1.3.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc
Thị trƣờng vốn Trung Quốc là một trƣờng hợp điển hình để nghiên cứu vì nhiều lý do. Thứ nhất, đây là thị trƣờng ở một đang phát triển lớn nhất thế giới, có nhiều đặc điểm khác biệt với các thị trƣờng ở các nƣớc phát triển. Thứ hai, nền kinh tế Trung Quốc là nền kinh tế chuyển đổi, có nhiều điểm tƣơng đồng với Việt Nam, do vậy có thể tìm đƣợc nhiều bài học có ích từ sự phát triển của thị trƣờng này. Thứ ba, thị trƣờng vốn của Trung Quốc bắt đầu hoạt động sớm hơn ở Việt Nam 10 năm, do vậy cũng có nhiều kinh nghiệm có thể học hỏi để có thể thúc đẩy nhanh sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam.
Cuộc cải cách kinh tế đƣa Trung Quốc từ nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tế thị trƣờng bắt đầu từ năm 1978. Trong các nỗ lực ban đầu, chính phủ Trung Quốc đã dồn các nỗ lực vào việc tƣ nhân hoá các doanh nghiệp nhà nƣớc và thúc đẩy thƣơng mại quốc tế. Vào cuối những năm 1980, Trung Quốc đã quan tâm hơn đến việc cải thiện hệ thống tài chính để duy trì quá trình đổi mới kinh tế. Cải cách ngân hàng đã chiếm đƣợc sự quan tâm đặc biệt do có một khối lƣợng lớn các khoản nợ khó đòi là kết quả của cơ chế kinh tế cũ và cam kết của Trung Quốc mở cửa hệ thống ngân hàng khi ra nhập tổ chức thƣơng mại thế giới (WTO) từ năm 2001.
Các sự kiện quan trọng trên thị trƣờng tài chính Trung Quốc đƣợc đánh dấu bởi: (1) việc thành lập và đi vào hoạt động của 2 sở giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải (năm 1990) và Thâm Quyến (năm 1991), (2) một số sàn giao dịch tƣơng lai các sản phẩm nông nghiệp và kim loại, và (3) thị trƣờng ngoại hối cho phép mua bán đồng Nhân dân tệ với một số đồng tiền khác.
Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trƣờng cổ phiếu ở Trung Quốc Chỉ tiêu Sở giao dịch 1992 1995 1998 2001 2005 2008 Số lƣợng công ty niêm yết Thƣợng Hải 30 188 438 646 834 864 Thâm Quyến 24 135 413 508 544 740 Giá trị thị trƣờng (tỷ NDT) Thƣợng Hải 55,8 252,5 1.062,5 2.759 2.309,6 12.365,3 Thâm Quyến 49 95 887,9 1.593 933,4 2.411,4 Giá trị giao dịch bình
quân ngày (triệu NDT)
Thƣợng Hải 127 1.236 5.035 9.462 20.568 110.505 Thâm Quyến 197 369 4.863 7.263 5.485 20.632*
* Giá trị giao dịch ngày 31/12/2008 Nguồn: [100],[101], [102], [105], [106].
Qui mô của thị trƣờng vốn Trung Quốc đã tăng trƣởng nhanh chóng trong một thời gian ngắn. Nhƣ trong Bảng 1.3 cho thấy, số lƣợng công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch đã tăng từ 54 công ty vào cuối năm 1992 lên 1.604 công ty vào cuối năm 2008. Số lƣợng công ty niêm yết và giá trị thị trƣờng đã tăng lên 10 lần chỉ trong thời gian ngắn 5 năm. Tới năm 2000, tổng giá trị thị trƣờng của các công ty niêm yết đã vƣợt quá 200 tỷ USD, chiếm khoảng 20% tổng sản phẩn quốc nội của Trung Quốc. Qui mô giao dịch hàng ngày đạt đến 750 triệu cổ phần, lớn hơn cả khối lƣợng giao dịch bình quân ngày tại Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn [98].
Thị trƣờng cổ phiếu ở Trung Quốc có một số điểm khác biệt so với các nƣớc khác. Cổ phiếu loại A của các công ty chỉ dành cho các cá nhân và tổ chức trong nƣớc giao dịch, còn cổ phiếu loại B của cùng công ty (có cùng quyền bỏ phiếu và hƣởng lợi nhuận) dành cho ngƣời nƣớc ngoài nắm giữ và giao dịch. Do hạn chế và giao dịch đối với mỗi loại cổ phiếu nên thị trƣờng cổ phiếu loại A và loại B bị tách rời khá rõ nét. Các nghiên cứu về biến động giá và lợi tức của cổ phiếu cho thấy, lợi tức từ các cổ phiếu loại B thƣờng thấp hơn so với cổ phiếu loại A mặc dù các cổ phiếu này có quyền nhƣ nhau,
và các cổ phiếu loại A thƣờng có mức biến động giá lớn hơn các cổ phiếu loại B. Việc các cổ phiếu loại A đƣợc giao dịch với mức giá cao hơn ở thị trƣờng Trung Quốc là một đặc điểm ngƣợc với thực tế diễn ra ở các nƣớc khác, khi mà cổ phiếu nội địa ở các thị trƣờng khác thƣờng đƣợc đánh giá cao hơn bởi các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Có rất nhiều giả thiết đƣợc đƣa ra để giải thích sự khác biệt này giữa thị trƣờng vốn Trung Quốc và các thị trƣờng mới nổi khác [65].
Ngoài ra, thị trƣờng còn có cổ phiếu loại H đƣợc giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông, và cổ phiếu N đƣợc giao dịch tại Sở Giao dịch New York, cổ phiếu loại C đƣợc nắm giữ và giao dịch bởi các tổ chức trong nƣớc.
Thị trƣờng trái phiếu Trung Quốc chủ yếu bao gồm các loại trái phiếu chính phủ đƣợc giao dịch tập trung tại Sở Giao dịch Thƣợng Hải. Vào giữa năm 1998, khối lƣợng trái phiếu đƣợc niêm yết tại 2 sở giao dịch đã vƣợt quá 197 tỷ NDT. Hầu hết các loại trái phiếu là trung hạn.
Bảng 1.4 Thị trƣờng trái phiếu Trung Quốc
Năm Khối lƣợng giao dịch (tỷ USD) Giá trị thị trƣờng trái phiếu (tỷ USD)
1998 0,93 126,59 1999 1,82 159,29 2000 7,82 202,31 2001 10,20 238,36 2002 52,44 342,30 2003 381,75 448,46 2004 340,54 623,76 2005 776,78 899,24 2006 1.378,37 1.184,12 2007 2.213,41 1.689,83 2008 5.937,91 2.213,35 Nguồn: [99], [113].
Trong giai đoạn đầu, việc phát hành trái phiếu chính phủ dựa trên các quyết định hành chính. Bộ Tài chính ban hành số lƣợng trái phiếu phát hành và chỉ tiêu đƣợc giao về các đơn vị sản xuất mua. Năm 1987, những ngƣời đƣợc yêu cầu mua trái phiếu đem bán lại trên thị trƣờng chợ đen với mức chiết khẩu xấp xỉ 50% mệnh giá. Điều này đã khiến các hoạt động mua bán chợ đen phát triển và làm cho chính phủ cho phép mua bán các trái phiếu này sau 2 năm kể từ khi phát hành. Đến năm 2000, Chính phủ Trung Quốc vẫn sử dụng kết hợp các phƣơng pháp phát hành giữa thị trƣờng với các biện pháp hành chính.
Việc phát hành trái phiếu tập trung vào nửa đầu năm chứ không chia đều các khoảng thời gian trong năm cũng đã gây ra khó khăn cho các tổ chức đầu tƣ trong việc lập kế hoạch nắm giữ trái phiếu phù hợp với dòng tiền của tổ chức đầu tƣ. Từ năm 1990, thị trƣờng trái phiếu thứ cấp Trung Quốc đã có sự phát triển mạnh mẽ về mặt giá trị giao dịch (Bảng 1.4), tính thanh khoản, sự thống nhất về giá trên địa bàn rộng hơn. Tuy vậy, tính thanh khoản vẫn chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu của các tổ chức lớn và vẫn chƣa có đƣợc sự thống nhất về việc định giá và giao dịch giữa các sở giao dịch. Do chƣa có một loại trái phiếu chuẩn để so sánh, hoạt động giao dịch và giá cả của trái phiếu chịu tác động mạnh bởi tính thanh khoản trên thị trƣờng [99].
Trên khía cạnh điều hành hoạt động thị trƣờng vốn, các qui định hiện hành đƣợc đánh giá là rõ ràng mặc dù có chỗ bị chồng chéo [99]. Thị trƣờng vốn Trung Quốc phát triển theo mô hình từ trên xuống (top-down), với sự điều hành của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc và các cơ quan hữu quan khác. Tại thời kỳ đầu mới đi vào hoạt động, thị trƣờng vốn Trung Quốc không có một nền tảng pháp lý vững chắc để phát triển. Các qui chế hoạt động ban đầu đƣợc soạn thảo năm 1987 và đƣợc bổ sung bởi Ngân hàng trung ƣơng Trung Quốc năm 1989. Sở Giao dịch Thƣợng Hải đi vào hoạt động từ tháng 12 năm 1990 và sau đó nửa năm Sở Giao dịch Thâm Quyến đã đi vào hoạt động. Tuy vậy, mãi đến năm 1994 Luật Công ty mới chính thức có hiệu lực trên toàn quốc, và tháng 7 năm
1999 Luật chứng khoán chính thức có hiệu lực, đánh dấu sự hoàn thiện về mặt pháp lý cho hoạt động của thị trƣờng vốn Trung Quốc. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu 10 năm hoạt động, các hoạt động tiêu cực trên thị trƣờng nhƣ gian lận về kế toán, thao túng thị trƣờng, và giao dịch nội gián rất phổ biến, đã kéo theo hàng loạt các vụ kiện tụng và tranh chấp dân sự liên quan tới việc các nhà đầu tƣ bị thua lỗ do các hoạt động gian lận trên thị trƣờng gây nên. Thực tế này đã thể hiện một cách sinh động một giả thiết rằng chính sự phát triển của thị trƣờng tài chính đã thúc đẩy sự phát triển của nền tảng pháp lý cho hoạt động của thị trƣờng, và điều này đƣợc thể hiện rất rõ trên thị trƣờng vốn so với các thị trƣờng khác nhƣ thị trƣờng ngƣời tiêu dùng.
