4.2.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc
Tác giả thống kê mô tả đặc điểm của định giá thấp IPO trong ngắn hạn của 64 công ty IPO thuộc 2 nhóm ngành sản xuất và khai khoáng ở bảng 4.4
55
Bảng 4.4 Thống kê mô tả premium
Mean t-value
Premium 1 -0,203 1,97*
Premium 2 0,445 4,73***
Premium 3 -0,203 1,97*
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Stata
Trong đó:
với P1 làgiá khởi điểm
với P2 làmệnh giá
với P3 làgiá đấu trung bình
Nhận xét chung: Trong mẫu được chọn của tác giả có những công ty có premium dương và có những công ty có premium âm do vậy từng trường hợp giá tính ban đầu khác nhau mà ra kết quả khác nhau với trung bình của Premium 1, Premium 2, Premium 3 lần lượt là -0,203; 0,445; -0,203. Tuy trung bình của Premium 2 mang dấu dương và ý nghĩa thống kê cao nhất 97% trong khi trung bình của hai trường hợp còn lại mang dấu âm và mức ý nghĩa thống kê thấp hơn là 90% thì tác giả vẫn đánh giá cao 2 trường hợp còn hơn do mệnh giá không thể hiện được nhiều sự kì vọng của nhà đầu tư. Như vậy định giá thấp có xảy ra tại thị trường Việt Nam và biểu đồ phân phối xác suất của từng premium sẽ khác nhau lần lượt như sau:
56
Đồ thị 4.2: Đồ thị phân phối xác suất của Premium1
0 .2 .4 .6 .8 D e n si ty -2 -1 0 1 premium
với P1 làgiá khởi điểm
Đồ thị 4.3: Đồ thị phân phối xác suất của Premium2
với P2 làmệnh giá 0 .2 .4 .6 .8 D e n si ty -1 0 1 2 3 premium2
57
Đồ thị 4.4: Phân phối xác suất của Premium3
với P3 làgiá đấu trung bình
4.2.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập
Tác giả thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ở bảng 4.5
0 .2 .4 .6 .8 D e n si ty -2 -1 0 1 premium3
58
Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến giải thích trong mô hình.
Biến số Mô tả Obs Mean Std. Dev. Min Max
ARate Tỷ lệ vượt mức đăng kí 69 2,678891 3,447363 0,001143 15,29806 HN HNX 69 0,594203 0,494643 0 1 HCM HSX 69 0,246377 0,434057 0 1 IPO2 IPO lần 2 69 0,072464 0,261154 0 1 SS % Sở hữu nhà nước 69 0,605391 0,269675 0 0,9957 P/E P/E 69 28,68557 56,72682 -30,5227 358,3571
Fsize Quy mô
công ty 69 3958,935 8205,035 0,000431 54244,43
Ltime Độ trễ
niêm yết 69 1080,217 896,1898 44 3750
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Stata
Do trong 64 công ty có những công ty định giá 2 lần nên khi dùng phần mềm stada tác giả sẽ coi như đó là một sự kiện do vậy số mẫu lên thành 69.
P/E là tỷ số giá trên thu nhập. Tỷ lệ vượt mức đăng ký hay lượng dư mua so với chào bán đo bằng lượng cầu cổ phiếu trên số lượng cổ phiếu chào bán. Độ trễ
59
niêm yết được tính bằng logarit tự nhiên từ ngày IPO tới ngày giao dịch đầu tiên. Quy mô phát hành của công ty đo bằng tổng tài sản vào cuối năm trước khi IPO của công ty phát hành.
Thống kê mô tả cho thấy chỉ số P/E cao nhất là 358,35 thấp nhất là 56,72 với giá trị trung bình là 28,68 với độ lệch chuẩn là 56,72. Điều đó cho thấy có sự chênh lệch khá lớn giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của P/E công ty trong mẫu đưa ra. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau: P/E = P/EPS. Do vậy nếu P/E càng nhỏ chứng tỏ EPS càng lớn, thu nhập trên mỗi cổ phiếu là cao. Từ số liệu cho thấy trung bình P/E của các công ty trong mẫu thấp vậy nên EPS đa phần cao, điều này khá hợp lí với tình hình thị trường Việt Nam khi trong mẫu chỉ có ngành sản xuất, khai khoáng; đây là 2 ngành chính trong nền kinh tế từ xưa đến nay nên hoạt động tốt, đem lại thu nhập ổn định cho nhà đầu tư.
Tỷ lệ vượt mức đăng kí hay dư mua so với chào bán có trung bình 2,76 ;lượng tối đa là 15,29 chứng tỏ không có nhiều sự chênh lệch. Điều đó chứng tỏ các công ty trong mẫu khi đưa ra cổ phần của mình được đa phần công chúng mua hết và nhiều cổ phần của một vài công ty còn được công chúng mua vượt mức mong đợi, đây cũng là tín hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán còn non trẻ như ở thị trường Việt Nam. Trong đó phải kể đến các trường hợp điển hình về việc công chúng mua vượt kì vọng như Công ty cổ phần VICEM Hoàng Mai có số cổ phần đem ra đấu giá là 17794800 và số cổ phần bán được là 17798800 khi công ty đấu giá vào ngày 30/11/2007 ; và trường hợp số cổ phần đưa ra chưa được sự tín nhiệm của các nhà đầu tư như tổng công ty máy và thiết bị công nghiệp có số cổ phần đem ra đấu giá là 140831900 và số cổ phần bán được chỉ là 149900 khi công ty đấu giá vào ngày 21/11/2016 .
Độ trễ niêm yết của các công ty IPO từ khi IPO đến khi niêm yết trung bình là 1080 ngày, số ngày nhiều nhất là 3750 ngày và thấp nhất là 44 ngày. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, số ngày từ IPO đến lúc lên sàn vẫn còn là quá lớn chưa kể rất nhiều công ty IPO xong bỏ không lên sàn. Hiện nay vấn đề này cũng
60
đang được dư luận rất quan tâm, các bộ ban ngành cũng đang khẩn trương triển khai ban hành các điều luật nhằm tránh việc công ty “trốn“ lên sàn hay lên sàn quá muộn từ ngày IPO ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư và sự minh bạch của thị trường chứng khoán nói chung.
Giá trị công ty phát hành hay quy mô công ty được đo lường bởi tổng tài sản công ty năm trước khi IPO trung bình là 3958,93 tỷ đồng; cao nhất là 54244,43 tỷ cho thấy đa phần quy mô công ty trong mẫu là rất lớn, là đại diện tiêu biểu cho các công ty thuộc hai ngành sản xuất và khai khoáng nói riêng và trên thị trường nói chung.
Niêm yết trên sàn HNX và sàn HSX so với sàn Upcom cũng có trung bình lần lượt là 0,59 và 0,24. Điều này là hoàn toàn hợp lí tại thị trường Việt Nam vì nếu xếp theo mức độ tin tưởng vào các sàn theo thứ tự từ thấp tới cao thì lần lượt sẽ là Upcom, HNX, HSX. Do các yêu cầu, điều kiện để lên sàn HSX là khó nhất và chặt chẽ nhất nên các công ty lên sàn này thường là những công ty chất lượng cao thu hút rất nhiều nhà đầu tư đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài. Dù sàn Upcom điều kiện lên sàn còn nhiều lỗ hổng nên giải thích phần nào tập trung nhiều công ty niêm yết trên sàn này nhất, đây cũng là sân chơi tập dượt để khi công ty lớn mạnh hơn có thể chuyển sang những sân chơi cao hơn, đòi hỏi tính minh bạch cao như HNX, HSX và đây cũng là sân chơi thu hút rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ hoặc muốn đầu cơ.
IPO lần 2 chỉ có trung bình 0,072 đây là con số nhỏ vì đa phần các công ty đều thành công ở lần IPO đầu tiên hoặc với nhiều công ty IPO lần đầu mà thất bại họ sẽ không tiến hành thêm nữa.
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước cao nhất là 99,57% , thấp nhất là 0% với trung bình là 60,53%. Có thể thấy rõ hơn số lượng công ty có số phần trăm sở hữu nhà nước qua biểu đồ sau:
61
Đồ thị 4.5: Số lượng công ty có phần trăm sở hữu nhà nước
Nguồn: Do tác giả tổng hợp từ mẫu dữ liệu
Trong đó X là số phần trăm thuộc sở hữu nhà nước.
Do đặc thù mẫu chọn là các công ty thuộc ngành khai khoáng và sản xuất nên có thể thấy với ngành kinh tế trọng điểm này thì từ xưa đến nay đều thuộc sở hữu của nhà nước. Dù theo thời gian cũng như mong muốn thay đổi hướng phát triển nền kinh tế thì rất nhiều công ty có sở hữu nhà nước đang cổ phần hóa tuy nhiên từ biểu đồ trên có thể thấy được tỷ trọng này vẫn chiếm ưu thế.
4.2.2.Thực hiện kiểm định và phân tích kết quả hồi quy 4.2.2.1. Kiểm định các giả thiết OLS 4.2.2.1. Kiểm định các giả thiết OLS
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Sau khi dùng phần mềm stada để tính Vif theo công thức:
Tác giả tính ra được Vif= 1,45 <5 do vậy không có hiện tượng đa cộng tuyến, không cần tìm cách khắc phục vấn đề này để sử dụng mô hình.
62
4.2.2.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Tác giả sử dụng phần mềm Eview thực hiện kiểm định White đối với mô hình hồi quy. Với giả thiết:
H0: mô hình không có phương sai thay đổi H1: mô hình có phương sai thay đổi
Kết quả kiểm định White ở bảng 4.4
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định White đối với mô hình (3)
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 1,513043 Prob. F(10,68) 0,1611
Obs*R-squared 13,01384
Prob. Chi- Square(9)
0,162 Scaled explained SS 42,1764 Prob. Chi-
Square(9)
0
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 03/03/14 Time: 14:32 Sample: 69
Variable Coefficient Std. Error Prob.
C -0,89291 1,464229 0,544 PE2^2 0,010016 0,030629 0,7447 ARATE^2 0,039634 0,026284 0,1362 LTIME^2 -0,013585 0,021434 0,5283 FSIZE^2 -0,002908 0,018073 0,8727 SS^2 -2,67E-05 0,000135 0,8435
63
Kết quả cho thấy giá trị P_value lớn hơn mức ý nghĩa α =0,1 chấp nhận giả thiết H0 có nghĩa là trường hợp này không có hiện tượng phương sai thay đổi, các ước lượng thu được bằng OLS hiệu quả, các kiểm định t và F đáng tin cậy.
4.2.2.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường điều chỉnh thị trường điều chỉnh
Bài nghiên cứu hồi quy của premium ( thể hiện sư chênh lệch tỷ lệ giữa giá sau 5 ngày niêm yết và giá được so sánh) – đại diện cho sự đo lường định giá thấp và đo lường bởi các biến giải thích ủng hộ cho việc có ảnh hưởng đến định giá thấp IPO.
Tác giả thực hiện hồi quy trên phần mềm Stata với kết quả ở bảng 4.7
Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả các yếu tố ảnh hưởng đến IPO
Model 1 Model 2 Model3
ARate -0,105*** 0,021 -0,105*** (-4,716) (0,780) (-4,716) HN 0,680** 0,585** 0,680** (2,578) (2,491) (2,578) HCM 0,577* 0,808*** 0,577* (1,951) (3,095) (1,951) IPO2 -0,546* -0,239 -0,546* (-1,890) (-1,025) (-1,890) SS -0,780** -0,799** -0,780** (-2,550) (-2,259) (-2,550) PE 0 0 0 (0,366) (-0,315) (0,366) Fsize 0,000*** 0,000** 0,000*** (3,756) (2,619) (3,756) Ltime 0 0 0
64 (-0,316) (-0,298) (-0,316) _cons -0,027 0,249 -0,027 (-0,074) (0,723) (-0,074) N 64 64 64 R-squared 0,589 0,356 0,589
Phương sai sai số không đổi NO NO NO
Mean VIF 1,45 1,45 1,45
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Stata.
P/E là tỷ số giá trên thu nhập. ARate là tỷ lệ vượt mức đăng ký, đo bằng lượng cầu cổ phiếu trên số lượng cổ phiếu chào bán. Ltime là độ trễ niêm yết được tính bằng logarit tự nhiên từ ngày IPO tới ngày giao dịch đầu tiên. Fsize là quy mô phát hành của công ty đo bằng tổng tài sản vào cuối năm trước khi IPO của công ty phát hành. SS là tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu Nhà nước sau khi IPO.
Ghi chú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng ở mức 90%, 95%, 99%
Phương trình hồi quy mẫu (3) theo kết quả hồi quy với Premium 1 được viết như sau:
Premium 1 = -0,027+-0,546IPO2+0P/E-0,105+0Ltime+0Fsize- 0,780SS+0,680HN+0,577HCM
Các biến trong mô hình giải thích được hơn 50% biến phụ thuộc tuy nhiên không phải tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kế nghĩa là chỉ có 1 số biến giải thích được và có dấu của hệ số hồi quy như kỳ vọng đồng thời có ý nghĩa thống kê.
Xét hệ số T_value của các biến độc lập trong mô hình, tác giả thấy chỉ các biến là có ý nghĩa về mặt thống kê đó là biến:niêm yết trên sàn Hà Nội có mức ý nghĩa 95%; niêm yết trên sàn Hồ Chí Minh có mức ý nghĩa 90%; IPO lần 2 có mức
65
ý nghĩa 90%; tỷ lệ vượt mức đăng ký (ARATE) có ý nghĩa ở mức 99%; tỷ lệ sở hữu nhà nước (SS) có ý nghĩa ở mức 95%; giá trị công ty IPO (FSIZE) có mức ý nghĩa 95% các biến này có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Còn các biến còn lại: Độ trễ niêm yết (LTIME), hệ số P/E không như kỳ vọng là có ý nghĩa trong mô hình. Mô hình (3) được viết lại như sau:
Premium 1 = -0,027+-0,546IPO2 -0,105ARate+0Fsize-
0,780SS+0,680HN+0,577HCM
Tác giả đi vào phân tích ý nghĩa của từng biến trong mô hình:
Tỷ lệ vượt mức đăng ký (Arate): có quan hệ ngược chiều với mức độ định giá thấp trong ngắn hạn, tương quan khác kỳ vọng với một số nghiên cứu như Kerins F.và cộng sự (2007), Pande.A và Vaidyanathan.R (2007), Agarwal và các cộng sự (2008), Yan Gao (2009), Boudriga và cộng sự (2011). Về mặt lý thuyết, nhu cầu IPO xấp xỉ tỷ lệ vượt mức đăng ký, tác động tích cực đến mức độ định giá thấp. Do bất cân xứng thông tin, định giá thấp phụ thuộc vào sự không đồng nhất thông tin giữa những nhà đầu tư. Mức độ không đồng nhất thông tin gia tăng với mức cầu cổ phần của công ty, những IPO tiềm năng càng định giá thấp càng có thể thu hút nhiều nhà đầu tư tìm kiếm thặng dư vốn tiềm năng cao. Điều này dẫn đến việc tăng nhu cầu cổ phần của công ty.
Quy mô công ty có quan hệ thuận chiều với mức định giá thấp trong ngắn hạn, tương quan khác kỳ vọng với một số nghiên cứu như Boudriga và cộng sự (2011). Theo lý thuyết thì những công ty càng lớn với nhiều dòng sản phẩm đa dạng sẽ tiếp cận với các nguồn vốn đầu tư tốt hơn (Finkle, 1998). Những công ty lớn góp phần làm giảm sự không chắc chắn xung quanh IPO (Kiymaz, 2000; Bhabra và Pettway, 2003). Trong báo cáo của Lihui Tian (2011) thì cho thấy mối tương quan dương, các lý thuyết về rủi ro thông tin hỗ trợ việc thẩm định giá trị doanh nghiệp nhưng loại trừ việc tính thời gian hoạt động doanh nghiệp. Một lý do khác giải thích
66
cho việc này là hầu hết các công ty khi niêm yết ở thị trường Trung Quốc là những công ty mới thành lập hoặc tái cấu trúc, điều đó có nghĩa là phương sai thời gian hoạt động nhỏ. Tuy nhiên, ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì biến này không có ý nghĩa về kinh tế có thể một phần nguyên nhân do đặc tính của thị trường Việt Nam là bất cân xứng thông tin cao, không minh bạch trong các báo cáo tài chính nên nhà đầu tư không thể dựa vào giá trị công ty cụ thể là tổng tài sản cuối năm trước khi IPO thể hiện trong bảng cáo bạch để quyết định đầu tư cổ phiếu IPO.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước quan hệ thuận chiều với mức định giá thấp trong ngắn hạn, tương quan giống với kì vọng của nghiên cứu Chan và cộng sự ( 2011) và ngược với kì vọng của Philip J và cộng sự ( 1999). Chan và cộng sự (2001) tìm thấy tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và mức định giá thấp ở các công ty thuộc sở hữu Nhà nước. Tác giả Shleifer và Vishny (1998) tranh luận vai trò của Nhà nước là một bàn tay thâu tóm còn Tian và Estrin (2008) nhìn nhận vai trò của các cổ đông lớn nhà nước, vai trò này bao gồm cả lợi ích và những tổn thất. Kém minh bạch thông tin là một đặc tính cố hữu của doanh nghiệp nhà nước. Tuy nhiên để cổ phần hóa và niêm yết trên thị trường chứng khoán thì các chính sách của công ty cần phải công khai minh bạch và cổ đông nắm giữ cổ phần nhà nước phải chia sẻ quyền với các cổ đông chiến lược khác. Những nhà đầu tư có thể dự đoán khả năng thâu tóm thông qua tỷ lệ sở hữu nhà nước. Tại thị