2.3.1 Những kết quả đạt được
Trải qua 9 năm kể từ khi Sở Giao dịch CK TP HCM chính thức đi vào hoạt động, thị trƣờng vốn ở Việt Nam đã đạt đƣợc những thành tựu đáng ghi nhận. Những kết quả đạt đƣợc trong sự phát triển của thị trƣờng vốn có thể đƣợc khái quát trên những khía cạnh chủ yếu sau đây:
Thứ nhất, Việt Nam đã xây dựng đƣợc thành công và đƣa thị trƣờng vốn vào hoạt động góp phần quan trọng vào quá trình phát triển của các doanh nghiệp, cũng nhƣ quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nƣớc, thúc đẩy nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong nền kinh tế.
Một đặc trƣng của thị trƣờng vốn ở Việt Nam là sự ra đời và phát triển của thị trƣờng vốn gắn liền với chính sách cổ phần hóa các DNNN, là một bộ phận của quá trình cổ phần hóa DNNN. Nếu xét trên khía cạnh này ta có thể thấy, thị trƣờng vốn đã đóng góp tích cực vào thành công của quá trình cổ phần hóa các DNNN. Trong số 50 công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị trƣờng chứng khoán trên cả 2 Sở giao dịch (nêu trong mục thứ bảy dƣới đây), có tới 31 công ty là các DNNN đƣợc cổ phần hóa hoặc là công ty con của các DNNN, trong đó phần vốn thuộc sở hữu của nhà nƣớc vẫn chiếm tỷ lệ chi phối trong nhiều công ty.
Thị trƣờng thứ cấp đối với cổ phiếu đã đi vào hoạt động ổn định, đáp ứng nhu cầu giao dịch của nhà đầu tƣ đối với cổ phiếu của các công ty niêm yết. Đến cuối năm 2008, Sở giao dịch CKTP HCM và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đã hoạt động ổn định với hơn 300 cổ phiếu, hơn 500 trái phiếu đƣợc niêm yết và giao dịch hàng ngày. Cuối năm 2009 đã có 475 cổ phiếu và 569 loại trái phiếu đƣợc niêm yết trên 2 Sở giao dịch.
Giao dịch trên thị trƣờng chính thức cũng đã có sự cải thiện về qui mô giao dịch, với giá trị giao dịch bình quân phiên (cổ phiếu và trái phiếu) cả 2 Sở giao dịch trong
năm 2008 là khoảng 1.400 tỷ đồng/phiên, năm 2009 giá trị giao dịch bình quân đã tăng lên 2.816 tỷ, trong đó xấp xỉ 85% là giao dịch cổ phiếu. Đối với thị trƣờng trái phiếu, thị trƣờng trái phiếu chuyên biệt đã hình thành và đi vào hoạt động từ giữa năm 2008 cho phép giao dịch các loại trái phiếu chính phủ thuận lợi, dễ dàng hơn. Đối với thị trƣờng sơ cấp, hoạt động đấu giá cổ phần qua Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán đã đƣợc chuyển đổi từ mô hình một cấp sang hai cấp, tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu cho các doanh nghiệp nhà nƣớc cổ phần hoá, các công ty cổ phần lớn. Các công ty chứng khoán cũng tham gia tích cực trong việc tƣ vấn, bảo lãnh phát hành cho các công ty cổ phần. Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng liên tục tổ chức các đợt đấu thầu trái phiếu chính phủ qua hệ thống giao dịch của Sở để huy động vốn cho ngân sách nhà nƣớc.
Qui mô của thị trƣờng vốn đã tăng lên đáng kể trong thời gian gần đây. Cuối năm 2007 mức vốn hoá của thị trƣờng cổ phiếu niêm yết lên tới 43% GDP do qui mô niêm yết tăng và giá cổ phiếu tăng cao. Vào cuối năm 2008, mức vốn hoá giảm mạnh chỉ còn 18% GDP do giá cổ phiếu giảm kéo dài. Nhƣng cuối năm 2009 thị trƣờng hồi phục, mức vốn hóa thị trƣờng tăng lên 37% GDP năm 2009.
Dựa vào các chỉ tiêu cơ bản phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng vốn đã đƣợc nêu trong phần 1.2.3, các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam đƣợc tính toán trong Bảng 2.20. Các chỉ tiêu này cho thấy, mặc dù thị trƣờng vốn ở Việt Nam đã có những bƣớc tiến bộ, nhƣng so với sự phát triển của các nƣớc khác thì mức độ phát triển của thị trƣờng vốn ở Việt Nam vẫn ở mức thấp hơn trung bình.
Căn cứ vào các số liệu tính toán trong Bảng 2.20 ta thấy các chỉ tiêu của Việt Nam đều thấp hơn mức trung bình của mẫu đƣợc nghiên cứu gồm 41 nƣớc có phát triển và đang phát triển. Chỉ có chỉ tiêu duy nhất Việt Nam cao hơn trung bình mẫu là tỷ lệ vòng quay chứng khoán. Tuy nhiên cần chú ý số liệu giao dịch ở đây bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu. Trong năm 2004, giá trị giao dịch trái phiếu của Việt Nam tăng mạnh làm tăng vòng quay chứng khoán, và điều này làm cho vòng quay chứng khoán khác biệt rất nhiều so với vòng quay cổ phiếu nói riêng.
Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (bao gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM)
Năm Mức vốn hoá thị trƣờng/GDP Giá trị giao dịch/GDP Số công ty niêm yết Tỷ lệ vòng quay chứng khoán 2000 0,28% 0,02% 5 0,07 2001 0,34% 0,21% 11 0,62 2002 0,48% 0,23% 20 0,49 2003 0,39% 0,49% 22 1,24 2004 0,63% 2,54% 26 4,70 2005 1,11% 3,24% 41 2,91 2006 22,7% 10,09% 193 0,44 2007 43,23% 33,66% 250 0,78 2008 18,08% 26,88% 338 1,81 2009 37,04% 42,82% 457 1,16 Trung bình 12,43% 12,02% 136,3 1,42
Ghi chú: - tỷ lệ vòng quay chứng khoán (bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu) bằng giá trị giao dịch/vốn hoá thị trƣờng.
Nguồn: UBCKNN, Thời báo Kinh tế VN và tính toán của tác giả (Phụ lục 3).
Mức độ phát triển thị trƣờng vốn của Việt Nam tính bình quân cho thời kỳ 2000-2009 là tƣơng đƣơng với Thổ Nhĩ Kỳ và Inđônêsia trong thời gian 1986- 1993 (Bảng 1.1). Thị trƣờng chứng khoán ở hai nƣớc này đƣợc coi là những thị trƣờng kém phát triển trong mẫu 41 nƣớc đƣợc nghiên cứu (xếp thứ 34 và 35 trong 41 nƣớc).
Thứ hai, về phƣơng thức giao dịch trên thị trƣờng vốn. Ngoài phƣơng thức giao dịch thoả thuận, hiện tại trên HOSE kết hợp cả phƣơng thức khớp lệnh định kỳ và khớp lệnh liên tục, còn tại HNX là khớp lệnh liên tục đã đáp ứng đƣợc nhu cầu giao
dịch của các nhà đầu tƣ. Việc áp dụng công nghệ thông tin của 2 Sở giao dịch chứng khoán cho phép các công ty chứng khoán chuyển màn hình nhập lệnh về trụ sở của từng công ty cũng đã giúp tăng đáng kể năng lực xử lý lệnh giao dịch của nhà đầu tƣ trên cả 2 Sở, và đã loại bỏ đƣợc tình trạng nghẽn lệnh, rớt lệnh của nhà đầu tƣ.
Thứ ba, đã hình thành đƣợc các tổ chức phụ trợ chuyên nghiệp cung cấp dịch vụ cho giao dịch chứng khoán nhƣ các ngân hàng thanh toán, Trung tâm lƣu ký chứng khoán, và các công ty chứng khoán.
Thứ tư, Việt Nam đã xây dựng đƣợc một hệ thống cơ sở pháp lý cơ bản cho hoạt động của thị trƣờng vốn. Luật Chứng khoán và các văn bản hƣớng dẫn đã đƣợc ban hành điều chỉnh những hoạt động quan trọng nhất liên quan tới các hoạt động phát hành, niêm yết, công bố thông tin, giám sát, cũng nhƣ các văn bản qui định về điều lệ hoạt động, quản lý của các tổ chức tài chính trên thị trƣờng vốn nhƣ Sở giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán, Trung tâm lƣu ký chứng khoán. Mặc dù trên thực tế, các chi tiết của Luật và các văn bản qui phạm pháp luật có thể chƣa đầy đủ và phù hợp, tuy nhiên, đây là những qui tắc quan trọng nhất giúp thị trƣờng vốn đi vào hoạt động và phát triển. Công tác hoàn thiện hệ thống pháp luật về chứng khoán, thị trƣờng vốn là công tác luôn cần thực hiện để đáp ứng những phát sinh mới trên thị trƣờng.
Thứ năm, hoạt động công bố thông tin đã đƣợc hoàn thiện về nội dung và phƣơng thức công bố thông tin của các chủ thể công bố.
Thứ sáu, công tác giám sát thị trƣờng cũng đã có những bƣớc tiến bộ về mô hình, phƣơng pháp giám sát thị trƣờng.
Thứ bảy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ xử lý số liệu về giá chứng khoán trong mẫu nghiên cứu cho thấy có bằng chứng chứng tỏ thị trƣờng vốn Việt Nam đạt đƣợc mức độ hiệu quả trung bình.
Luận án đã sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện (event study) ứng dụng mô hình kinh tế lƣợng để phân tích mối liên hệ giữa thông tin về lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết với giá cổ phiếu trên thị trƣờng.
Mục đích của nghiên cứu này là nhằm đánh giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn ở Việt Nam. Bên cạnh các chỉ tiêu định tính phản ánh sự phát triển về qui mô niêm yết và qui mô giao dịch, việc đánh giá đƣợc phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin về lợi nhuận phản ánh sự phát triển về mặt chất lƣợng của thị trƣờng. Mức độ phát triển của thị trƣờng càng cao thì thị trƣờng hoạt động càng hiệu quả, vì thị trƣờng đã phản ảnh đƣợc những thông tin trong quá khứ (hiệu quả ở mức yếu), thông tin hiện tại vừa công bố (hiệu quả mức trung bình), và thông tin nội bộ của doanh nghiệp (hiệu quả mạnh).
Các doanh nghiệp đƣợc lựa chọn đƣa vào nghiên cứu đƣợc lấy từ danh mục 50 công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị trƣờng theo Báo Đầu tƣ – Chứng khoán ngày 4/9/2009, giao dịch tại HOSE trƣớc ngày 18/8/2008 (là thời điểm mà UBCKNN cho phép nới rộng biên độ giao động giá chứng khoán lên mức ±5%). Số lƣợng công ty đáp ứng các tiêu chí trên là 25 công ty. Giá trị vốn hóa của các công ty này chiếm tới 41% tổng giá trị thị trƣờng của gần 400 công ty niêm yết trên cả 2 sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam tại thời điểm nghiên cứu. Tần suất nghiên cứu mỗi công ty là việc công bố thông tin 4 quí là quí 4/2008, quí 1,2,3/2009 với kết quả là 100 quan sát để phân tích.
Nếu tính chung giá cổ phiếu có biến động khi kết quả kinh doanh đƣợc công bố, thì thị trƣờng vốn sẽ đƣợc coi là có hiệu quả, còn nếu giá cổ phiếu không thay đổi khi có thông tin về lợi nhuận chứng tỏ thị trƣờng không đạt đƣợc hiệu quả nhƣ các nhà nghiên cứu mong muốn.
Danh mục mã chứng khoán trong mẫu nghiên cứu đƣợc thể hiện trong Bảng 2.21. Thông tin cụ thể về ngày niêm yết, khối lƣợng chứng khoán lƣu hành và các ngày công bố thông tin của mỗi công ty trong mẫu nghiên cứu đƣợc thể hiện trong Phụ lục 2.
Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán đƣợc đƣa vào nghiên cứu STT Mã CK STT Mã CK STT Mã CK STT Mã CK 1 VNM 8 PPC 15 REE 22 SAM 2 STB 9 ITA 16 GMD 23 CII 3 DPM 10 VPL 17 PVT 24 TDH 4 HPG 11 VIC 18 DHG 25 TRC 5 PVD 12 VSH 19 BMI 6 FPT 13 SJS 20 DPR 7 SSI 14 KDC 21 MPC
Số liệu về giá cổ phiếu của 25 công ty nêu trên, số liệu về chỉ số VNIndex từ thời điểm 18/8/2008 đến 21/12/2009 đƣợc tải về từ cơ sở dữ liệu trên Website của công ty chứng khoán VNDirect. Đây là giá chƣa điều chỉnh các biến động về chia tách, phát hành cổ phiếu thƣởng, trả cổ tức của các công ty niêm yết.
Thời điểm công bố thông tin về lợi nhuận hàng quí của các công ty đƣợc ghi nhận và so sánh từ thông tin doanh nghiệp trên Website của các Công ty chứng khoán FPT và Công ty chứng khoán VNDirect. Công ty niêm yết có thể có nhiều thời điểm công bố các thông tin về thu nhập khác nhau nhƣ Báo cáo tài chính tóm tắt, Báo cáo tài chính hợp nhất, Báo cáo kết quả kinh doanh quí, v.v… Ngày sớm nhất khi thông tin về tình hình lợi nhuận kinh doanh quí của doanh nghiệp trong quí đƣợc đăng tải trên Website của hai công ty chứng khoán nêu trên đƣợc sử dụng để ghi nhận là ngày t = 0, là mốc công bố sự kiện lợi nhuận của công ty. Trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 18/8/2008 đến 21/12/2009, có 4 lần các công ty công bố kết quả kinh doanh, tổng cộng có 100 sự kiện đƣợc xem xét.
Trình tự xác định mức lợi nhuận khác thƣờng đƣợc tiến hành theo các bƣớc nhƣ sau: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
(1)Tính mức lợi nhuận hàng ngày của các công ty niêm yết (Rit) và của chỉ số VNIndex (Rmt) trong quãng thời gian nghiên cứu. Mức lợi nhuận đƣợc tính theo giá điều chỉnh để phản ánh việc chia, tách, phát hành cổ phiếu thƣởng, và trả cổ tức của các công ty.
(2)Ƣớc lƣợng các tham số của mô hình thị trƣờng. Trong nghiên cứu này, do sự hạn hẹp về số liệu, cửa sổ ƣớc lƣợng của mô hình chỉ bao gồm 60 phiên giao dịch trƣớc ngày công bố thông tin đƣợc ghi nhận trên thị trƣờng (L1=60) một ngày. Quãng thời gian này ngắn hơn so với các nghiên cứu ở nƣớc ngoài (từ 120 đến 200 ngày) nhƣng đƣợc giả thiết là không có những tác động đáng kể tới việc ƣớc lƣợng tham số của mô hình, đặc biệt là ƣớc lƣợng phƣơng sai của phần dƣ. (3)Ƣớc lƣợng mức lợi nhuận không bình thƣờng của từng cổ phiếu trong từng
phiên trong ba phiên giao dịch (t = 0, t =1, t = 2), bao gồm ngày công bố thông tin và hai phiên giao dịch kế tiếp ngày thông tin về lợi nhuận đƣợc công bố. Nhƣ vậy cửa sổ sự kiện sẽ kéo dài 3 phiên giao dịch (L2=3).
(4)Tính các mức lợi nhuận khác bình thƣờng bình quân trong các ngày t = 0,1,2 và phƣơng sai đối với mỗi cổ phiếu (N = 4).
(5)Cộng dồn mức lợi nhuận khác thƣờng và phƣơng sai tƣơng ứng trong cửa sổ sự kiện.
(6)Tính mức lợi nhuận khác thƣờng cộng dồn bình quân cho 24 cổ phiếu tiếp theo và phƣơng sai tƣơng ứng (M=25). Kết quả các tính toán đƣợc thể hiện trong Bảng 2.22.
Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thƣờng cộng dồn và phƣơng sai cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu
STT CARi(t1,t2) var(CARi(t1,t2)) Bình quân 0.008727 1.57875E-05
Các kết quả tính toán cụ thể đối với 25 công ty đƣợc thể hiện trong Phụ lục 3, và Phụ lục 5.
Kết quả của kiểm định t = 2,196 cho thấy, ở mức độ tin cậy 95% ta có thể bác bỏ giả thiết H0, tức là công nhận giả thiết giá chứng khoán có thay đổi trong cửa sổ sự kiện so với mức biến động thông thƣờng của thị trƣờng để phản ánh những thông tin về lợi nhuận do công ty công bố.
Nhƣ vậy, ta có bằng chứng chứng tỏ rằng thị trƣờng vốn đối với các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu trong thị trƣờng vốn ở Việt Nam đạt đƣợc mức độ hiệu quả trung bình. Còn nếu xét trên bình diện toàn bộ thị trƣờng vốn, do có những công ty có mức giao dịch rất thấp thậm chí trong nhiều phiên không có giao dịch (các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, hoặc lấy cụ thể hoạt động của thị trƣờng UPCOM trong năm 2009 vừa qua), thị trƣờng đối với các công đó là không hiệu quả và nếu tính chung cả các công ty này thì thị trƣờng vốn Việt Nam là không hiệu quả, thậm chí là ở mức độ yếu do không thỏa mãn các điều kiện của lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả. Kết quả này cũng đã đƣợc khẳng định trong nghiên cứu gần đây của Lê Trung Thành [45].
Kết quả nghiên cứu này không mâu thuẫn với kết quả của Lê Trung Thành do số liệu nghiên cứu mà luận án sử dụng cập nhật hơn từ tháng 8/2008 tới tháng 12/2009. Phƣơng pháp nghiên cứu cũng có sự khác biệt. Luận án sử dụng giá chứng khoán của 25 công ty kết hợp với chỉ số VNIndex để nghiên cứu, trong khi Lê Trung Thành sử dụng số liệu là chỉ số VNIndex trong giai đoạn từ năm 2000-2008. Trong giai đoạn này rõ ràng là thị trƣờng không hiệu quả ngay cả ở mức yếu. Ví dụ, trong thời gian từ tháng 7/2000-6/2001 do tình trạng mất cân bằng cung cầu chứng khoán, giá chứng khoán đã liên tục tăng kịch trần trong nhiều phiên, và chắc chắn là không thay đổi theo một bƣớc đi ngẫu nhiên (random walk) (Hình 2.2). Hoặc là trong năm 2008, khi thị trƣờng bƣớc vào giai đoạn suy thoái giảm giá kéo dài,