Một số đề xuất và kiến nghị

Trong quá trình thu thập dữ liệu cùng với việc phân tích kết quả nghiên cứu, tác giả có một số kiến nghị và đề xuất như sau:

Độ trễ niêm yết của các công ty khá lớn, việc IPO gắn với niêm yết chưa được triển khai quyết liệt cũng là lý do khiến công ty chứng khoán dè chừng tham gia bảo lãnh IPO. Thời gian này càng dài, rủi ro cho nhà đầu tư càng cao và tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty này sẽ thấp. Vì vậy Luật chứng khoán cần thiết phải quy định thời gian nhất định, xây dựng lộ trình cụ thể cho các công ty IPO lên sàn.

Các công ty nhà nước đang trên đà cổ phần hóa nên để có thể IPO hiệu quả trong đó có tránh việc định giá thấp thì các công ty này nên cơ cấu lại những yếu tố sau:Quyền và trách nhiệm đại diện chủ sở hữu, người đại diện phần vốn nhà nước, giám sát, kiểm tra, thanh tra hoạt động đầu tư, quản lý, sử dụng vốn Nhà nước tại doanh nghiệp, báo cáo và công khai thông tin…Đặc biệt, người quản lý doanh nghiệp phải hiểu rõ quản trị công ty cổ phần phải tuân thủ các quy định khác với công ty TNHH một thành viên về Chiến lược quản trị, kinh doanh, đầu tư, tài chính. Trong năm 2017, dư luận rất quan tâm đến việc cổ phần hoá của Công ty Giày Sài Gòn và Hãng phim truyện Việt Nam. Đặc điểm chung của các doanh nghiệp này là giá trị khi cổ phần hóa được định giá rất thấp, khiến Nhà nước chỉ thu về số tiền thấp so với giá trị thực tế. Cụ thể, tính đến tháng 10/2017, theo báo cáo của Ban Chỉ đạo đổi mới và phát triển doanh nghiệp, Nhà nước đã cổ phần hoá 20 doanh nghiệp. Dự kiến đến cuối năm sẽ hoàn thành cổ phần hoá 38 doanh nghiệp (kế hoạch cả năm là 44 doanh nghiệp). Tuy nhiên, trong 9 tháng đầu năm 2017, giá trị vốn nhà nước thu hồi để nộp ngân sách mới đạt chưa đến 20% kế hoạch trong cả năm. Như vậy, có thể nhận thấy rằng, cho đến nay Nhà nước mới chỉ đạt yêu cầu về số lượng

74

doanh nghiệp được cổ phần hoá, nhưng chất lượng cổ phần hoá còn thấp. Các nguyên nhân chính được cho là gây ra điều đó: thứ nhất, nguyên nhân khách quan là do thị trường tài chính, chứng khoán đã có khởi sắc nhưng cơ bản còn yếu. Do đó việc bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước gặp nhiều khó khăn. Thứ hai, về phía nguyên nhân chủ quan là do các quy định, thể chế về cổ phần hoá còn nhiều bất cập, gây ảnh ưởng trực tiếp đến tiến trình cổ phần hoá. Trong đó cụ thể như việc định giá doanh nghiệp, xử lý tài chính trước khi cổ phần hoá, quy định về bán cổ phần, quy định xác định giá cổ phần, thu hút cổ đông chiến lược, quy định về xử lý tài chính, xử lý các khoản nợ trong cổ phần hoá còn nhiều bất cập. Bên cạnh đó một số doanh nghiệp Nhà nước chưa có sức hút về mặt kinh tế đối với các nhà đầu tư. Tỷ suất lợi nhuận chung của khối doanh nghiệp nhà nước không thấp, song phần lớn là tập trung ở một số tập đoàn lớn hiện nay chưa tiến hành cổ phần hoá. Các doanh nghiệp còn lại có lợi nhuận không cao. Do đó, đương nhiên về mặt ngắn hạn, các nhà đầu tư không đạt được mục tiêu lợi nhuận, về mặt dài hạn việc thu hút cổ đông chiến lược gặp nhiều vấn đề. Nguyên nhân cuối cùng được cho là việc tổ chức thực hiện cổ phần hoá hiện nay chưa tốt, chưa quyết liệt, có hiện tượng doanh nghiệp không muốn cổ phần hoá do yếu tố lợi ích. Việc không tính đúng, tính đủ giá trị vốn nhà nước tại doanh nghiệp, đặc biệt là giá trị quyền sử dụng tài sản sở hữu toàn dân giao doanh nghiệp quản lý, sử dụng (trước hết là đất đai...) đã làm giảm giá trị thực tế của vốn nhà nước, giảm nguồn thu ngân sách nhà nước từ cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước, tạo cơ hội trục lợi cho một số đối tượng có liên quan.

Có thể kể đến ví dụ về việc lỏng lẻo của quy định pháp luật dẫn đến tạo kẻ hở gây thất thoát như sau: việc tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp rõ ràng là còn có nhiều bất cập. Theo đó, đất thuê trả tiền hằng năm không được đưa vào giá trị cổ phần hoá. Vì vậy, doanh nghiệp đã lách bằng cách lựa chọn hình thức thuê đất để được định giá đất bằng 0, làm giảm giá trị doanh nghiệp.Trường hợp doanh nghiệp được giao đất thì tài sản đất đai cũng chỉ được định giá đất tính theo khung giá do UBND cấp tỉnh quy định, không sát giá thị trường... Nhiều nơi thấp hơn đến 4, 5 lần so với giá thị trường. Ngoài ra, còn giá trị lợi thế cũng không được tính đúng tính đủ bởi các tổ chức định giá uy tín.Thứ hai là

75

quy định về giá trị thương hiệu. Theo Nghị định 59 năm 2011, Thông tư 127 của Bộ tài chính đã quy định hướng dẫn về cách xác định giá trị thương hiệu (trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo dựng và bảo vệ nhãn hiệu, tên thương mại...). Nhưng trên thực tế cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước, giá trị thương hiệu không thể xác định, hoặc rất thấp, thậm chí bằng 0 do không xác định được chi phí xây dựng thương hiệu thực tế. Nhiều doanh nghiệp trước cổ phần hoá chưa quan tâm đến xây dựng thương hiệu hoặc không thực hiện kế toán chi phí này. Thứ ba, trong triển khai thực hiện, nhiều trường hợp không thực hiện đúng phương án sản xuất kinh doanh sau chuyển đổi (trong có vấn đề chuyển mục đích sử dụng đất) mà không bị xử lý. Có trường hợp được phép chuyển quyền sử dụng đất sau cổ phần hóa, nhưng cổ đông nhỏ và các bên có liên quan không nắm được thông tin...Do vậy để giải quyết vấn đề này cần thực hiện nhiều giải pháp đồng bộ, cơ bản như mở rộng diện doanh nghiệp Nhà nước không cần nắm giữ cổ phần; giảm thiểu ngành nghề giới hạn nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phần;đa dạng hóa các phương pháp định giá tài sản tiên tiến phù hợp với thông lệ quốc tế, cổ phần hoá phải gắn với niêm yết trên thị trường chứng khoán; thông tin cần được đưa ra rõ ràng đầy đủ tránh việc nhiều nhà đầu tư nước không tham gia mua cổ phần không phải vì giá bán cao hay thấp mà vì họ không đủ thông tin để tin tưởng rằng giá trị doanh nghiệp đã được xác định đúng theo nguyên tắc thị trường và minh bạch.

Hiện nay, ngày càng có nhiều thương vụ mua bán sáp nhập các công ty, đó cũng là lí do mà trên các sàn lớn HSX hay HNX danh sách công ty niêm yết có thời điểm sụt giảm. Ở các nước, những vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) các công ty quy mô lớn đòi hỏi chuyên môn rất cao, thường do các quỹ đầu tư lớn tư vấn hoặc hỗ trợ làm để bảo đảm hiệu quả cho các bên. Nhưng tại Việt Nam, sự phát triển của thị trường tài chính, các tổ chức tài chính để thực hiện việc mua bán công ty lớn còn thiếu và yếu. Do đó, có tình trạng lợi dụng điểm yếu đó để thực hiện hành vi trục lợi. Cụ thể, trong giai đoạn 2017-2018, đã có nhiều trường hợp tổng công ty nhà nước bị thiệt hại khi mua cổ phần. Vụ việc Mobifone mua 95% cổ phần của AVG là trường hợp điển hình ở quy mô cực lớn của việc đẩy giá mua - bán DN nhà nước. Tổng công ty Viễn thông Mobifone công bố thông tin hoạt

76

động, bao gồm cả thương vụ mua 95% cổ phần tại Công ty Cổ phần Nghe nhìn Toàn Cầu (AVG), đơn vị sở hữu dịch vụ Truyền hình trả tiền An Viên (nay là MobiTV).

Bảng 5.1 Báo cáo tài chính của công ty Mobifone

Nguồn: Theo báo cáo tài chính riêng của công ty mẹ năm 2015 và 6 tháng đầu năm nay, khoản tiền Mobifone đã chi để mua 95% AVG là 8.890 tỷ đồng.

Cụ thể, trong nửa đầu năm, Mobifone đã chi 8.898,8 tỷ đồng (hơn 398 triệu USD) để mua lại cổ phần tại AVG. Theo thông tin từ Bộ Kế hoạch và Đầu tư, vốn điều lệ của AVG hiện nay là 3.628 tỷ đồng. Như vậy, nhà mạng đã chi ra mức giá cao gấp 2,58 lần mệnh giá cổ phần doanh nghiệp này.Ngoài AVG, Mobifone hiện còn 3 công ty con khác là Dịch vụ Kỹ thuật Mobifone (Mobifone Service), Dịch vụ gia tăng Mobifone (Mobifone Plus) và Công nghệ Mobifone toàn cầu (Mobifone Global).Khoản đầu tư vào AVG tương đương 55% vốn vốn chủ sở hữu (16.200 tỷ) và gần 40% tổng tài sản (23.200 tỷ) của công ty mẹ Mobifone tại thời điểm 30/6/2016.Theo kế hoạch kinh doanh của Mobifone, trong năm nay, ngoài các mảng dịch vụ truyền thống là viễn thông, công nghệ thông tin, phân phối và bán lẻ, doanh nghiệp này còn kinh doanh thêm truyền hình và các dịch vụ khác.Nhà mạng đặt mục tiêu đạt 4.163 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, giảm 24% so với kết quả đạt được trong năm 2015. Năm 2015, công ty mẹ Mobifone đạt 31.400 tỷ doanh thu, tăng 3.000 tỷ so với năm 2014 (số liệu đã điều chỉnh hồi tố theo Thông tư 200). Việc định giá này không phải định giá theo phương pháp so sánh thông thường trên thị trường bởi khi những mua công ty này là mua chính quyền quản lý nên giá trị định giá có thể có chênh lệch rất lớn tùy theo quan điểm định giá, mà chính từ đó, có thể

77

tạo thành khe hở cho người cố tình trục lợi trong việc quyết định mua hoặc quyết định bán. Ví dụ trong trường hợp này là những người lãnh đạo của Mobifone là quyết định mua thì họ có thể trục lợi khi mà cách thức định giá chênh lệch rất lớn và khó xác định.Trong đó có thể thấy trách nhiệm lớn trong vụ này cụ thể như sau:Trách nhiệm trực tiếp nhất là Hội đồng quản trị của Công ty Mobifone, chịu trách nhiệm thứ 2 là cơ quan chủ quản của Mobifone đó là Bộ Thông tin và Truyền thông đã thông qua chiến lược này. Thứ 3 là Bộ Tài chính, là cơ quan đồng ý cho Mobifone bỏ số tiền lớn mua. Đó là trách nhiệm của việc thực hiện chiến lược và kế hoạch để mua AVG sai với chủ trương của Chính phủ. Việc định giá thương hiệu vốn là một vấn đề đặc biệt phức tạp. Rất khó tìm căn cứ xác định để định giá một thương hiệu trị giá hàng trăm tỷ, hàng nghìn tỷ đồng bởi hiện vẫn chưa có quy định nào quy định chi tiết về vấn đề này. Khi nhà đầu tư mua lại doanh nghiệp thì sẽ tính đến giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp ấy, đó là hệ thống khách hàng, giá trị máy móc thiết bị công nghệ, đất đai, nhân sự… còn về giá trị thương hiệu được xác định thế nào lại phụ thuộc vào sự tính toán của người mua. Từ đó có thể thấy rằng để IPO của các công ty cổ phần có hiệu quả thì bản thân công ty phải hoạt động hiệu quả, có được lòng tin của người đầu tư. Do vậy để tránh việc mua bán sát nhập có nhiều ảnh hưởng tiêu cực thì ở khía cạnh vĩ mô thị trường tài chính cần phát triển lớn mạnh hơn để có các bên tư vấn hay định giá một cách chính xác và khách quan. Bên cạnh đó luật pháp cần quy định chặt chẽ hơn về mua bán sát nhập tránh khe hở và có những quy định cụ thể hơn, chi tiết hơn về việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu.

Cuối cùng là cần quan tâm đến các biến động thị trường ảnh hưởng đến thị trường. Ví dụ trong năm 2018 cần quan tâm đến những thay đổi có thể xảy ra của thị trường như sau:

Bất ổn kinh tế Trung Quốc – rủi ro đáng lưu ý nhất của năm

Nợ ở Trung Quốc, đặc biệt là nợ doanh nghiệp đã bùng nổ, tăng lên mức báo động trong các năm gần đây, đang ở mức cao chưa từng có theo bất kỳ tiêu chuẩn quốc tế nào. Tổng nợ của Trung Quốc đang ở mức 250% GDP. Tuy nhiên, nợ công

78

không phải là vấn đề lớn khi mới ở mức khá khiêm tốn, 55%. Con số đáng quan ngại là khối lượng khổng lồ của nợ doanh nghiệp, ở mức 165%.

Đồ thị 5.1 Cơ cấu nợ của Trung Quốc

Phần trăm GDP nợ công ty Phần trăm GDP nợ hộ gia đình

Phần trăm GDP nợ chính phủ Nợ Ngân hàng

Nguồn: Bloomberg

Kịch bản nhiều khả năng sẽ xảy ra là sự “xì hơi” của bong bóng bất động sản, kéo theo đó là nợ xấu gia tăng và tình trạng giảm phát. Các tập đoàn, doanh nghiệp và ngân hàng Trung Quốc sẽ phải chịu gánh nặng trả nợ trong một thời gian dài, tương tự những gì đã xảy ra với Nhật Bản trong thập kỷ trì trệ vừa qua. Nếu Chính phủ Trung Quốc mất khả năng kiểm soát, khủng hoảng nợ thực sự xảy ra sẽ gây nên những hệ lụy khó lường đến không chỉ nền kinh tế nước này mà ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế toàn cầu. Kinh tế Việt Nam cũng sẽ chịu ảnh hưởng nặng nề khi có nhiều hoạt động thương mại, tài chính chặt chẽ với Trung Quốc.

Tác động từ các chính sách của Mỹ – ảnh hưởng có phần tiêu cực

Chính sách kinh tế của Mỹ dự kiến sẽ có nhiều thay đổi dưới thời tân Tổng thống Donald Trump với triển vọng về việc đẩy mạnh các chính sách kích thích tài khóa, cắt giảm thuế, tăng chi tiêu công và đầu tư cơ sở hạ tầng...

79

Riêng đối với Việt Nam, việc ông Trump lên làms Tổng thống sẽ có 2 ảnh hưởng chính. Thứ nhất là về mặt thương mại, việc gần như chắc chắn TPP sẽ không được thông qua khiến Việt Nam mất đi cơ hội hội nhập sâu rộng từ một Hiệp định Thương mại tự do mang tính toàn diện. Thứ 2, xu hướng mạnh lên của đồng USD, nếu tiếp diễn trong trung hạn sẽ gây ra nhiều áp lực đối với câu chuyện tỷ giá trong nước. Đây là một rủi ro vĩ mô đáng chú ý trong năm 2017.

Đánh giá một cách tổng quan, BVSC cho rằng ảnh hưởng từ nhiệm kỳ Tổng thống Trump đối với các thị trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng phần nhiều mang màu sắc tiêu cực. Mặc dù vậy, vốn nổi tiếng là một người khó đoán định, tác động thực sự của nhiệm kỳ Tổng thống Trump chỉ thực sự rõ ràng sau khi ông chính thức nhậm chức.

Triển vọng giá dầu – nghiêng về xu hướng phục hồi nhẹ

Đánh giá của các tổ chức tài chính lớn khác trên thế giới mặc dù không bi quan nhưng cũng không quá lạc quan về triển vọng giá dầu trong năm sau. Tuy nhiên, biến động mạnh ở thị trường dầu mỏ trong thời gian gần đây đã khiến ngay cả các tổ chức tài chính lớn cũng liên tục thay đổi quan điểm về giá dầu. Đơn cử như Goldman Sachs trong 1 tuần đã 2 lần thay đổi dự đoán về giá dầu. Năm 2017 giá dầu tiếp tục được dự đoán sẽ có biến động mạnh. Mặc dù vậy, so với năm 2016, BVSC cho rằng xu hướng hồi phục sẽ chiếm ưu thế. Mặt bằng bình quân của giá dầu có thể sẽ tăng từ mức xấp xỉ 46 USD/thùng trong năm 2016 lên vùng 50-53 USD/thùng (khoảng 10-15%) trong năm 2017.

Đối với nhóm cổ phiếu dầu khí, mặc dù giá dầu cần tiếp tục hồi phục lên mức cao hơn nữa, hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành mới thực sự khởi sắc. Tuy nhiên, giai đoạn khó khăn nhất của doanh nghiệp ngành này nhiều khả năng đã qua. Trong bối cảnh cổ phiếu dầu khí vẫn ở mức thấp, đây có thể là cơ hội đầu tư dài hạn đối với các cổ phiếu có nền tảng cơ bản tốt, chỉ tiêu tài chính lành mạnh.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

1. Phạm Trí Cao, Vũ Minh Châu, 2009. Kinh tế lượng ứng dụng. TP. HCM. Nhà xuất bản thống kê.

2. Nguyễn Trọng Hoài, 2009. Dự báo và phân tích dữ liệu trong kinh