8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.2.3. Tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có
sự khác biệt về phƣơng thức thanh toán và đối tác tham gia
Phƣơng thức thanh toán (tiền mặt hay cổ phiếu )
Lựa chọn phƣơng thức thanh toán là điều rất quan trọng khi thực hiện M&A. Các hình thức thanh toán phổ biến là bằng tiền mặt, hoán đổi cổ phiếu hoặc kết hợp cả 2 phƣơng thức trên.
Trong giao dịch M&A đƣợc thanh toán bằng tiền mặt, công ty bên mua có thể dùng nguồn tiền mặt hiện có hoặc thông qua thị trƣờng vốn để thực hiện M&A. Một đặc điểm của hình thức thanh toán này là không làm thay đổi quy mô của vốn chủ sở hữu nhƣng không phải công ty nào cũng có sẵn nguồn tiền mặt lớn để thực hiện M&A, vay vốn sẽ làm tăng đòn bẩy tài chính và gây khó khăn khi cần tài trợ cho các dự án kinh doanh khác.
Đối với hình thức hoán đổi cổ phiếu, công ty bên mua sẽ phát hành thêm cổ phiếu để chuyển đổi cho số cổ phiếu của bên bán theo một tỉ lệ hoán đổi đã đƣợc thỏa thuận giữa 2 bên. Phƣơng thức này đƣợc sử dụng khá phổ biến tại các nƣớc có thị trƣờng tài chính phát triển nhờ ƣu điểm giúp doanh nghiệp tăng quy mô vốn nhanh mà không cần đến tiền mặt. Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về M&A đã cho thấy có sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi bất thƣờng giữa các thƣơng vụ M&A lựa chọn phƣơng thức thanh toán bằng cổ phiếu và tiền mặt.
Theo giả thuyết đƣợc phát triển bởi Jensen (1986) thảo luận về chi phí đại diện của dòng tiền, ông lập luận rằng tài trợ M&A bằng tiền mặt và các khoản vay sẽ tạo ra lợi ích lớn hơn so với M&A thực hiện thông qua phƣơng
thức hoán đổi cổ phiếu vì hoán đổi cổ phiếu không làm tăng thêm nguồn lực tài chính và do đó khó có khả năng tạo động lực cho các nhà quản lý sử dụng các nguồn lực hiệu quả hơn [21, tr.36]. Vì vậy, các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt lớn hoặc dòng chảy tiền mặt cao có nhiều khả năng sẽ lựa chọn phƣơng thức thanh toán bằng tiền mặt. Lý thuyết này phù hợp với giả thuyết tín hiệu về sự bất cân xứng thông tin đƣợc trình bày bởi nghiên cứu của Myers & Majluf (1984), nghiên cứu cho thấy rằng hội đồng quản trị của công ty bên mua giữ ƣu thế vƣợt trội về các thông tin liên quan đến giá trị của công ty và họ sẽ hành động vì lợi ích của các cổ đông, do đó cổ phiếu sẽ đƣợc chọn là phƣơng thức thanh toán nếu các nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty đang đƣợc định giá cao. Ngƣợc lại, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty đƣợc định giá thấp thì sẽ thực hiện tài trợ M&A bằng các phƣơng tiện khác nhƣ tiền mặt, nợ hoặc từ bỏ thực hiện M&A. Trong khi đó, các cổ đông công ty bên bán không có đủ thông tin để xác định đúng giá trị thực của công ty bên mua dẫn đến vị thế bất lợi trong việc đƣa ra quyết định do đó họ sẽ giảm giá trị ƣớc tính của M&A nhƣ một cách để hạn chế rủi ro. Kết quả là cổ đông công ty bên bán thƣờng có khuynh hƣớng khó chấp nhận đề nghị thanh toán bằng cổ phiếu.
Cuối cùng, tác động về thuế sẽ đƣợc xem xét trong việc lựa chọn phƣơng thức thanh toán. M&A thực hiện bằng tiền mặt ngay lập tức sẽ tạo ra chi phí về thuế cho các cá nhân nắm giữ cổ đông tại công ty bên bán. Ngƣợc lại, đối với M&A thực hiện thanh toán bằng cổ phiếu, cổ đông của công ty bên bán chỉ phải nộp thuế khi thực hiện chuyển nhƣợng vốn cổ phần. Do đó, thanh toán bằng tiền mặt sẽ phải có thêm một phần bù (premium) đủ lớn để bù đắp cho gánh nặng thuế cho cổ đông của các công ty bên bán [19].
