứu, 12 công ty không có nợ dài hạn suốt các năm nghiên cứu. Dữ liệu được nghiên cứu trong thời gian từ 2010 đến năm 2013 gồm có 320 quan sát được tác giả tập hợp lại theo dạng dữliệu chéo gộp chung.
4.1 Phân tích thống kê mô tảgiữa các biến trong mô hình
Dữ liệu được trình bày dưới dạng bảng thống kê mô tả, biến độc lập và biến phụ thuộc sẽ được mô tả các nội dung sau: tên biến, ý nghĩa biến, số mẫu quan sát, giá trịnhỏnhất, giá trịlớn nhất, trung bình cộng, độlệch chuẩn.
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tảgiữcác biến trong mô hình
Stt Tên biến Ý nghĩa
Mẫu quan sát Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn 1 FCF Dòng tiền tự do 320 -.0844 1.9142 .286435 .288107 2 D/E Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 320 .0697 8.0136 1.542921 1.312427 3 LTDR Tỷ lệ nợ dài hạn 320 0.0002 5.9542 .4430256 .6839036 4 SIZE
Quy mô doanh nghiệp
320
12.3063 16.9543 14.43291 1.008285
5 PRFT Lợi nhuận 320 -.006844 .35696 .004 .0200363
6 MGR
Quyền sở hữu quản
lý
320 0.0000 1 .0668963 .1382289
7 TOBINQ TobinQ 320 .2639523 5.567257 .9316236 .5792452
8 ROA
Tỷ suất lợi nhuận
trên tổng tài sản
320 -11.88 39.09 7.10065 7.747203
9 DIV Chi trả cổ tức 320 0 1 .7 .4589703
Nguồn: Kết quảphân tích Stata từsốliệu thu thập
Thông qua kết quảtrình bàyở Bảng 4.1, cho thấy dòng tiền tựdo được tính bằng thu nhập hoạt động cộng khấu hao chia cho tổng tài sản có giá trị trung bình từ
các công niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 –
2013 chiếm 28,643% . Nghiên cứu của các nước trên thếgiới gần đây cũng cho
thấy dòng tiền tự do không giống nhau như: trong bài nghiên cứu của Lingling ( 2004),các công ty tăng trưởng thấpởNhật có dòng tiền tựdo trung bình là 2,3%
trong khi các công ty tăng trưởng cao có dòng tiền tựdo trung bình là 4,3%; các công tyở Đài Loantrong bài nghiên cứu của Wang (2010) thì có dòng tiền tựdo trung bình là 8,05% và trong bài nghiên cứu của Khan et al (2012) các công tyở
do của các nước trên thếgiới đều khác nhau và dòng tiền tựdoở Việt Nam tương đối cao so với các nước đã nghiên cứu.
Tỷlệnợ trên vốn chủsở hữu được tính bằng tổng nợ chia vốn chủsở hữu và tỷ lệ nợ dài hạn được tính bằng nợ dài hạn chia cho nợ dài hạn cộng với nợ
ngắn hạn. Hai tỷlệ này được sửdụng để đo đòn bẩy tài chính của các công ty. Tỷ
lệnợ trên vốn chủsởhữu của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM có giá trị trung bình là 154,29% chứng tỏ các công ty đã sửdụng