8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
3.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.2.1. Các hàm ý chính sách
Trên cơ sở kết quả phân tích và thảo luận ở Mục 3.1, tác giả xin đƣa ra một số ý kiến về việc cải thiện tính hiệu quả của hoạt động M&A tại Việt Nam nhƣ sau:
- Vị thế tham gia M&A: Kết quả nghiên cứu ghi nhận sự giảm sút về TSSL của các công ty bên mua khi thông tin M&A đƣợc công bố. Phân tích mẫu cho thấy không ít các trƣờng hợp công ty bên bán đang trong tình trạng thua lỗ kéo dài đƣợc mua lại bởi các công ty có tiềm lực tài chính với hy vọng vực dậy công ty và tận dụng triệt để các nguồn lực sẵn có của đối tác. Nhƣng để thực hiện đƣợc việc này không phải là điều dễ dàng, các công ty bên mua cần có một tầm nhìn chiến lƣợc đúng đắn và tiềm lực tài chính đủ mạnh để M&A thật sự tạo ra giá trị cộng hƣởng cho cả bên bán và bên mua. Bên cạnh đó, việc định giá đúng giá trị thực tế của công ty bên bán cũng là một bài toán không dễ có lời giải chính xác. Những biến động lớn của nền kinh tế nói chung và các lĩnh vực kinh tế riêng lẻ nói riêng, cộng hƣởng với những hạn chế về tính minh bạch của thị trƣờng khiến cho việc định giá trở nên khó
khăn hơn. Do đó, cần phải xây dựng đƣợc kênh kiểm soát thông tin, tăng cƣờng tính minh bạch trong hoạt động kinh doanh bởi nếu thông tin không đƣợc kiểm soát hay không minh bạch thì có thể gây thiệt hại cho cả bên mua, bên bán, đồng thời ảnh hƣởng đến các thị trƣờng khác nhƣ hàng hóa, chứng khoán, ngân hàng. Ngoài ra, các công ty bên mua cần phải thể hiện sự chủ động hơn nữa trong việc định giá. Khác với bên bán, thời gian là yếu tố quan trọng đối với các công ty bên mua, thời gian càng nhanh càng có lợi, vừa tránh đƣợc những biến động của thị trƣờng vừa giảm bớt thời gian chuẩn bị của phía đối tác do đó sử dụng các công cụ hỗ trợ đắc lực cho khâu định giá nhƣ việc thuê đơn vị tƣ vấn và thẩm định giá độc lập cũng là một cách vừa rút ngắn thời gian vừa đảm bảo đƣợc tính chính xác ở một chừng mực nào đó.
- Phư ng thức thanh toán: Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy cổ phiếu công ty bên bán phản ứng tiêu cực với M&A nếu thực hiện thanh toán bằng cổ phiếu. Điều này gợi ý đối với chính sách trong việc kiểm soát định giá và xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu giữa 2 công ty. Có thể vì mục đích cục bộ của nhóm cổ phiếu lớn tại công ty bên mua, họ sẽ nâng cao giá trị cổ phiếu công ty đồng thời đánh giá thấp giá trị cổ phiếu công ty bên bán, điều này sẽ gây ra những tổn thất về giá trị cho các cổ phiếu thiểu số tại công ty bên bán. Kiểm soát tốt yếu tố này sẽ giúp tăng cƣờng khả năng bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số nêu trên.
Ở một góc nhìn khác, các thƣơng vụ M&A thành công với việc sử dụng phƣơng thức hoán đổi cổ phiếu tại Việt Nam không nhiều, nếu có thƣờng là những thƣơng vụ phần lớn mang tính chất nội bộ. Thực tế cho thấy việc hoán đổi cổ phiếu không dễ dàng thực hiện vì nhiều lý do:
Thứ nhất: Việc xác định tỉ lệ hoán đổi cổ phiếu dựa trên giá trị doanh
một doanh nghiệp khác và không đơn giản để thuyết phục đối tác về giá của doanh nghiệp mình đƣa ra.
Thứ hai: Sự khác biệt về chiến lƣợc, quan điểm kinh doanh và văn hóa
khi cả hai bên cùng trở thành cổ đông của công ty hợp nhất.
Thứ ba: Những hạn chế trong văn hóa hợp tác cùng chia sẻ lợi ích và rủi
ro khi hoán đổi cổ phiếu.