Các nghiên cứu thực nghiệm đã hỗ trợ cho những giả thuyết nêu trên. Đứng trên góc độ các công ty bên bán,Wansley et al (1983) đã nghiên cứu sự
khác biệt về lợi nhuận cho các công ty sau khi phân loại theo phƣơng thức thanh toán và thấy rằng các công ty bên bán tham gia M&A thực hiện thanh toán bằng tiền mặt đạt đƣợc một lợi nhuận bất thƣờng lên tới 33,54% xung quanh cửa sổ sự kiện, gần gấp đôi so với lợi nhuận bất thƣờng tƣơng ứng nếu thanh toán bằng cổ phiếu (17,47%). Điều này đƣơc giải thích bằng tác động của thuế nhƣ đã nêu ở phần trên và các quan điểm quản trị ủng hộ tiền mặt là phƣơng tiện thanh toán. Tƣơng tự kết quả trên, nghiên cứu của Huang & Walking (1987) tìm ra rằng M&A thanh toán bằng tiền mặt mang lại lợi nhuận bất thƣờng 29,3% cao hơn so với 14,4% khi M&A thanh toán bằng cổ phiếu và 23,3% nếu kết hợp cả hai. Từ những bằng chứng thực nghiệm này có thể thấy các công ty bên bán tham gia M&A thanh toán bằng tiền mặt sẽ có khả năng đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi bất thƣờng cao hơn so với thực hiện M&A bằng cổ phiếu.
Từ góc độ bên mua, Travlos (1987) nhận thấy rằng TSSL bất thƣờng lũy kế đối với công ty bên mua đạt -1.47% nếu chi trả bằng cổ phiếu trong khi đó nếu sử dụng hình thức chi trả bằng tiền mặt tỷ lệ là 0.24% hay nhƣ nghiên cứu của Brown & Ryngaert (1991) cho rằng TSSL bất thƣờng lũy kế 0.06% nếu M&A đƣợc chi trả bằng tiền mặt và -2.74% TSSL bất thƣờng nếu chi trả bằng cổ phiếu. Do đó, cũng giống nhƣ trƣờng hợp của công ty bên bán, công ty bên mua kỳ vọng M&A thanh toán bằng tiền mặt sẽ mang lại lợi nhuận bất thƣờng cao hơn M&A thanh toán bằng cổ phiếu.
Đối tác tham gia (M&A nội địa hay M&A có yếu tố nƣớc ngoài):
M&A có yếu tố nƣớc ngoài hay còn gọi là M&A xuyên quốc gia chính là một hình thức đầu tƣ trực tiếp FDI giúp gia tăng nguồn vốn cho nền kinh tế, chuyển giao công nghệ, kỹ thuật, nâng cao trình độ quản lý… Tuy nhiên, việc phát triển của M&A xuyên quốc gia nếu không đƣợc suy tính kỹ càng sẽ có thể dẫn đến cạnh tranh không ngang sức khi các công ty lớn có thể dễ dàng
thao túng các công ty nhỏ, hay một thị trƣờng nào đó, gia tăng tính độc quyền, làm mất đi động lực, sức sáng tạo của quá trình phát triển kinh tế; tạo ghánh nặng quản lý nhà nƣớc, đặc biệt đối với các nƣớc đang phát triển.
