8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu công ty
Các thông tin về hoạt động M&A thƣờng đƣợc thị trƣờng phản ứng ngay lập tức và đƣợc phản ánh trực tiếp vào giá cổ phiếu. Ở các quốc gia phát triển và công cụ M&A rất đa dạng, nhiều nhà nghiên cứu đã đánh giá tác động của M&A đến cổ phiếu của công ty trƣớc và sau M&A để khám phá xem liệu có bất cứ lợi nhuận nào cho các cổ đông hay không. Những nghiên cứu này cũng đã sử dụng nhiều phƣơng pháp nghiên cứu cũng nhƣ cung cấp những kết luận khác nhau. Cụ thể, trong khi một số nghiên cứu phân tích lợi nhuận bất thƣờng hoặc lợi nhuận từ việc bán hay nắm giữ các khoản đầu tƣ chứng khoán để đo lƣờng giá trị tăng thêm ngắn hạn và dài hạn đối với cổ đông, những nhà nghiên cứu khác sử dụng tỷ số kế toán nhƣ phƣơng pháp đo lƣờng giá trị mang lại cho các công ty bên bán hay công ty bên mua…Mặc dù có sự khác nhau về phƣơng pháp nhƣng hầu hết các kết quả nghiên cứu đều đồng nhất quan điểm: Sự kiện M&A đƣợc công bố có tác động tích cực đến công ty bên bán nhƣng chƣa hẳn tích cực đối với công ty bên mua.
Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ đã thực hiện khảo sát trên một mẫu nghiên cứu gồm 172 giao dịch M&A từ năm 1973 đến 1976, kết quả nghiên cứu cho thấy trong tháng của giao dịch M&A đƣợc thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thƣờng lũy kế bình quân là 2.83% và 0.58% tƣơng ứng với trƣờng hợp giao dịch xảy ra thành công và không thành công. Trong khi đó, CAAR của các công ty bên bán lần lƣợt tăng 20.58% nếu thƣơng vụ đƣợc tiến hành thành công, thậm chí CAAR cũng đạt đƣợc 18.96% dù thƣơng vụ bị đổ vỡ.
Nghiên cứu Dodd (1980) sử dụng bộ dữ liệu gồm 151 thƣơng vụ sáp nhập từ năm 1970 đến 1977, trong đó có 71 thƣơng vụ sáp nhập thành công và 80 vụ sáp nhập không thành công. Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy:
các công ty bên bán có đƣợc tỷ suất sinh lợi bất thƣờng khá cao trƣớc 1 ngày công bố giao dịch và tại thời điểm công bố giao dịch, trong đó CAAR vào ngày [0] là 4,30% và vào ngày [-1] là 8,74%, với t- test tƣơng ứng lần lƣợt là 11,71 và 23,80. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại, các cổ phiếu của công ty bên bán đều đạt đƣợc lợi nhuận bất thƣờng bình quân dƣơng kể từ lúc thƣơng vụ đƣợc thông báo. Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của công ty bên mua, CAAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu giao dịch thành công và - 5.22% nếu giao dịch thất bại.
Nghiên cứu Jensen & Ruback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem đến CAAR lên tới 20% - 30% cho cổ phiếu của công ty bên bán nhƣng tỷ lệ rất nhỏ cho cổ phiếu của các công ty bên mua. Cùng quan điểm trên, nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dƣơng rất lớn CAAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty bên bán trong tháng thông báo giao dịch M&A, trong khi đó, các cổ phiếu của công ty bên mua mặc dù cũng đạt đƣợc tỷ lệ CAAR dƣơng, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7.91%. Nghiên cứu của Bagnoli,Gordon & Lipman (1989) thông qua mô hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ nhằm mục đích chống bên mua.
Nghiên cứu của Firth (1991) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty bên mua lớn hơn giá trị đạt đƣợc bởi cổ phiếu của công ty bên bán, nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thƣờng lũy kế bình quân (Cumulated Average Abnormal Return - CAAR) của công ty bên mua thậm chí còn âm (- 6.3%) trong tháng giao dịch đƣợc công bố. Tƣơng tự kết quả trên, nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2004) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu công ty bên bán là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty bên mua gần nhƣ là bằng Zero.
Ngoài ra, nghiên cứu của Bradley (1988) còn chỉ ra rằng phƣơng thức chào thầu trong các thƣơng vụ M&A có tác động tích cực đến các công ty bên bán. Sự cạnh tranh trên thị trƣờng mua bán công ty sẽ gây sức ép giá khi có nhiều công ty bên mua cùng nhắm đến một công ty bên bán, do đó cổ đông của các công ty bên bán sẽ đƣợc hƣởng giá trị gia tăng nhiều hơn và đồng thời làm giảm lợi nhuận cho các cổ đông của công ty bên mua.
Trong số ít các nghiên cứu về M&A tại các thị trƣờng mới nổi châu Á, đã phát hiện ra rằng có sự khác biệt trong hoạt động M&A giữa các thị trƣờng mới nổi với các thị trƣờng phát triển. Một nghiên cứu đƣợc thực hiện tại Ấn Độ với mẫu nghiên cứu là 698 giao dịch M&A (1992-2002) đƣợc thực hiện bởi Kale (2004) cho thấy rằng M&A tạo ra giá trị tích cực cho cả bên mua (CAAR= 1,71%) và bên bán (CAAR=8,79%). Trái ngƣợc với kết quả nghiên cứu trên, nghiên cứu của Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày trƣớc ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAAR của cả công ty bên bán lẫn công ty bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hƣớng gia tăng. Nghiên cứu của Cheung & Mun (2009) và Liang (2013) tại châu Á lại cho thấy thông báo giao dịch M&A đƣợc xem là tin tức tích cực đối với công ty bên mua nhƣng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán.
Đối với các nhà đầu tƣ tại thị trƣờng mới nổi châu Á, thông báo về giao dịch M&A đƣợc xem là tin tốt đối với doanh nghiệp. Sự gia tăng mạnh mẽ TSSL bất thƣờng theo ngày (AR) trƣớc thời điểm thông báo chính thức về giao dịch M&A cho thấy rằng tồn tại những giao dịch nội gián (insider trading) nhằm đạt đƣợc những lợi ích thông qua khai thác các thông tin bị rò rỉ. Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trƣớc khi xuất hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin trong 12 ngày trƣớc khi xảy ra thông báo. Vì lý do này, thông
thƣờng sẽ nhận thấy TSSL bất thƣờng xuất hiện trong những ngày trƣớc và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh.Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trƣớc khi thông báo giao dịch chính thức đƣợc công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hƣớng ngƣợc lại. Nghiên cứu nhận định rằng những thông tin rò rỉ trƣớc khi sự kiện đƣợc công bố là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hƣớng ngƣợc lại sau khi giao dịch đƣợc công bố sẽ bù trừ gần nhƣ hoàn toàn giá trị biến động trƣớc đó, điều này dẫn đến sự thay đổi không đáng kể đối với giá trị của các công ty.
Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A. Pagán & Yun Chu (2009) đo lƣờng lợi nhuận bất thƣờng giành cho cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan. Kết quả cho thấy CAAR dƣơng trong 3 khung thời gian sự kiện khác nhau, gồm: Khung thời gian sự kiện 2 ngày: [0, 1], khung thời gian sự kiện 3 ngày: [-1, 1], khung thời gian sự kiện 5 ngày: [-2, 2]. Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lƣờng tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho thấy đây là hiện tƣợng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền & Lê Tƣờng Luật (2011) đƣợc thực hiện trên mẫu gồm 143 giao dịch từ năm 2005- 2/2011. Trong nghiên cứu này, thời kỳ ƣớc lƣợng mô hình tỷ suất sinh lợi là 120 ngày và qua nhiều cửa sổ sự kiện khác nhau trong đó cửa sổ sự kiện dài nhất là 60 ngày đến ngắn nhất là 2 ngày, kết quả nghiên cứu cho thấy công ty bên bán đƣợc hƣởng suất sinh lợi bất thƣờng dƣơng trƣớc, trong và sau những ngày sự
kiện tuy nhiên suất sinh lợi bất thƣờng này không có ý nghĩa về mặt thống kê. Trong khi đó, đối với các công ty bên mua thì có sự giảm sút bất thƣờng về suất sinh lời của cổ phiếu trong và đặc biệt là sau ngày công bố thông tin sáp nhập và mua lại, suất sinh lợi bất thƣờng âm có ý nghĩa thống kê và tập trung vào giai đoạn trƣớc ngày sự kiện trong khi giá trị suất sinh lợi bất thƣờng âm sau ngày sự kiện là lớn nhƣng lại không có ý nghĩa thống kê. Bằng chứng này cho thấy thông tin sáp nhập và mua lại đã bị rò rỉ trƣớc ngày công bố sự kiện và có hoạt động giao dịch chứng khoán hƣởng lợi từ thông tin rò rỉ này. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét khía cạnh quy mô theo phƣơng pháp của Moeller và ctg (2004), cụ thể công ty bên mua quy mô nhỏ hầu hết có suất sinh lợi bất thƣờng dƣơng (mặc dù không có ý nghĩa thống kê) trong khi công ty bên mua quy mô lớn thì suất sinh lợi bất thƣờng lại âm trong toàn bộ các cửa sổ sự kiện; bằng chứng này ủng hộ giả thiết cho rằng có dấu hiệu tồn tại vấn đề đại diện và động cơ bành trƣớng tại các công ty bên mua trong quyết định mua lại và sáp nhập.
Có thể tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty theo nội dung bảng sau:
Bảng 1.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu về tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty
TÁC GIẢ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Dodd and Ruback
(1977) M&A tạo ra giá trị tích cực cho cả bên mua và bên bán. Kale (2004)
Dodd (1980)
Cổ phiếu của công ty bên bán luôn đạt đƣợc CAAR dƣơng trong khi đó cổ phiếu của công ty bên mua có
TÁC GIẢ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
nếu thất bại. Jensen và
Ruckback (1983) Cổ phiếu công ty bên bán đạt đƣợc CAAR lên tới 20% - 30% nhƣng tỷ lệ rất nhỏ cho cổ phiếu của các công ty
bên mua. Bagnoli,Gordon &
Lipman (1989)
Parkinson (1991)
CAAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty bên bán trong tháng thông báo giao dịch M&A, các cổ phiếu của công ty bên mua mặc dù cũng đạt đƣợc tỷ lệ CAAR dƣơng, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7.91% Brunner (2003) CAAR cho cổ phiếu công ty bên bán là khoảng 35%
trong khi CAAR cho cổ phiếu công ty bên mua gần nhƣ bằng Zero.
Schwert (1996) Nguyễn Thu Hiền,
Lê Tƣờng Luật (2011)
Công ty bên bán đƣợc hƣởng suất sinh lợi bất thƣờng dƣơng, ngƣợc lại các công ty bên mua lại có sự giảm
sút về suất sinh lời của cổ phiếu. Bradley et al
(1988)
Cổ đông của các công ty bên bán sẽ đƣợc hƣởng giá trị gia tăng nhiều hơn và đồng thời làm giảm lợi nhuận
cho các cổ đông của công ty bên mua
Firth (1991) Phần mất mát giá trị của công ty bên mua (Bidders) lớn hơn giá trị đạt đƣợc bởi cổ phiếu của công ty bên bán Liang (2013)
Tồn tại TSSL bất thƣờng dƣơng và có ý nghĩa thống kê đối với cổ phiếu công ty bên mua
Jianyu Ma, José A. Pagán & Yun Chu
(2009)
TÁC GIẢ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
(2009) mua nhƣng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả, 2017)