6.1 Giới thiệu
Những kết quả được trình bày trong phần 5 được dựa trên hai giả thuyết đã trình bày trước đó. Giả thiết thứ nhất đề cập ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp, những kết quả thu được cung cấp những bằng chứng để chấp nhận giả thuyết H0. Do vậy, một sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính cho kết quả là sự sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp. Trái ngược với những nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này tìm ra có mối tương quan tỷ lệ nghịch tồn tại trong các doanh nghiệp niêm yết tại Nam Phi trong giai đoạn từ 1998 – 2007.
Một điểm nhấn mạnh nữa là những kết quả thu được luôn thay đổi trong từng ngành kinh tế. Nó phù hợp với khẳng định của Porter’s (2004) về môi trường kinh doanh của doanh nghiệp là liên quan với ngành mà doanh nghiệp hoạt động.
Đối với giả thuyết thứ hai về tác động của lãi suất lên cấu trúc vốn, những kết quả thu được không đi đến kết luận do không có mối tương quan đáng kể giữa các biến.
Một số khả năng có thể giải thích cho kết quả này. Điều này được thảo luận chi tiết hơn ở phần sau.
6.2 Giả thuyết thứ nhất: Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết H0: Giả thiết thứ nhất phát biểu rằng một sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính (Tỷ số nợ trên vốn cổ phần) làm giảm giá trị DN. Giả thuyết khác có thể lập luận rằng thay đổi đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị DN.
Trong đó giá trị DN được đánh giá thông qua các chỉ tiêu EPS, P/E. ROE, ROA, EVA, OPM.
6.2.1 Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp theo thị trường
Thông tin trong bảng 1 chỉ ra 4 trong số 6 biến thể hiện giá trị DN có tương quan tỷ lệ nghịch với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Hai biến không có sự tương quan là EVA và P/E.
Điều này minh chứng rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Những kết quả này có sự mâu thuẫn với những nghiên cứu trước đây bao gồm lý thuyết MM (1958) cho rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) sẽ gia tăng khi doanh nghiệp tăng mức độ sử dụng nợ. Những kết quả trên cũng mâu thuẫn với kết luận của Sharma (2006), Fama and French (2002) rằng có mối quan hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Ward and Price (2006) chỉ ra rằng một sự gia tăng trong tỷ lệ nợ/VCSH làm gia tăng thu nhập cho các cổ đông. Tuy vậy, họ cũng khẳng định rằng điều này xảy ra đối với trường hợp các doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận. Trong các mẫu được chọn, không có nghiên cứu nào chỉ dẫn tới lợi nhuận của DN thực sự. Do vậy, có thể kết luận một doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu là sinh lợi mặc dù các kết quả nghiên cứu cho thấy không phù hợp theo Ward and Price.
Kết quả thu được đồng tình với kết luận của Rajan and Zingales (1995) người tìm ra mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa nợ và khả năng sinh lợi. Đây cũng là sự giải thích hợp lý cho kết quả được rút ra từ De Wet (2006) – người chỉ ra một giá trị đáng kể có thể được giải phóng khi tiến gần tới giới hạn nợ tối ưu và MM (1963), đã lập luận rằng việc gia tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng giống như việc doanh nghiệp gia tăng nợ. Những lập luận này ủng hộ cho tác động nghịch biến lên ROE và EVA, và cho thấy rằng DN chưa đạt tới nợ tối ưu. Những tính toán thực tế đối với các DN được chọn trong nghiên cứu này trên thực tế đang tiến gần tới nợ tối ưu mà không
được kiểm chứng trong bài nghiên cứu này. Tuy nhiên vẫn có khả năng tồn tại các DN không theo cấu trúc vốn với nợ tối ưu (De Wet, 2006).
Sự giải thích thêm cho tương quan nghịch biến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có thể được quy cho các doanh nghiệp trong mẫu theo đuổi chính sách nợ để giảm gánh nặng thuế. Điều này cùng quan điểm với lý thuyết đánh đổi (trade off) của Mayer (2001) cho rằng nợ tạo nên tấm chắn thuế cho DN. Ooi (1999), cũng chỉ ra rằng các DN sẽ tận dụng nhiều nợ hơn để làm giảm gánh nặng thuế. Mayer (1984) and Titman and Wessels (1998) kết luận rằng những DN thành công không cần thiết phải đặt nhiều sự lệ thuộc vào các nguồn bên ngoài, bởi vì họ có thể nhờ vào các nguồn dự trữ bên trong DN. Mayer (1984) kết luận rằng có mỗi quan hệ nghịch biến giữa nợ và khả năng sinh lợi.
Dựa trên kết quả tại biểu đồ 2, ý nghĩa của tỷ số nợ trên vốn cổ phần đối với thị trường cho thấy tương đối cao. Trong giai đoạn 10 năm được xem xét, trung bình của tỷ số nợ trên vốn cổ phần vào khoảng trên 73% cho hầu hết các năm ngoại trừ 2007, khi mà nó giảm xuống còn 64%. Một số các nhân tố có thể giải thích điều này và nó liên quan tới cả các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nhân tố vĩ mô. Nhiều DN trong mẫu nghiên cứu chỉ hoạt động trong một số năm. Mẫu nghiên cứu loại trừ các doanh nghiệp nào niêm yết trên Alt-X, chỉ tồn tại trong một thời gian tương đối ngắn. Một tỷ lệ lớn mẫu được hình thành từ DN thuộc nhóm ngành công nghiệp, hàng hóa tiêu dùng và khu vực hàng hóa dịch vụ. Khu vực này tương đối trưởng thành. Vì thế, tỷ lệ nợ cao có thể là đặc trưng cho những doanh nghiệp trưởng thành trong mẫu. Điều này phù hợp với lý thuyết vòng đời của Bender and Ward (1993). Tỷ lệ nợ cao cung cấp chứng cứ của các DN đại diện trong mẫu là trưởng thành. Với sự liên quan tới ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán sụp đổ vào cuối những năm 1990 và ảnh hưởng của hiện tượng dot com đầu năm 2000, cả hai đều cung cấp tình trạng không hoàn hảo của thị trường, đưa ra sự giải thích cho việc gia tăng nợ trong đầu năm 2000. Các DN gia tăng tỷ lệ nợ để đáp ứng cho những nhu cầu tài chính phát sinh.
Một sự đóng góp xa hơn cho việc ra quyết định của các nhà quản lý dựa trên các nhân tố vĩ mô bên ngoài giai đoạn này tương thích với lý thuyết Bất cân xứng thông tin (information asymmetry) của Ross. Trong nổ lực để đưa ra cho thị trường một dấu hiệu rõ ràng về triển vọng DN, những nhà quản trị tăng sử dụng nợ đầu năm 2000, như được trình bày trong biểu đồ 2. Sự gia tăng về tỷ lệ nợ trong biểu đồ 2 ủng
hộ lập luận của Milov’s (2002) cho rằng cam kết trong quản trị doanh nhgiệp đối với các quy tắc nội bộ giảm chi phí đại diện của việc sử dụng nợ, bởi vì tăng mức độ sử dụng nợ đồng nghĩa với việc bị kiểm soát chặt chẽ hơn bởi các chủ nợ.
6.2.2 Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp theo ngành
Thông tin từ bảng 2 tới 9 cho 8 ngành được trình bày trong mẫu đồng thuận với những kết quả của Porter (2004) và Schwart và Aronson (1967) rằng cấu trúc vốn của DN trong những ngành khác nhau thì có sự khác biệt. Biểu đồ 3 hỗ trợ thêm cho lập luận này, chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trung bình có sự khác biệt giữa các ngành khác nhau.
Các kết quả nghiên cứu cho các ngành khác nhau cũng có sự khác biệt. Hầu hết các nghiên cứu về tỷ số giá trị DN đều chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch biến với sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính, trừ trường hợp đối với nghành Y tế. Sự khác biệt được tìm thấy này ủng hộ cho lý thuyết của Schwart và Aronson’s (1967).
Bảng 5 thể hiện tác động của đòn bẩy tài chính lên giá trị DN đối với nghành Y tế, tất cả các chỉ số về giá trị DN trừ PE đều không chỉ ra mối tương quan đáng kể. Chỉ số PE trong ví dụ này có tương quan đồng biến với cấu trúc vốn. Ngoài ra, Bảng 3 cho thấy tỷ số nợ trên vốn cổ phần là tương đối cao. Điều này có thể do các khoản đầu tư lớn vào hoạt động nghiên cứu và phát triển trong khu vực này, những tiềm năng trong việc tăng trưởng mạnh bằng việc giới thiệu các loại thuốc mới ra thị trường và sự bảo hộ bởi các bằng sáng chế. Điều này hỗ trợ cho Datta et al (2005) cho rằng khi DN có cơ hội tăng trưởng cao có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Điều này cũng phải được nhấn mạnh việc sử dụng kích cỡ mẫu nhỏ đối với ngành này, 5 trong số 6 biến về giá trị doanh nghiệp không chỉ ra mối tương quan với tỷ lệ nợ. Bảng 2 tới bảng 9 chỉ ra rằng phần lớn các ngành đại diện bởi kích cỡ mẫu nhỏ cho thấy không có tương quan cho hầu hết các biến được kiểm tra. Các ngành về dầu khí, truyền thông và y tế, với kích cỡ mẫu nhỏ, chỉ ra tỷ lệ cao của việc không tương quan giữa các biến được kiểm tra tương ứng.
6.2.3 Kết luận giả thiết thứ nhất:
Giả thiết H0 được chấp nhận.
Những chứng cứ từ kết quả của nghiên cứu cho thấy tồn tại tương quan tỷ lệ nghịch giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
Giả thuyết H0 là một sự gia tăng về lãi suất sẽ không tác động đến đòn bẩy của DN. Giả thuyết ngược lại H1 là việc thay đổi lãi suất tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp .
Kết quả thu được cho thấy không thể đưa đến kết luận cho giả thuyết H1. Nó cũng không đồng tình với phát hiện của Ju và Leland (2001), họ thừa nhận rằng cấu trúc vốn tối ưu thì rất nhạy cảm với việc thay đổi của lãi suất.
Một lý do có thể không đưa ra được kết luận là dữ liệu tài chính phản ánh theo từng năm, trong khi sự thay đổi lãi suất xảy ra thường xuyên hơn. Nếu tỷ lệ nợ trên vốn chủ có thể thay đổi thường xuyên hơn, thí dụ như thay đổi hàng quý, thì kết quả thu được có nhiều ý nghĩa hơn, do sự thay đổi tỷ lệ D/E sẽ theo dõi tốt hơn phản ứng của chúng đối với sự biến động lãi suất.
Giả thuyết trên đã được kiểm định với độ trễ một năm để chắc chắn liệu rằng cấu trúc vốn có phản ứng trễ đối với sự biến động lãi suất. Tuy nhiên kết quả này không cho ra kết luận.
6.3.1 Kết quả của giả thuyết 2:
Giả thuyết H0 có thể không được chấp nhận hoặc bị bác bỏ .
Kết quả của nghiên cứu là không thể kết luận, vì không có tương quan đáng kể
giữa các biến đối với thị trường cũng như các ngành công nghiệp khác.