Ngoài động lực thúc đẩy tăng trƣởng nhƣ đã nêu trên, động cơ đằng sau các thƣơng vụ M&A xuyên quốc gia còn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trƣờng sản phẩm (Cave, 1971), những khiếm khuyết và bất đối xứng thông tin trong thị trƣờng vốn (Chan et al ,1992; Cooke, 1988), sự khác biệt trong cách tính thuế (Weston et al, 2001) và cuối cùng là nắm bắt các cơ hội từ tính không hiệu quả của thị trƣờng (Serveas & Zenner, 1994). Cụ thể, theo lý thuyết về sự không hoàn hảo của thị trƣờng, ngƣời mua sẽ nắm bắt cơ hội để tận dụng lao động giá rẻ, nhu cầu tiêu dùng tiềm ẩn, sự thông thoáng của các quy định .... Bất đối xứng trong thị trƣờng vốn cho phép các công ty khai thác biến động tỷ giá hối đối nhƣ một công cụ biến đổi giá để làm cho một công ty trong nƣớc trở nên rẻ hơn hoặc đắt hơn đối với các công bên mua ở quốc gia khác. Theo đó, nghiên cứu của Froot và Stein (1991) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và đầu tƣ trực tiếp từ nƣớc ngoài (FDI), nghiên cứu cho thấy rằng các quốc gia có sức mạnh về tiền tệ sẽ tạo nên tác động một cách có hệ thống lên FDI. Tƣơng tự nhƣ vậy, Harris & Ravenscraft (1991) tìm thấy một mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và thông tin M&A xuyên quốc gia. Mặt khác, giả thuyết chênh lệch thuế cho thấy rằng sự khác biệt về thuế suất cận biên giữa các nƣớc trên thế giới cho phép các công ty có thể chuyển một phần chuỗi giá trị cho các nƣớc với mức thuế suất thấp hơn. Tuy nhiên, tại các nƣớc có nền kinh tế phát triển chƣa có nghiên cứu nào cho thấy có mối quan hệ giữa những thay đổi trong luật thuế và lợi nhuận của M&A xuyên quốc gia [19]. Cuối cùng, M&A xuyên quốc gia có thể giúp giảm rủi ro thông qua đa dạng hóa địa lý theo giả định rằng hoạt động kinh tế giữa các quốc gia là không tƣơng quan một cách hoàn toàn (Adler & Dumas: 1975), đồng thời tạo
cơ hội để nội hóa các nguồn tài nguyên có giá trị và độc đáo nhƣ kỹ năng tiếp thị, kỹ năng sản xuất, cách quản lý khoa học, công nghệ kỹ thuật…(Hitt et al 2001; Bartlett & Ghoshell, 1989; Barney 1991).
Tuy nhiên, một trong những nguy cơ dễ xảy ra của M&A xuyên quốc gia là các công ty trong nƣớc khi thực hiện M&A với công ty bên bán ở nƣớc ngoài dễ mắc sai lầm khi định giá do thiếu thông tin về thị trƣờng và công ty (Zeheer,1995), đặc biệt trong những tình huống mà công ty bên bán có tài sản vô hình ở mức cao [26]. Kết quả của thông tin không cân xứng sẽ làm chi phí M&A lớn hơn và phần trả thêm đó sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông của các công ty bên bán trong ngắn hạn, nhƣng dẫn đến tác động tiêu cực cho cổ đông của công ty bên mua.
Với sự gia tăng làn sóng tài chính quốc tế, nhiều nghiên cứu đã đánh giá các hoạt động sáp nhập và mua lại xuyên quốc gia. Nghiên cứu của Conn và Connell (1990) đƣợc xem là nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên đánh giá lợi nhuận từ các thƣơng vụ M&A quốc tế bằng cách sử dụng phƣơng pháp đo lƣờng lợi nhuận bất thƣờng tích lũy (CAAR) để phân tích tác động M&A đến giá cổ phiếu. Mẫu nghiên cứu gồm 187 giao dịch M&A đƣợc thực hiện giữa các công ty của Mỹ và 74 trƣờng hợp xuyên quốc gia mà công ty bên bán là các công ty đến từ Anh trong giai đoạn 1968-1978. Tuy nhiên kết quả bị ảnh hƣởng nhiều bởi các đặc điểm khác nhau của giữa 2 thị trƣờng dẫn đến lợi nhuận bất thƣờng tích lũy của các công ty bên bán của Mỹ thấp hơn so với các công ty bên bán của Anh. Đồng thời, nghiên cứu cũng ghi nhận lợi nhuận bất thƣờng của các công ty Mỹ (bên mua) trong M&A xuyên quốc gia dƣơng đáng kể khi sự kiện đƣợc công bố trong khi đó con số này trong nghiên cứu các giao dịch nội địa trƣớc đó thì thƣờng âm hoặc bằng 0. Trong một nghiên cứu gần đây hơn, Corhay & Rad (2000) đã khảo sát trên một mẫu gồm các M&A xuyên quốc gia trong đó các công ty tại Hà Lan (bên mua) thực hiện
mua lại các công ty nƣớc ngoài trong giai đoạn 1990-1996. Kết quả cho thấy tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tiêu cực nhƣng không đáng kể cho các công ty Hà Lan khi đối tác là các công ty tại châu Âu, trong khi đó đối với M&A thực hiện với các công ty đến từ Mỹ thì CAAR dƣơng đáng kể 4,83% vào thời điểm thông tin đƣợc công bố. Nghiên cứu của Campa & Hernando (2004) cũng cho một kết luận tƣơng tự đối với các công ty bên mua trong một mẫu quan sát gồm 262 thông báo M&A tại Châu Âu trong giai đoạn 1998- 2000, trong đó các công ty bên bán đạt đƣợc lợi nhuận đáng kể từ M&A xuyên quốc gia.
Danbolt (2004) nghiên cứu lợi nhuận vƣợt trội của các giao dịch M&A xuyên quốc gia và các giao dịch M&A nội địa. Mẫu nghiên cứu gồm 116 giao dịch xuyên quốc gia và 514 giao dịch nội địa của các công ty Anh từ 1986 đến 1991. Kết quả này tƣơng tự nhƣ kết quả của các nghiên cứu trƣớc đó nhƣng chi tiết hơn khi Danbolt chia thời gian nghiên cứu thành 3 giai đoạn, trƣớc công bố, trong thời gian công bố và 1 tháng sau sự kiện. Ông kết luận rằng các công ty bên bán của các giao dịch xuyên quốc gia và giao dịch nội địa trong mẫu có hoạt động kém trƣớc khi sáp nhập nhƣng tất cả đều đạt đƣợc sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu (khoảng 18% đến 20%) trong suốt thời gian công bố. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty bên bán là đối tác nƣớc ngoài sẽ đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi cao hơn so với công ty bên bán là các công ty nội địa. Tƣơng tự, nghiên cứu của Harris & Ravenscraft (1991) cho thấy có sự gia tăng lợi nhuận cho các cổ đông của 1.273 công ty bên bán của Mỹ trong khoảng thời gian 1970-1987 và chứng minh rằng lợi nhuận mà các công ty bên bán có đƣợc từ M&A xuyên biên giới cao hơn M&A nội địa..
Nhƣ vậy, kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy không có kết quả rõ ràng khẳng định tác động tích cực của thông báo M&A nội địa hoặc xuyên quốc gia đến cổ phiếu của công ty bên mua, trong khi đó cổ đông của công ty
bên bán dƣờng nhƣ đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích cực ở cả M&A trong nƣớc và M&A nội địa, tuy nhiên dự kiến tỷ suất sinh lợi cho cổ đông của công ty bên bán khi thực hiện M&A xuyên quốc gia cao hơn M&A trong nƣớc.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Sáp nhập và mua lại (M&A) là một quyết định quan trọng của doanh nghiệp đƣợc thúc đẩy bằng nhiều động cơ khác nhau và những động cơ đó đều xuất phát từ lợi ích mà M&A mang lại nhƣ cải thiện tình hình tài chính, củng cố vị thế thị trƣờng, giảm thiểu chi phí ngắn hạn, tận dụng quy mô dài hạn.
Dƣới lăng kính của các giả thuyết tài chính hiện đại và giả thuyết hành vi, các động cơ tham gia M&A đã đƣợc xem xét để từ đó làm rõ đƣợc nguyên nhân tác động của thông tin M&A đến sự thay đổi giá cổ phiếu đối với công ty bên bán và công ty bên mua. Tổng kết từ nhiều nghiên cứu trên thế giới đã cho thấy dù đƣợc thực hiện bởi động cơ nào, công ty bên bán cũng là đối tƣợng hƣởng lợi từ các thƣơng vụ. Đối với công ty bên mua, M&A chƣa hẳn có tác động tích cực đến cổ phiếu công ty và có sự khác biệt giữa kết quả nghiên cứu tại các thị trƣờng Châu Âu và Châu Á. Đồng thời, đối tác tham gia M&A bao gồm M&A nội địa và M&A xuyên quốc gia; phƣơng thức thanh toán cũng có tác động đến TSSL cổ phiếu của công ty tham gia M&A. Đây là những nền tảng lý thuyết và thực nghiệm cho việc xác định các giả thuyết sẽ phân tích, kiểm định trong những chƣơng tiếp theo.
CHƢƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU