Đã có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới từ xưa đến nay về vấn đề định giá thấp khi phát hành ra công chúng và khuynh hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định giá thấp trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả ngắn và dài hạn.
Ritter J, R. (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975- 1984. Tác giả ước lượng tỷ suất sinh lợi những ngày đầu khoảng 16,4% bằng mô hình hồi quy OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn.
Philip J. Lee và cộng sự (1995) nghiên cứu mức định giá thấp và TSSL sau niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 -1989, mức định giá thấp trung bình trong nghiên cứu này là 16,4%. Tác
27
giả dùng mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài sản của công ty IPO, thời gian hoạt động công ty IPO, độ trễ niêm yết, độ lệch chuẩn, vốn giữ lại, tỉ lệ giá mua trên cổ phiếu. Tác giả thấy có mối quan hệ giữa TSSL ban đầu và TSSL sau niêm yết.
Chan và cộng sự (2001) nghiên cứu về định giá thấp trong ngắn và dài hạn trên mẫu 570 cổ phiếu công ty IPO nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) và 39 cổ phiếu công ty IPO nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ) trên thị trường chứng khoán Thượng Hải trong giai đoạn 1993-1998. Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính gồm các biến: độ trễ niêm yết, lượng cổ phiếu phát hành, số lượng các nhà đầu tư, tỉ lệ phầm trăm giữ lại cổ phiếu của công ty IPO (công ty sở hữu nhà nước thường giữ lại 50-70% cổ phiếu) và các biến kiểm soát. Nhóm tác giả tìm thấy mức định giá thấp ở các công ty IPO nhóm A là 178% trong khi nhóm B là 11,6%. Định giá thấp cổ phiếu nhóm A có mối tương quan dương với độ trễ niêm yết và số lượng các nhà đầu tư tham gia đấu giá tại nơi IPO, tương quan âm với số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt IPO, ngược lại không có biến nào giải thích được mức định giá thấp của cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ).
Chi và Padgett (2002) nghiên cứu TSSL của cổ phiếu nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) trong ngắn và dài hạn cho mẫu 304 IPO trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và 409 IPO trên thị trường chứng khoán Thẩm Quyến từ 1996-1997 bằng mô hình hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy TSSL ngày đầu là 127,31%, TSSL mua và giữ trong 3 năm sau niêm yết đạt 10,26%. Kết quả cho thấy quyền sở hữu của chính phủ và các quy mô niêm yết có tương quan âm với TSSL dài hạn của IPO, tính năng công nghệ cao của công ty tương quan dương với TSSL trong dài hạn. Kết quả cũng cho thấy rằng huy động thêm vốn tương quan dương đến TSSL dài hạn của công ty, và TSSL IPO ban đầu cao, nhưng giảm dần sau niêm yết với các ước lượng có ý nghĩa ở mức 10%. Nhà đầu tư đạt TSSL cao nếu có thể mua cổ phiếu trong tháng thứ ba sau khi niêm yết và cố gắng bán trước khi kết thúc năm thứ hai.Trong số các
28
công ty khác nhau, những người sở hữu cổ phiếu chính phủ, công ty có quy mô nhỏ, công ty công nghệ cao và TSSL ban đầu thấp là người thắng lớn. Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư phải thận trọng với việc phát hành thêm cổ phiếu của các công ty.
Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002. Tác giả tìm thấy mức độ định giá thấp ngày đầu 132,49%. Bằng cách sử dụng hồi quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp (hay TSSL ban đầu thị trường điều chỉnh) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ phiếu giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương, biến giả ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên. Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể giải thích được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm cao thì nhu cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định giá thấp và quy mô phát hành cổ phiếu IPO.
Purnanandam và Swaminathan (2004) nghiên cứu trên 2288 công ty IPO ở Mỹ từ năm 1980 đến 1997 và tìm thấy TSSL khác nhau: 14% - 50% bằng cách dùng mô hình hồi quy trên chuỗi dữ liệu chéo trong ngắn hạn với các biến: P/V, P/B, tốc độ tăng trưởng của công ty IPO, tổng tài sản, EBITDA (thu nhập trước thuế, lãi và khấu hao). Trong dài hạn, tác giả hồi quy theo mô hình FamaMacbeth. Theo nghiên cứu của nhóm tác giả tuy IPO ở Mỹ có TSSL những ngày đầu cao nhưng TSSL thấp trong dài hạn. Tác giả kết luận IPO bị định giá cao có xu hướng tăng sau niêm yết và điều chỉnh trở lại mức giá hợp lý trong dài hạn. Kết quả này ngược với lý thuyết bất cân xứng thông tin là IPO định giá thấp sẽ tăng cao trong ngày đầu niêm yết. Kết quả trong dài hạn của tác giả đã chứng minh rằng IPO có P/V cao ít rủi ro hơn IPO có P/V thấp.
Kerins F.và cộng sự (2007) nghiên cứu trên mẫu 321 cuộc IPO tại Nhật giai đoạn 1995 - 1997. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS, các biến trong mô hình hồi quy: tỉ lệ vượt mức đăng ký, tỉ lệ giá khởi điểm trên giá đấu thầu tối thiểu, vốn giữ lại, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, giá trị công ty IPO, giá trị đợt phát hành, người bảo lãnh, doanh thu công ty, số lượng
29
nhân viên. Ông tìm thấy mức định giá thấp trong mẫu nghiên cứu là 8,59% trong đó 81% các cuộc IPO có TSSL ban đầu dương.
Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy TSSL ban đầu trung bình là 20,76% trong mẫu 256 IPO tại Hồng Kông trong giai đoạn 1993-1997. Để biết tương quan và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL những ngày đầu sau niêm yết trong ngắn và dài hạn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: tỉ lệ vượt mức đăng ký, tỉ lệ vốn hóa của thị trường, nguồn thu từ IPO, độ lệch chuẩn TSSL hằng ngày sau niêm yết (25 ngày), tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm đầu tiên sau khi IPO và các biến giả. Tác giả thấy rằng đợt IPO có lượng cầu cao đạt TSSL ban đầu dương nhưng âm trong dài hạn, trong khi lượng cầu IPO thấp thì ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tương quan mạnh giữa lượng cầu cổ phiếu IPO và TSSL trong ngắn hạn và dài hạn.
Yan Gao (2009) nghiên cứu mức định giá thấp và định giá cao trên 217 công ty IPO tại Trung Quốc từ 07/2006 - 4/2008, tác giả thấy mức định giá thấp ngày đầu dao động trong khoảng 157% - 538%. Trong ngắn hạn, tác giả thấy rằng TSSL trước niêm yết dương không dẫn đến mức định giá thấp cao hơn như dự đoán của lý thuyết đại diện, mà TSSL này làm giảm mức định giá thấp. Điều này chứng tỏ rằng tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành có thể định giá cao khi tâm lý chung trên thị trường là hứng khởi. Trong dài hạn, TSSL là dưới mức trung bình. Chỉ có IPO định giá cao trong TSSL ngày đầu sau niêm yết thì có thể được dùng để dự đoán TSSL thấp trong dài hạn.
Lihui Tian (2011) nghiên cứu định giá thấp IPO ngày đầu niêm yết tại thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 1992 – 2004 với mẫu gồm 1377 công ty IPO trên cả 2 sàn chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến, báo cáo định giá thấp trung bình là 247%, cao nhất so với các thị trường phát triển. Kết quả thực nghiệm cho thấy có 7 nhân tố có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến định giá thấp IPO: quy mô công ty IPO, thời gian hoạt động, hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, độ trễ niêm yết, tỷ lệ sở hữu nhân viên.
30
Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013) đã thực hiện nghiên cứu nhằm tìm bằng chứng cho việc định giá thấp ở Việt Nam trong ngắn hạn và các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp trong giai đoạn từ 1/2005 đến 7/2012. Nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho việc định dưới giá và mức định dưới giá là 38% và 49%. Bài nghiên cứu đã sử dụng hồi quy Bootstrap cho thấy hai nhân tố là tỷ lệ vượt mức đăng ký và giá khởi điểm của các cuộc đấu giá có tương quan ngược chiều như kì vọng lên mức độ định dưới giá. Trong khi đó nhân tố: yếu tố thị trường có ảnh hưởng không thực sự mạnh, những nhân tố khác như là: giá trị công ty, độ trễ niêm yết, thời gian hoạt động và tỷ lệ sở hữu nhà nước thì không có mối tương quan với định giá thấp.
Thủy và cộng sự (2014) cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu khi IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, mà chưa nghiên cứu về ảnh hưởng của định giá sai đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sau cổ phần hóa.
Hiện tượng định giá thấp này đã được Loughran, Ritter & Rydqvist (2014) chứng minh rõ ràng và có thể được nhìn thấy trong hình dưới đây.
31
Bảng 2.4 So sánh định giá thấp IPO ở các quốc giá khác nhau
Đất nước Nguồn Độ lớn mẫu Giai đoạn Lãi ban đầu TB Đất nước Nguồn Độ lớn mẫu Giai đoạn Lãi ban đầu TB
Nguồn: “Initial Public Offerings: International insights” by T. Loughran, J. Ritter,
32
Bảng 2.4 cho thấy việc đánh giá thấp có thể dao động từ 3,3% đến 239,8%. Tuy nhiên, hầu hết các quốc gia rơi vào khung 10% -20%. Tư duy học thuật hiện nay là sự khác biệt giữa các quốc gia không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên và Loughran, Ritter & Rydqvist (2014) đã đưa ra giả thuyết và tìm ra các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm cho rằng các mức độ đánh giá thấp khác nhau thực sự nảy sinh do các quy định và cơ chế hợp đồng khác nhau giữa các quốc gia khác nhau cũng như đặc điểm cụ thể của công ty. Hơn nữa, Banerjee, Dai & Shrestha (2011) đã phân tích một mẫu hơn 8700 đợt IPO tại 36 quốc gia cho thấy rằng việc định giá lại IPO có xu hướng "cao hơn ở các nước có mức độ bất đối xứng thông tin cao hơn, sự thiên vị thấp hơn của các nhà đầu tư, cơ chế thực thi hợp đồng có hiệu quả và tiếp cận pháp luật dễ tiếp cận hơn "(trang 26). Những lập luận này dường như phù hợp với các thông tin được trình bày trong bảng 2.4, vì rõ ràng là các nước đang phát triển đang có mức độ đánh giá thấp hơn các nước đang phát triển hơn.
Bảng 2.4 cũng cho thấy Hoa Kỳ là một nhà lãnh đạo thị trường IPO trên toàn thế giới rõ ràng khi tính đến cỡ mẫu trong khi đối thủ cạnh tranh gần nhất có mẫu nhỏ hơn bốn lần. Vì lý do này hầu hết các nghiên cứu cũng được thực hiện trên thị trường Mỹ. Ritter (2014) đã đưa ra danh sách các số liệu thống kê về chủ nghĩa IPO trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và một trong những bảng dưới đây mô tả chi tiết việc định giá lại lịch sử IPO của Hoa Kỳ được mô tả dưới đây.
33
Bảng 2.5: Phân tích theo năm của "tiền rời bàn" của IPOs ở Mỹ.
Năm Số lượng
IPO
Doanh thu TB ngày đầu tiên
Tổng số tiền rời bàn (tỷ) Tổng doanh thu (tỷ) Tỷ trọng bằng nhau (%) Tỷ trọng doanh thu (%) 1980 71 14,3 20,0 $0,18 $0,91 1981 192 5,9 5,7 $0,13 $2,31 1982 77 11,0 13,3 $0,13 $1,00 1983 451 9,9 9,4 $0,84 $8,89 1984 173 3,6 2,4 $0,05 $2,07 1985 187 6,4 5,3 $0,23 $4,31 1986 393 6,1 5,1 $0,68 $13,37 1987 285 5,6 5,7 $0,66 $11,68 1988 102 5,7 3,5 $0,13 $3,72 1989 113 8,2 4,7 $0,24 $5,20 1990 110 10,8 8,1 $0,34 $4,27 1991 286 11,9 9,7 $1,50 $15,35 1992 412 10,3 8,0 $1,82 $22,69 1993 509 12,7 11,2 $3,51 $31,39 1994 403 9,8 8,5 $1,46 $17,25 1995 461 21,2 17,5 $4,90 $27,95 1996 676 17,2 16,1 $6,76 $42,04 1997 474 14,0 14,4 $4,56 $31,76 1998 282 21,8 15,6 $5,25 $33,65 1999 476 71,0 57,0 $36,94 $64,77 2000 381 56,3 46,0 $29,83 $64,86 2001 79 14,2 8,7 $2,97 $34,24 2002 66 9,1 5,1 $1,13 $22,03 2003 63 11,7 10,4 $1,00 $9,54 2004 173 12,3 12,4 $3,86 $31,19 2005 160 10,2 9,3 $2,64 $28,27 2006 157 12,1 13,0 $3,95 $30,48 2007 159 14,0 13,9 $4,95 $35,66 2008 21 6,4 24,8 $5,65 $22,76 2009 41 9,8 11,1 $1,46 $13,17 2010 93 9,1 6,1 $1,83 $29,94 2011 81 13,3 12,0 $3,23 $26,97 2012 93 17,9 8,9 $2,77 $31,11 2013 157 21,1 20,5 $8,64 $38,75 1980 - 1989 2044 7,2 6,1 $3,27 $53,45 1990 - 1998 3613 14,8 13,3 $30,10 $226,35 1999 - 2000 857 64,5 51,5 $66,77 $129,63 2001 - 2013 1343 13,3 12,2 $43,37 $354,10 1980 - 2013 7,857 18,0 18,8 $143,51 $763,53
Nguồn:"Các sản phẩm công khai ban đầu: Thống kê cập nhật" của J. Ritter, 2014, trang 2. Bản quyền năm 2014
34
Trong bảng 2.5, chúng ta có thể quan sát số lượng các vấn đề được trên thị trường IPO mỗi năm, cùng với ngày đầu tiên trung bình đánh giá thấp những vấn đề này đã trải qua. Thêm vào đó, Ritter (2014) mô tả tổng số tiền thu được từ quá trình IPO và “số tiền rời trên bàn” là một con số thể hiện số tiền mà công ty phát hành không nhận được do việc đánh giá thấp vấn đề. Khi nhìn vào mức trung bình trong những năm qua, có vẻ như con số này có xu hướng dao động quanh mức 10%, tuy nhiên bong bóng dot com trong giai đoạn 1999-2004 đã đưa ra con số rất thấp, đạt 71% đỉnh điểm của nó vào năm 2000. Giai đoạn này có thể được coi là ngoại lệ khi phân tích các đợt IPO, vì thực tế có thể cho rằng việc định giá thấp trong những năm này không phải do các lý do thông thường được nêu trong tài liệu nhưng do sự thịnh vượng của thị trường chứng khoán nói chung về các vấn đề mới và một số lượng lớn các nhà đầu tư bán lẻ tham gia thị trường IPO vào thời điểm đó. Tuy nhiên, ngày càng có xu hướng tăng dần trong suốt thập kỷ dẫn tới bong bóng dot com. Và điều thú vị là, trong khi tổng doanh thu của đợt IPO trong giai đoạn này (1999-200) của việc giá trị bị thổi phồng, đã tăng gần gấp đôi, tổng số tiền còn lại trên bảng tăng gấp bảy lần. Những con số hiện tại của năm 2013 có thể tạo ra một sự tồi tệ song song với tình hình trước đó khi mức đánh giá trung bình đã tăng lên 21,1%. Do đó, trong khi tổng số tiền thu được chỉ tăng gần 25%, số tiền trung bình rời trên bảng tăng hơn ba lần. Những con số này có thể cho thấy thị trường đang bắt đầu trải qua quá trình tăng tích cực trở lại.
35
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU