1.2.1 Khái niệm về phát triển thị trường vốn
Nhƣ đã phân tích ở phần 1.1.2, mối liên hệ giữa phát triển thị trƣờng tài chính và phát triển kinh tế đã đƣợc chứng minh trong các nghiên cứu thực nghiệm và đặc biệt có ảnh hƣởng ở các nƣớc đang phát triển. Do vậy, phát triển thị trƣờng tài chính trong đó có thị trƣờng vốn là hoạt động có cơ sở khoa học vững chắc. Một vấn đề đặt ra ở đây là chiến lƣợc và các biện pháp phát triển thị trƣờng vốn nên đƣợc thực hiện nhƣ thế nào.
Ở các nƣớc phát triển, trình tự phát triển của thị trƣờng tài chính xảy ra nhƣ sau: sự phát triển của các ngân hàng thƣơng mại diễn ra đầu tiên, theo đó là thị trƣờng sơ cấp cho các công cụ nợ của chính phủ, thị trƣờng sơ cấp cho cổ phiếu, tiếp theo là các loại thị trƣờng thứ cấp, và cuối cùng là các thị trƣờng chứng khoán phái sinh. Quá trình phát triển này đƣợc cho là xảy ra một cách tự nhiên theo trình tự phát triển thị trƣờng tài chính của các nƣớc. Nhƣợc điểm cơ bản của quá trình này là không cho phép có đƣợc sự hỗ trợ lẫn nhau giữa thị trƣờng và các tổ chức tài chính trong quá trình phát triển do giới hạn của trình tự phát triển theo lịch sử đặt ra. Một cách tiếp cận khác về phát triển thị trƣờng tài chính, đó là chính sách phát triển cần phải dựa vào chức năng và hoạt động của thị trƣờng tài chính để hoạch định và thực thi. Phát triển thị trƣờng vốn bên cạnh việc nâng cao hiệu quả huy động nguồn lực, còn cho phép thực hiện các chức năng khác nhƣ san sẻ và quản lý rủi ro, thúc đẩy hội nhập quốc tế, cũng nhƣ nâng cao hiệu quả điều hành và giám sát của các cơ quan quản lý. Phát triển thị trƣờng vốn là thúc đẩy, nâng cao các chức năng và hoạt động của thị trƣờng vốn trong nền kinh tế [92]. Các chƣơng trình nâng cao năng lực thị trƣờng vốn của ADB dành cho các nƣớc đang phát triển ở Châu Á cũng có chung mục tiêu này. Đó là phát triển thị trƣờng vốn nhằm vào thúc đẩy một thị trƣờng đa dạng, cạnh tranh để nâng cao lòng tin của nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc,
nâng cao hiệu quả huy động và sử dụng vốn để đẩy nhanh tốc độ tăng trƣởng kinh tế. Phát triển thị trƣờng vốn để thúc đẩy việc huy động vốn dài hạn qua thị trƣờng, cải thiện việc điều hành thận trọng đối với các tổ chức tài chính và áp dụng các chuẩn mực quốc tế đối với thị trƣờng vốn [60]. Việc phát triển thị trƣờng vốn là nhằm đạt tới một thị trƣờng vốn hiệu quả.
1.2.2 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trường vốn
a) Các chỉ tiêu định lượng
Mức độ phát triển của thị trƣờng vốn đƣợc xác định dựa trên nhiều chỉ tiêu định lƣợng khác nhau.
Kitchen đã đƣa ra chỉ tiêu tổng số chứng khoán mới đƣợc phát hành để phản ánh tính hiệu quả của thị trƣờng vốn. Trong tổng số lƣợng và giá trị chứng khoán mới đƣợc phát hành có chia ra số lƣợng chứng khoán do chính phủ và khu vực tƣ nhân phát hành. Các tỷ số liên quan nhƣ tỷ lệ vốn đƣợc huy động thông qua phát hành chứng khoán mới với tổng đầu tƣ và với tổng sản phẩm quốc nội cũng đƣợc tính toán [80].
Gần đây hơn, các chỉ tiêu khác cũng đƣợc sử dụng để phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng vốn bao gồm: tính thanh khoản của thị trƣờng, mức vốn hoá thị trƣờng, vòng quay chứng khoán, mức độ hoà nhập quốc tế, và mức độ biến động giá của thị trƣờng [83].
(1) Mức vốn hoá hay qui mô của thị trƣờng: chỉ tiêu này thƣờng đƣợc dùng để phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Giá trị có thể đƣợc đo bằng thị giá của các công ty niêm yết hoặc là tỷ lệ giá trị thị trƣờng của các công ty niêm yết so với GDP.
Mặc dù qui mô thị trƣờng lớn không đảm bảo là thị trƣờng hoạt động hiệu quả, hoặc là các qui định về thuế có thể tác động tới việc niêm yết cổ phiếu, thƣớc đo này có thể không đầy đủ, đây là chỉ tiêu đơn giản và dễ dàng sử dụng để phản ánh sự phát triển của thị trƣờng.
(2a) Thứ nhất là vòng quay cổ phiếu. Vòng quay cổ phiếu đƣợc xác định bằng công thức:
Vòng quay cổ
phiếu =
Giá trị cổ phiếu giao dịch (1.1)
Giá trị thị trường của cổ phiếu.
Hệ số vòng quay cổ phiếu này thể hiện giá trị giao dịch thị trƣờng so với thị giá của cổ phiếu giao dịch. Hệ số vòng quay cổ phiếu cao đƣợc coi là chỉ báo của chi phí giao dịch thấp. Thêm vào đó, chỉ số này còn cho thấy mức độ giao dịch của thị trƣờng. Một thị trƣờng tuy có giá trị lớn, nhƣng giá trị giao dịch thấp, tính thanh khoản thấp sẽ có hệ số vòng quay cổ phiếu thấp và ngƣợc lại.
(2b) Chỉ tiêu thứ hai về tính thanh khoản là hệ số giá trị giao dịch. Hệ số này đƣợc tính theo công thức:
Hệ số giá trị
giao dịch =
giá trị giao dịch thị trường (1.2)
GDP
Mặc dù đây không phải là thƣớc đo trực tiếp về chi phí giao dịch, nhƣng các nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng đều ủng hộ việc sử dụng chỉ tiêu này. Hệ số giá trị giao dịch sử dụng tỷ lệ giữa giá trị giao dịch thị trƣờng với giá trị sản lƣợng nội địa nhằm phản ánh tính thanh khoản chung của nền kinh tế. Hệ số giá trị giao dịch có sự khác biệt quan trọng với tỷ lệ vòng quay cổ phiếu. Nếu nhƣ hệ số giá trị giao dịch thể hiện giá trị giao dịch tƣơng đối so với tổng sản phẩm quốc dân, tỷ lệ vòng quay cổ phiếu cho biết qui mô giao dịch so với giá trị thƣờng trƣờng niêm yết. Do đó, một thị trƣờng nhỏ hoạt động mạnh sẽ có hệ số vòng quay cổ phiếu lớn nhƣng hệ số giá trị giao dịch thấp.
(3) Mức độ hội nhập quốc tế: Mức độ hội nhập quốc tế của thị trƣờng cũng đƣợc coi là một thƣớc đo phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Đây là chỉ tiêu phản án sự tham gia của thị trƣờng vốn ở một nƣớc vào thị trƣờng tài chính quốc tế. Ở những thị trƣờng vốn hoàn toàn hội nhập với thị trƣờng quốc tế, dòng vốn sẽ lƣu chuyển giữa các thị trƣờng để làm cân bằng lợi tức dự tính giữa các thị trƣờng với nhau. Sự khác biệt về lợi tức dự tính chỉ do sự khác biệt về mức độ rủi ro mang lại và không có bất kỳ một sự
khác biệt nào khác về lợi tức dự tính. Nếu nhƣ lợi tức dự tính vƣợt mức của cổ phiếu ở những thị trƣờng khác nhau có cùng mức độ rủi ro lại khác nhau, điều đó thể hiện đã không có sự hội nhập của thị trƣờng nội địa vào thị trƣờng quốc tế, có những sự ngăn cản lƣu chuyển vốn nhất định làm cho rủi ro đƣợc định giá khác nhau ở mỗi thị trƣờng.
Bảng 1.1 Mức độ phát triển thị trƣờng chứng khoán ở một số nƣớc, bình quân qua các năm 1986-1993 Nƣớc Xếp hạng Tỷ lệ vốn hoá thị trƣờng/GDP Giá trị giao dịch/GDP Số lƣợng công ty niêm yết Tỷ lệ vòng quay cổ phiếu Pháp 21 0,27 0,09 641 0,35 Đức 3 0,24 0,35 551 1,47 Hy Lạp 36 0,12 0,02 126 0,13 Hồng Kông 2 1,36 0,59 318 0,44 Inđônêsia 35 0,06 0,02 91 0,23 Nhật Bản 1 1,08 0,62 2.027 0,54 Hàn Quốc 6 0,40 0,37 576 0,93 Malaysia 8 1,28 0,46 291 0,24 Pakistan 39 0,11 0,01 487 0,08 Philippine 31 0,24 0,04 152 0,23 Singapore 7 1,04 0,35 147 0,34 Thái lan 11 0,36 0,22 210 0,70 Thổ Nhĩ Kỳ 34 0,08 0,03 91 0,28 Anh 4 0,92 0,41 1.932 0,44 Mỹ 5 0,64 0,41 7.087 0,65 Bình quân 0,41 0,15 627 0,36 Số nƣớc nghiên cứu 41 41 41 43 41 Nguồn: [62]
(4) Mức độ biến động giá cổ phiếu trên thị trƣờng: Mức độ biến động giá cổ phiếu đƣợc đo bằng độ lệch chuẩn của lợi tức cổ phiếu. Mức độ biến động giá cổ phiếu nhận đƣợc sự quan tâm đặc biệt của các nhà nghiên cứu, các nhà đầu tƣ cũng nhƣ các nhà quản lý thị trƣờng. Sự biến động giá cổ phiếu thể hiện mức độ rủi ro của hoạt động đầu tƣ và ảnh hƣởng tới tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu đối với các khoản đầu tƣ. Thêm vào đó, mức độ biến động giá cổ phiếu cũng có mối quan hệ chặt chẽ với tính thanh khoản của thị trƣờng.
Trƣớc đó, Demirguc-Kunt và Levine cũng đã sử dụng các chỉ tiêu tƣơng tự và xếp hạng mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở một số nƣớc trên thế giới đƣợc thể hiện trong Bảng 1.1. Số liệu từ nghiên cứu này cho thấy, thị trƣờng vốn phát triển nhất ở các nƣớc Nhật Bản, Hồng Kông, Đức, Anh, Mỹ, Hàn Quốc, Singapore, và Malaysia. Những nƣớc có thị trƣờng vốn kém phát triển trong giai đoạn nghiên cứu là Thổ Nhĩ Kỳ, Hy Lạp, Achentina và Pakistan [61].
b) Các chỉ tiêu định tính
Thị trƣờng cung cấp các phƣơng tiện cho phép ngƣời mua và ngƣời bán gặp nhau để thực hiện mua bán các công cụ tài chính. Các tiêu chí định tính phản ánh sự phát triển của thị trƣờng bao gồm ba chỉ tiêu:
(1) Tính sẵn có của thông tin: khi một nhà đầu tƣ đến thị trƣờng để mua bán, họ muốn mua bán ở mức giá cả hợp lý phù hợp với tình trạng cung cầu thị trƣờng tại thời điểm đó. Để có thể xác định đƣợc mức giả cả hợp lý, những ngƣời tham gia thị trƣờng cần phải có thông tin chính xác và kịp thời về khối lƣợng và giá cả của tất cả các giao dịch trƣớc đó và các lệnh đặt mua, đặt bán hiện tại. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
(2) Tính liên tục của giá cả: nghĩa là giá cả của chứng khoán đƣợc mua bán không thay đổi quá nhiều từ một giao dịch nào đó cho tới một giao dịch tiếp theo. Ví dụ, nếu nhƣ không có thông tin mới về chứng khoán đang đƣợc mua bán, thì việc thay đổi giá từ 20.000đ đến 20.100đ/cổ phiếu có thể đƣợc coi là liên tục. Để có đƣợc sự liên tục về giá này thƣờng đòi hỏi thị trƣờng có một độ sâu nhất định. Tức là sẽ có
nhiều ngƣời sẵn sàng mua hoặc bán tại mức giá thấp hơn/cao hơn mức giá thị trƣờng hiện tại. Những ngƣời mua và bán này tham gia vào thị trƣờng do tác động của cung, cầu và do vậy ngăn chặn sự biến động giá quá mức. Nói tóm lại, tính liên tục của giá thể hiện độ sâu của thị trƣờng.
(3) Mức độ giá chứng khoán thay đổi nhanh chóng phản ánh tất cả các thông tin sẵn có liên quan tới chứng khoán. Đặc điểm này đƣợc gọi là hiệu quả về mặt thông tin của thị trƣờng [98].
c) Chỉ tiêu định tính phản ánh sự phát triển của thị trường được thể hiện qua vấn đề thị trường vốn hiệu quả.
Một thị trƣờng vốn đƣợc gọi là hiệu quả khi giá cả chứng khoán thay đổi nhanh chóng khi có thông tin mới đƣợc đƣa ra, và do vậy, mức giá cả hiện tại phản ánh tất cả các thông tin về loại chứng khoán đƣợc giao dịch. Tính hiệu quả của thị trƣờng là một trong những đề tài nghiên cứu đƣợc thảo luận nhiều nhất trong các nghiên cứu trong thời gian hơn ba thập kỷ vừa qua. Các nghiên cứu về thị trƣờng hiệu quả có ý nghĩa thực tiễn quan trọng đối với các nhà đầu tƣ cá nhân và các nhà quản lý quĩ đầu tƣ chuyên nghiệp. Thêm vào đó lĩnh vực nghiên cứu về thị trƣờng hiệu quả cũng đƣợc tranh luận nhiều nhất trong các nghiên cứu về đầu tƣ vì các ý tƣởng về thị trƣờng hiệu quả khác nhau khá nhiều.
Trong một thị trƣờng hiệu quả, giá cả chứng khoán đƣợc điều chỉnh nhanh chóng khi có thông tin đƣợc công bố trên thị trƣờng, do vậy giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin sẵn có về chứng khoán. Để thị trƣờng có thể hiệu quả, các giả thiết đƣợc đƣa ra ở đây là:
1. Giả thiết đầu tiên và rất quan trọng để cho thị trƣờng hiệu quả là có một số lƣợng lớn các nhà đầu tƣ tham gia vào thị trƣờng cạnh tranh nhau để đạt đƣợc lợi nhuận cao nhất, và các nhà đầu tƣ là độc lập với nhau.
2. Các thông tin về chứng khoán đƣợc công bố một cách ngẫu nhiên, và thời điểm công bố các thông tin thƣờng độc lập với nhau.
3. Các nhà đầu tƣ cố gắng điều chỉnh giá thị trƣờng một cách nhanh chóng để phản ánh các thông tin mới. Mặc dù sự điều chỉnh giá không hoàn hảo, có thể là quá mạnh hoặc không đáng kể, nhƣng vẫn có sự điều chỉnh nhất định và không thể dự đoán đƣợc điều gì chắc chắn sẽ xảy ra. Sự kết hợp của tính ngẫu nhiên về thông tin và số lƣợng lớn các nhà đầu tƣ cạnh tranh để điều chỉnh giá chứng khoán cho phù hợp với thông tin mới khiến cho giá của chứng khoán đƣợc kỳ vọng là thay đổi một cách ngẫu nhiên và độc lập với nhau.
4. Giả thiết cuối cùng là do giá chứng khoán đƣợc điều chỉnh khi có thông tin, giá chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin đƣợc công bố công khai về chứng khoán bao gồm cả các rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán. Có nghĩa là trên thị trƣờng hiệu quả, lợi tức kỳ vọng thể hiện trong giá chứng khoán phải phản ánh đƣợc rủi ro của chứng khoán đó.
Để có thể kiểm định đƣợc tính hiệu quả thị trƣờng về mặt thực nghiệm, giả thuyết về thị trƣờng hiệu quả đƣợc kiểm định theo 3 mức độ khác nhau:
1.2.2.1 Giả thiết thị trƣờng hiệu quả mức yếu
Ở mức độ này, thị trƣờng hiệu quả đƣợc giả thiết rằng mức giá chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ các thông tin quá khứ về giá cả, lợi tức, khối lƣợng giao dịch, và các thông tin thị trƣờng khác nhƣ giao dịch lô lẻ, lô chẵn, giao dịch bởi các thành viên sàn giao dịch hoặc các nhóm khác. Giả thiết hiệu quả thị trƣờng dạng yếu hàm ý rằng, do giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin trong quá khứ, giá chứng khoán và các thông tin quá khứ sẽ không có mối liên hệ gì tới lợi tức trong tƣơng lai. Do vậy, sẽ không có biện pháp giao dịch nào dựa vào số liệu quá khứ có thể mang lại một mức lợi nhuận đáng kể.
1.2.2.2 Giả thiết thị trƣờng hiệu quả mức trung bình
Ở mức độ này, giá chứng khoán đƣợc giả thiết là phản ánh tất cả các thông tin đƣợc công bố trên thị trƣờng. Thị trƣờng hiệu quả dạng trung bình bao gồm thị trƣờng
hiệu quả dạng yếu vì các thông tin đƣợc công bố bao gồm thông tin về giá cả, lợi nhuận trong quá khứ. Thêm vào đó, các thông tin đƣợc công bố còn bao gồm cả các thông tin về trả cổ tức, tỉ số P/E, tỷ suất cổ tức hiện thời, sự chia tách cổ phiếu, các thông tin về công ty và các thông tin kinh tế, chính trị khác. Giả thiết này hàm ý rằng các nhà đầu tƣ dựa trên các thông tin quan trọng đã công bố công khai sẽ không thể thu đƣợc lợi nhuận vì giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin đã đƣợc công bố công khai rồi.
1.2.2.3 Giả thiết thị trƣờng hiệu quả mạnh
Giả thiết này cho rằng giá chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin từ các nguồn công khai và cá nhân. Điều này có nghĩa là sẽ không còn một nhóm nhà đầu tƣ nào đó có đặc quyền tiếp cận tới các thông tin tác động tới giá cổ phiếu, do vậy sẽ không ai có thể liên tục đạt đƣợc mức lợi nhuận cao hơn trung bình. Giả thiết này mở rộng và bao gồm cả hai giả thiết đề cập ở trên cùng với giả thiết thêm là giá cả sẽ điều chỉnh nhanh chóng khi có thông tin mới đƣợc công bố với điều kiện tất cả