Định giá cổ phiếu là ƣớc tính giá trị nội tại của cổ phiếu. Có hai cách tiếp cận định giá cổ phiếu:
- Dòng tiền chiết khấu gồm các mô hình: DDM; FCFE; FCFF - Kỹ thuật định giá tƣơng đối: P/E
1.2.2.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu a) Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Dòng tiền rõ ràng và dễ hiểu nhất chính là dòng cổ ức, vì nhữ t ng dòng tiền này chạy thẳng vào túi của nhà đầu tƣ. Đây là một phƣơng pháp đơn giản và đƣợc sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay. Phƣơng pháp này đƣợc thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tƣơng lai c a c phiủ ổ ếu đó.
Công thứ ổng quát:c t
P0: Giá trị hiện tại của c ổphiếu Pn: Giá trị cổ phiếu năm thứ n
Di: C tổ ức c a c phiủ ổ ếu ở năm thứ i k: m c l i suứ ợ ất đòi hỏi
n: s ố năm nhận đƣợc cổ tức
Các mô hình tăng trƣởng DDM
Mô hình 1 giai đoạn (Mô hình Gordon): C tổ ức tăng trƣởng ổn định với tốc độ g:
Mô hình 2 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trƣởng nhanh với gs trong giai đoạn đầu, và đạt mức tăng trƣởng ổn định g ở giai đoạn sauc .
n:
Mô hình 3 giai đoạ Cổ tức dự kiến tăng trƣởng nhanh với gs trong giai đoạn đầu, giảm dần với (g < k) ở giai đoạn hai và đạt mức tăng trƣởng m ổn định (g ) ở giai đoạn cuối cùngc .
Giá trị hiện tại của cổ phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức của ba giai đoạn.
Một vài tham số ần lƣu ý trong mô hình DDM c - Cổ t c: D = T l chia c tứ ỷ ệ ổ ức × EPS
- Tốc độ tăng trưởng cổ t c (g) ứ
Tính tốc độ tăng trƣởng g bằng cách lấy trung bình cộng của: - g bình quân trong quá khứ:
- gtăng trƣởng b n về ững: g = RR x ROE
- Mức lợi suất đòi hỏi (k)
Áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Trong đó : g k g D g k D P 1 0.(1 ) 0 n c n s n t t t s k gc k g g D k g D P ) 1 )( ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 0 1 0 0
rf: Lãi suất phi rủi ro
rm: Lãi suất danh mục thị trƣờng β : Mức độ rủi ro của công ty
(rm r ) : M– f ức bù rủi ro khi đầu tƣ vào cổ phiếu
Đánh giá chung về phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM)
- Ưu điểm
+ Không cần quá nhiều giả thiết, dễ sử dụng
+ D ễ dàng xác định đƣợc cổ tức và tốc độ tăng trƣởng cổ tức
+ Kỹ thuật địnhgiá này rấ ữu ích khi tiến hành định giá cổt h phi u cế ủa một công ty đã phát triể ổn địn nh, bền vững và chi trả cổ tức đều đặn.
- Nhược điểm
+ Mô hình khó áp dụng đƣợc v i nhớ ững công ty chƣa thực hi n chi tr ệ ả cổ t c ứ trong quá khứ và sẽ đánh giá thấp giá trị ổ c phiếu của các công ty có xu hƣớng chi tr c t c th p, s d ng l i nhu n gi lả ổ ứ ấ ử ụ ợ ậ ữ ại để tái đầu tƣ. + Mô hình rất nhạy cảm v i h s ớ ệ ố đầu vào, tốc độ tăng trƣởng c t c ph ổ ứ ụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong tƣơng lai.
+ Giả định mà mô hình đƣa ra không phải lúc nào cũng đúng vì trong thực tế ít có công ty nào cổ ức tăng trƣở t ng với một tỷ lệ nhất định và mãi mãi.
- Đối tượng áp dụng
Phƣơng pháp này thích hợp với: + Các công ty chi trả cổ tức cao.
+ Các công ty khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản thuần.
+ Các công ty có tài sản hữu hình không đáng kể những đƣợc đánh giá cao ở những giá trị vô hình, chẳng hạn nhƣ các công ty hoạt động trong lĩnh vực tƣ vấn, dịch v ụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm...
FCFE là dòng tiền tự do sẵn có cho cổ đông, sau khi trừ các khoản thanh toán cho những ngƣời cung cấp vốn khác, và sau khi đảm bảo tăng trƣởng thƣờng xuyên của công ty.
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao - Chi đầu tư TSCĐ - ∆Vốn lưu động - Hoàn trả nợ gốc + Phát hành nợ ớ m i
Công thức xác định giá trị VCSH hi n tệ ại:
Trong đó:
V: Giá trị VCSH hi n t i ệ ạ Vt: Giá trị VCSH ở năm thứ t k: chi phí sử dụng VCSH của công ty
g: T l ỷ ệ tăng trƣởng dự tính của FCFE của công ty
Công thức xác định giá trị một cổ phần của công ty:
P: giá trị hiện tại của m t c ộ ổphần
Các mô hình chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE):
- Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trƣởng ổn định với tốc độ g:
- Mô hình 2 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trƣởng ổn định (g ) ở giai đoạn kế tiếpc .
- Mô hình 3 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần tốc độ tăng trƣởng ở giai đoạn 2, và đạt mức tăng trƣởng ổn định (g ) ở giai đoạn cuối cùngc .
Một vài tham số ần lƣu ý trong mô hình FCFE c
- Tốc độ tăng trưởng của FCFE: g = RR x ROIC
Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tƣ
ROIC: Su t sinh lấ ời trên vốn
- Mức lợi suất đòi hỏi (k)
Áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Trong đó :
rf: Lãi suất phi rủi ro
rm: Lãi suất danh mục thị trƣờng β : Mức độ rủi ro của công ty
(rm r ) : M– f ức bù rủi ro khi đầu tƣ vào cổ phiếu
Đánh giá chung về phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền FCFE - Ưu điểm
+ Cho thấy toàn bộ dòng thu nhập của doanh nghi p tệ ừ việ ử ụng tài c s d sản.
- Nhược điểm
+ Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là một khái niệm hơi trừu tƣợng, khó hiểu đối với nhiều doanh nghiệp, bởi lẽ các doanh nghiệp thƣờng quan
niệm khoản thanh toán lãi vay và hoàn trả ợ là dòng tiề n n chi ra c a doanh ủ nghiệp hơn là dòng tiền thu nhập.
+ Mô hình này chú trọng vào dòng tiền trƣớc lãi vay của doanh nghiệp, vì thế có thể làm che lấp các rủi ro về cơ cấu tài chính khiến doanh nghiệp có thể rơi vào bẫy suy thoái, phá sản.
- Đối tượng áp dụng
+ Phù hợp với những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
c) Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF
Dòng tiền FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả những đối tƣợng có quyền lợi trong doanh nghiệp, bao gồm các chủ nợ và VCSH (trái chủ, cổ đông thƣờng, cổ đông ƣu đãi).
Có thể xác định dòng tiền thuần c a doanh nghi p (FCFF) bủ ệ ằng 2 cách: - Cách 1: Cộng các dòng tiền thu nh p c a t t c ậ ủ ấ ả các đối tƣợng có quyền lợi
đối với tài sản của doanh nghi p. ệ
FCFF = EBIT (1-T) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – ∆ Vốn lưu động – ∆ Tài sản khác
- Cách 2: S dử ụng EBIT làm cơ sở tính toán, có nghĩa là ƣớc lƣợng dòng tiền trƣớc khi thanh toán cho mọi đối tƣợng có quyề ợi đố ới tài sản l i v n.