Chính những khó khăn nêu trên khi hoán đổi cổ phiếu đã làm hạn chế số lƣợng giao dịch M&A thành công tại Việt Nam. Tại các thị trƣờng Tài chính phát triển, hoạt động M&A đƣợc hỗ trợ rất đắc lực bởi những công ty tƣ vấn và định giá độc lập, tuy nhiên các tổ chức này tại Việt Nam hoạt động chƣa thực sự hiệu quả. Trong những khó khăn mà các tổ chức trung gian này đang gặp phải thì thiếu nguồn nhân sự chuyên môn là yếu tố khó khăn hàng đầu. Đây cũng là hệ quả tất yếu do hoạt động M&A còn khá non trẻ tại Việt Nam nên việc đào tạo nhân sự trong ngành này còn khá mới, phần lớn là từ nguồn nhân lực trong các lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán chuyển qua. Do đó, cần có các giải pháp cụ thể nhằm khuyến khích sự phát triển và nâng cao chất lƣợng dịch vụ của các công ty tƣ vấn chuyên nghiệp cho hoạt động M&A nhƣ quy định các điều kiện cần và đủ đối với một tổ chức tƣ vấn M&A (năng lực tài chính, trình độ chuyên môn, kinh nghiệm...); tạo điều kiện và nhanh chóng cấp phép thành lập các công ty tƣ vấn M&A; ban hành quy chế sử dụng tƣ vấn M&A chuyên nghiệp đối với các công ty tham gia hoạt động M&A nhằm bảo đảm cho công ty nắm đƣợc đầy đủ thông tin về đối tác, cách định giá tài sản của doanh nghiệp và đối tác cũng nhƣ các vấn đề cần quan tâm giải quyết hậu M&A...
- ối tác tham gia M&A: Đề tài cũng ghi nhận tác động tích cực của M&A xuyên quốc gia đối với cả công ty bên bán và bên mua. Điều này cho thấy đây là một hình thức đầu tƣ vốn trực tiếp từ nƣớc ngoài rất hiệu quả,
mang lại nhiều lợi ích kinh tế do đó Nhà nƣớc cần có những chính sách khuyến khích phát triển hình thức M&A xuyên quốc gia. Đồng thời cần lƣu ý nếu bên mua là nhà đầu tƣ nƣớc ngoài am tƣờng quản trị, có tiềm lực tài chính, có nhiều kinh nghiệm trong sáp nhập mua lại thì có thể đƣa ra hợp đồng phức tạp với những điều kiện khó khăn cho các công tyViệt Nam…Chính vì vậy đối với các giao dịch có yếu tố nƣớc ngoài, Nhà nƣớc nên quy định về khả năng tài chính, tình hình pháp lý… của các nhà đầu tƣ này, bên cạnh đó quy định cụ thể các tiêu chí để xác định thế nào là nhà đầu tƣ nƣớc ngoài một cách thống nhất, đồng thời cũng nên nới lỏng các quy định về tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, về dịch chuyển luồng vốn, về quản lý ngoại hối, trừ các ngành nghề liên quan đến an ninh, quốc phòng.
Bên cạnh đó đứng trên góc độ của các công ty bên bán, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy M&A xuyên quốc gia có tác động tích cực nhƣng nếu xét về mặt giá trị thì tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thấp hơn so với M&A trong nƣớc. Điều này chứng tỏ vẫn còn tồn tại nhiều rào cản đối với M&A xuyên quốc gia trong giai đoạn nghiên cứu. Liên hệ thực tế tại Việt Nam, một trong những rào cản lớn nhất hiện nay chính là vấn đề pháp lý. Xét tổng thể, một giao dịch M&A có yếu tố nƣớc ngoài phải chịu sự chi phối của 7 luật khác nhau: Luật doanh nghiệp, Luật đầu tƣ, Luật cạnh tranh, Luật chứng khoán, Luật môi trƣờng, Luật mua bán tài sản, Luật nhà đất; chƣa kể đến những Thông tƣ, Nghị định khác nhau. Ngay cả khi hai bên đều là doanh nghiệp trong nƣớc, các thủ tục pháp lý cũng không đơn giản hơn. Mọi rào cản, chậm trễ về thời gian đều có thể làm ngƣời mua hay bán mất động lực thực hiện M&A. Định giá doanh nghiệp trong M&A xuyên quốc gia cũng là một vấn đề khó khăn, trong khi các doanh nghiệp Việt Nam thƣờng định giá mua bán và sáp nhập trên số tiền họ đã đầu tƣ (cost) thì doanh nghiệp Âu Mỹ lại dựa vào giá thị trƣờng (market) hay dòng tiền (cash flow). Đây thƣờng là một mâu thuẫn khó
giải quyết nếu các con số này cách biệt nhau quá xa. Một vài doanh nghiệp lớn có thể đồng ý sử dụng một nhà định giá độc lập (independent appraiser), nhƣng phí tổn và nghi ngại thƣờng làm các công ty Việt Nam dù bán hay mua đều không đồng ý. Một yếu tố nữa là việc định giá các tài sản vô hình (công nghệ, thƣơng hiệu, kinh nghiệm…) gây rất nhiều tranh cãi vì đa số các công ty Việt Nam vẫn chƣa hình dung rõ ràng về giá trị hay những thực thi về quyền sở hữu trí tuệ khi thực hiện M&A với đối tác nƣớc ngoài. Rào cản điển hình cuối cùng chính là những số liệu về tài chính và hoạt động mà các doanh nghiệp Việt Nam công bố hay nói cách khác chính là tính minh bạch của thông tin nhƣ đã đề cập. Tóm lại, dù với đối tác nào, M&A tại Việt Nam vẫn gặp rất nhiều cản trở, khiến tỷ lệ thành công của các giao dịch ở mức thấp. Do đó, việc xóa bỏ các rào cản để thúc đẩy thị trƣờng M&A phát triển lành mạnh, trở thành một kênh huy động vốn hữu hiệu là một trong những mục tiêu quan trọng của doanh nghiệp và của nền kinh tế giai đoạn hiện nay.
3.2.2. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài
Hạn chế của đề tài:
Bằng việc sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, đề tài đã làm rõ tác động của thông tin M&A đến TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, đề tài vẫn còn tồn tại có một số hạn chế nhƣ sau:
Thứ nhất, do điều kiện về dữ liệu và thời gian nghiên cứu nên đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động của M&A đến TSSL cổ phiếu trong ngắn hạn.
Thứ hai, nghiên cứu chƣa loại trừ đƣợc các yếu tố có thể là nguyên nhân dẫn đến yếu tố rò rỉ thông tin về giao dịch M&A, cụ thể các giao dịch mà bên mua hoặc bán là ban điều hành, công ty con, cán bộ nhân viên hoặc công ty mẹ chƣa bị bị loại ra khỏi bộ mẫu do đó nó có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.
Thứ ba, kết quả nghiên cứu chƣa xem xét bao hàm đƣợc hết các yếu tố có thể có ảnh hƣởng đến TSSL bất thƣờng nhƣ biên độ biến động giá cổ phiếu, khối lƣợng giao dịch, quy mô vốn,..
Hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài:
Trên cơ sở khắc phục các hạn chế còn tồn tại, hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài sẽ đƣợc mở rộng nghiên cứu tác động của M&A đến TSSL cổ phiếu trong dài hạn bằng những phƣơng pháp nghiên cứu phù hợp.
Bên cạnh đó, nghiên cứu sẽ xem xét đầy đủ hơn các yếu tố riêng có đặc thù của thị trƣờng Việt Nam có thể gây tác động đến giá cổ phiếu khi thực hiện M&A cũng nhƣ phân tích đa biến để xác định các nhân tố tác động đến TSSL bất thƣờng.
KẾT LUẬN
Thông qua nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu khi thông tin M&A đƣợc công bố, dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 125 trƣờng hợp quan sát đƣợc trong giai đoạn 2008-2016 kết hợp với phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, đề tài đã kiểm định giả thuyết H0: “sự kiện M&A được công bố không có tác
động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty. Khi xem xét tác động của
M&A đối với các công ty bên bán, đề tài đã ghi nhận CAAR dƣơng tích cực .Trong khi đó, CAAR của các công ty bên mua lại thể hiện phản ứng tiêu cực trƣớc thông tin M&A. Kết quả là giả thuyết H1: “Các thông báo về giao dịch M&A sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho cổ phiếu của các công ty bên bán (Targets), trong khi đó lại tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường âm
cho cổ phiếu của các công ty bên mua (Bidders)” đƣợc chấp nhận.
Bên cạnh đó, những kỳ vọng của thị trƣờng về lợi nhuận có đƣợc từ M&A khi có sự khác biệt về phƣơng thức thanh toán và yếu tố đối tác tham gia cũng đƣợc xem xét trong đề tài này. Đối với phƣơng thức thanh toán, kết quả đúng nhƣ kỳ vọng ban đầu của tác giả cho thấy thị trƣờng ghi nhận tác động tích cực của M&A thanh toán bằng tiền mặt đối với cổ phiếu của các công ty bên bán , trong khi đó M&A thanh toán bằng cổ phiếu lại có tác động tiêu cực. Đối lập với kết quả trên, CAAR dành cho cổ phiếu công ty bên mua lại có giá trị âm khi M&A đƣợc chi trả bằng tiền mặt và thấp hơn đáng kể so với M&A chi trả bằng cổ phiếu. Nhƣ vậy giả thuyết H2: “M&A thực hiện chi trả bằng tiền mặt sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường cao hơn so với M&A
thực hiện chi trả bằng cổ phiếu” đƣợc chấp nhận đối với các công ty bên bán
và bác bỏ khi xem xét đối với công ty bên mua.
Mặc dù số quan sát đối với hình thức doanh nghiệp Việt Nam mua một phần sở hữu hay tài sản của công ty nƣớc ngoài có số lƣợng giới hạn trong bộ
mẫu quan sát, do đó có thể không mang tính chất đại diện toàn bộ và cần có nghiên cứu khác mở rộng hơn. Tuy nhiên, quan sát thống kê bƣớc đầu cho thấy, thị trƣờng ghi nhận TSSL bất thƣờng dƣơng đối với công ty bên mua khi tham gia M&A xuyên quốc gia, trong khi đó M&A nội địa lại ghi nhận một tác động tiêu cực. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cho thấy đúng nhƣ giả thuyết ban đầu đã dự kiến, dù là M&A có yếu tố nƣớc ngoài hay M&A giữa các công ty trong nƣớc đều mang lại tỷ suất sinh lợi bất thƣờng dƣơng cho cổ đông các công ty bên bán nhƣng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng có đƣợc từ M&A nội địa lại cao hơn M&A xuyên quốc gia.
Dựa trên những kết quả nghiên cứu nêu trên, đề tài cũng đã đƣa ra một số hàm ý chính sách nhằm cải thiện tính hiệu quả của hoạt động M&A tại Việt Nam, tập trung vào những nội dung chính sau:
- Xây dựng các kênh kiểm soát thông tin nhằm tăng cƣờng tính minh bạch thông tin trên thị trƣờng.
- Nâng cao chất lƣợng các dịch vụ môi giới và tƣ vấn hỗ trợ hoạt động M&A của các đơn vị trung gian, để thực sự trở thành nhà thiết lập “thị trƣờng” cho bên mua và bên bán gặp nhau thuận tiện cũng nhƣ nâng cao chất lƣợng dịch vụ cung cấp cho các bên.
- Xây dựng có cơ chế kiểm soát việc định giá và xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu giữa các bên tham gia M&A thực hiện thanh toán bằng cổ phiếu.
- Đẩy mạnh việc xóa bỏ dần các rào cản đối với M&A xuyên quốc gia nhằm gia tăng những giá trị cộng hƣởng tích cực mang lại cho các bên tham gia nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung.
Do hạn chế về thời gian, trình độ và kiến thức của bản thân, luận văn sẽ không tránh khỏi những hạn chế và thiếu sót, tác giả rất mong nhận đƣợc sự góp ý của quý Thầy Cô để luận văn đƣợc hoàn thiện hơn.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu Tiếng Việt
[1]. Nguyễn Thu Hiền & Lê Tƣờng Luật (2011), “Ảnh hƣởng của công bố thông tin thâu tóm sáp nhập lên suất sinh lợi cổ phiếu Công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Phát triển
KH&CN ĐHQG, 14(2), 1859-0128.
[2]. Bùi Thị Thanh Hƣơng (2014), Ảnh hưởng của công bố mua lại và sáp nhập đến lợi ích cổ đông trong các công ty niêm yết tại Việt Nam,
Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
[3]. Nguyễn Minh Kiều (2010), Tài chính doanh nghiệp căn bản: Lý thuyết &
thực hành quản lý ứng dụng dành cho các doanh nghiệp Việt Nam,
NXB Thống kê, Hà Nội.
[4]. Nguyễn Hòa Nhân (2013), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính, Hà Nội.
[5]. Nguyễn Hòa Nhân (2009), “ M&A ở Việt Nam: Thực trạng và giải pháp cơ bản”, Tạp chí Khoa học Và Công nghệ, Đại học Đà Nẵng (số 5).
Danh mục tài liệu Tiếng Anh:
[6]. Asquith (1983), “Merger bids, uncertainty, and stockholder returns”,