FCFF = EBIT(1-T) – chi đầu tư mới vào TSCĐ + Khấu hao – ∆ vốn lưu động
Công thức xác định giá trị của công ty:
Trong đó:
V : Giá trị công ty (gồm cả giá trị của chủ n ợ và VCSH) FCFFt : Dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở năm thứ t
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghi p ệ
Công thức xác định giá trị mộ ổt c phần của công ty:
Các mô hình chiết khấu dòng tiền của doanh nghi p (FCFF): ệ
- Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trƣởng ổn định với tốc độ g:
- Mô hình 2 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp đƣợc dự kiến tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trƣởng ổn định (gc) ở giai đoạn kế tiếp.
- Mô hình 3 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp đƣợc dự kiến tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần ở giai đoạn 2 và đạt mức tăng trƣởng ổn định (g ) ở giai đoạn cuối cùng.c
Một vài tham s cố ần lƣu ý trong mô hình FCFF - Tốc độ tăng trưởng FCFF:
g = RR x ROIC
Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tƣ
ROIC: Su t sinh lấ ời trên vốn đầu tƣ - Chi phí vốn bình quân (WACC):
WACC = We × Ke + Wd × Kd
We: Tỷ lệ VCSH trên tổng số vốn
K : Che i phí của VCSH sau thuế (trên đƣờng SML) Wd: Tỷ lệ nợ trên tổng vốn
Kd: chi phí vốn của nợ sau thuế
Đánh giá chung về phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền FCFF - Ưu điểm
+ Ƣớc lƣợng đầy đủ các dòng tiền trong công ty
+ Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm ph n r t l n trong tầ ấ ớ ổng giá trị của công ty)
- Nhược điểm
Phƣơng pháp này bị giới hạn trong những trƣờng hợp sau:
+ Công ty đang trong quá trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ ức, thay đổ t i cơ cấu chủ sở hữu hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ƣớc tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của công ty. Do đó, sử ụ d ng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của cổ phiếu công ty. Để có thể ƣớc tính đƣợc trong trƣờng hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh đƣợc tác động của các thay đổi trong th i gian s p tờ ắ ới và tỷ suất chi t kh u phế ấ ải đƣợc điều chính để phản ánh đƣợc hoạt động kinh doanh mới và mứ ủi ro chính của công ty.c r
+ Đối với các công ty nhỏ: Phƣơng pháp này đòi hỏi phải đo lƣờng mức rủi ro của công ty, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhƣng do các công ty nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trƣờng nên không thể tính đƣợc các thông số rủi ro của các công ty này. Giải pháp trong trƣờng hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các công ty có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trƣờng, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này.
Phƣơng pháp này áp dụng trong trƣờng hợp các tài sản của công ty là tài sản hữu dụng, vì phƣơng pháp này phản ánh giá trị ủa công ty trên cơ sở c chiết khấu các dòng lợi ích trong tƣơng lai.
1.2.2.2. Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối
Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)
Bản chất của phƣơng pháp:
Định giá cổ phiếu áp dụng phƣơng pháp P/E là phƣơng pháp thông dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tƣ, đặc biệt rất hiệu quả đối với các nhà đầu tƣ cá nhân vì phƣơng pháp này có ƣu điểm dễ tính và dễ hiểu. Hệ số P/E hay hệ số “Giá/Thu nhập” là một trong những hệ số đƣợc sử dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lƣờng mối quan hệ giữa giá thị trƣờng và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty.
Công thức:
Trong đó:
P: Giá thị trƣờng của mỗi cổ phiếu EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS):
EPS = Lợi nhuân ròng Tổng cổ tức ưu đãi-
Tổng cổ phiếu thường
Định giá cổ phiếu theo P/E
Ta đã có : P/E = Th ị giá cổphần / Thu nhập trên mỗi cổ phần Nhƣ vậy: P0 = P/E × EPS
Theo phƣơng pháp định giá này, về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng một trong các cách sau đây :
- Cách thứ nhất : Xác định P/E b ng v i P/E cằ ớ ủa nhóm doanh nghiệp cùng ngành
Theo cách này chúng ta lấy chỉ số P/E bình quân của toàn ngành hoặc một doanh nghiệp tƣơng đƣơng với doanh nghiệp mà chúng ta cần định giá. Doanh nghi p l a chệ ự ọn để ấ l y P/E sẽ phải là doanh nghiệp có cổ phiếu đang đƣợc giao dịch rộng rãi có cùng tỷ suất l i nhuợ ận, có độ ủi ro, và mức tăng r trƣởng tƣơng tự.
P = EPS x P/E ngành
Cách thứ hai : Xác định hệ số P/E nội tại của chính công ty cần định giá cổ
phiếu
Đối với một công ty tăng trƣởng đều đặn. Ta đã có cách tính giá trị ổ phi u c ế theo công thức :
Từ đó ta có: P0/E0 = (D0/E0) P/E đƣợc xác định nhƣ sau:
P/E = T l chi tr cỷ ệ ả ổ tức ×
P = P/E x EPS
Đánh giá chung về phƣơng pháp P/E
- Ưu điểm:
+ Cho phép có thể ƣớc tính một cách nhanh chóng và tƣơng đối tin cậy về giá trị ủa doanh nghiệp. c
+ N u chế ứng khoán hoạt động ổn định, các yế ố đầu cơ có thể giảu t m tới mức thấp nhất, thì phƣơng pháp P/E sẽ trở thành một phƣơng pháp định giá rất thông dụng.
- Nhược điểm:
+ Định giá doanh nghiệp b ng h sằ ệ ố P/E có cơ sở lý thuyết chƣa đƣợc rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm. Ngay với một thị trƣờng chứng
khoán đƣợc tổ chức một cách tốt nhất hiện nay cũng không tránh khỏi có yếu tố đầu cơ trên thị trƣờng thứ cấp ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Chính vì vậy, sử dụng P/E nhà đầu tƣ không khỏi nghi ngại về kết quả định giá doanh nghiệp.
+ Khó khăn trong việc xác định các công ty cùng ngành có quy mô, tốc độ tăng trƣởng l i nhuợ ận tƣơng đƣơng.
+ EPS có thể bị bóp méo bởi ngƣời làm báo cáo tài chính. Trong trƣờng hợp EPS<0 => P/E không có ý nghĩa.
- Đối tượng áp dụng:
Thƣờng áp dụng đối với các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán vì dễ dàng xác định đƣợc t s P/E cỷ ố ủa doanh nghiệp.
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đố ới v i một công trình nghiên cứu khoa học, phƣơng pháp nghiên cứu có vị trí đặc biệt quan trọng phục v cho mụ ục tiêu tiếp c n hi n thậ ệ ực, làm sáng tỏ các hiện tƣợng, tìm cách giải quyết tối ƣu vấn đề khoa học đã đƣợc đặt ra. Kết quả nghiên cứu phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu. Do v y, trong t t cậ ấ ả các trƣờng hợp, khi nghiên cứu b t kấ ỳ môn khoa học nào thì trƣớc h t vế à bao giờ cũng phải xem xét đối tƣợng nghiên cứu của môn khoa học đó là gì? Sau khi xem xét đƣợc đối tƣợng nghiên cứu thì chúng ta phải chỉ ra và xác định đƣợc mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu từ đó sẽ xây dựng hình thành nên phƣơng pháp nghiên cứu cụ thể.
Bản chất của phƣơng pháp nghiên cứu khoa học chính là một hoạt động tìm kiếm, xem xét, điều tra, hoặc thử nghiệm. Dựa trên những số liệu, tài liệu, kiến thức... đạt đƣợc từ các thí nghiệm nghiên cứu khoa học để phát hiện ra những cái mới về bản chất sự vật, về thế giới tự nhiên và xã hội. Và để sáng tạo phƣơng pháp và phƣơng tiện kỹ thuật mới cao hơn, giá trị hơn.
Việc l a chự ọn phƣơng pháp nghiên cứu phụ thuộc vào nhiều yếu tố: - Vấn đề nghiên cứu đƣợc xác định