Mặc dù Luật chứng khoán đã có hiệu lực, nhƣng hệ thống luật pháp của Trung Quốc vẫn đang vất vả với những điều khoản thi hành cụ thể. Khoảng cách giữa các qui định trong luật và luật trong thực tế là không nhỏ. Điều này đặc biệt đúng đối với các nƣớc áp dụng hệ thống luật pháp từ trên xuống [66].
1.3.2 Kinh nghiệm của Cộng hoà Czech
Các nƣớc Đông Âu có nền kinh tế kế hoạch hoá trƣớc đây giống nhƣ Việt Nam đã thực hiện chuyển đổi sang nền kinh tế thị trƣờng và phát triển thị trƣờng vốn đồng thời với quá trình này. Các kinh nghiệm về phát triển thị trƣờng vốn của khối các nƣớc này cũng rất đáng chú ý để nghiên cứu. Một điển hình của sự phát triển nhanh thị trƣờng vốn là ở Cộng hoà Czech.
Đặc điểm nổi bật của thị trƣờng vốn ở Czech là sự nhấn mạnh vào việc chuyển nhƣợng nhanh chóng phần vốn của nhà nƣớc sang khu vực tƣ nhân, trong khi đó tại Balan, quá trình hình thành nền tảng hạ tầng cho thị trƣờng và việc tƣ nhân hoá dần dần đƣợc kết hợp thực hiện cùng nhau.
Tại Czech, Sở giao dịch chứng khoán Praha đƣợc thành lập vào năm 1993, ngay sau đợt tƣ nhân hoá lần thứ nhất. Ngay trong năm đó, một sàn giao dịch chứng khoán
phi tập trung cũng đi vào hoạt động (hệ thống RM-S). Trong giai đoạn đầu hoạt động, thị trƣờng chứng khoán Czech gặp phải một số hạn chế chính nhƣ:
1. Thị trƣờng bị phân mảng nghiêm trọng. Trong giai đoạn đầu hoạt động có 1000 công ty đƣợc niêm yết, nhƣng 10 công ty trong số này chiếm tới ba phần tƣ tổng giá trị giao dịch toàn thị trƣờng trong năm 1993.
2. Có sự khác biệt đáng kể về giá cổ phiếu trên thị trƣờng niêm yết và thị trƣờng không chính thức. Trong năm 1993, giá cổ phiếu trên thị trƣờng chính thức tăng lên, trong khi giá cổ phiếu ở thị trƣờng phi tập trung lại giảm xuống. Hiện tƣợng này xảy ra là do chi phí giao dịch ở thị trƣờng phi tập trung cao hơn, thời gian thanh toán lâu hơn và do vậy, qui mô giao dịch trên thị trƣờng phi tập trung đứng ở mức thấp.
3. Hơn 75% cổ phiếu của các công ty tƣ nhân hoá nằm trong tay của 13 quĩ đầu tƣ lớn nhất, do vậy giá của cổ phiếu của các công ty này bị đẩy lên rất cao tạo nên một mối lo ngại chung về một sự sụt giảm giá mạnh khi các công ty này bán ra.
4. Không có sự thay đổi đáng kể trong hoạt động quản trị công ty sau khi thực hiện tƣ nhân hoá. Đại diện của các quĩ đầu tƣ trong hội đồng quản trị của các công ty đƣợc tƣ nhân hoá không có vai trò đáng kể trong việc điều hành công ty mà chỉ thông qua các quyết định của ban giám đốc [70].
Chƣơng trình tƣ nhân hoá nhanh chóng các doanh nghiệp và nền tảng pháp lý yếu kém đã dẫn đến tình trạng quản lý tồi trong các doanh nghiệp tại Czech trong những năm 1990. Sự điều hành yếu kém trong quản trị công ty, sự giám sát của các nhà đầu tƣ lớn không hiệu quả dẫn tới các quyết định đầu tƣ sai lầm làm thất thoát tài sản của công ty và làm mất đi niềm tin của các nhà đầu tƣ trong nƣớc. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Từ năm 1998, những nỗ lực quyết liệt đã đƣợc thực hiện để cải thiện việc điều hành và giám sát hoạt động của thị trƣờng tài chính. Cơ sở pháp lý cho hoạt động của thị trƣờng tài chính đƣợc cải tiến trong nhiều bƣớc. Một Uỷ ban chứng
khoán mới của Czech đƣợc thành lập; các qui định về hoạt động của thị trƣờng vốn và báo cáo tài chính đƣợc sửa đổi phù hợp với tiêu chuẩn quốc tế. Các qui định về trách nhiệm của những ngƣời có trách nhiệm trong công ty đƣợc qui định cụ thể và mở rộng, quyền của cổ đông nhỏ đƣợc tăng cƣờng; các qui định về thôn tính sáp nhập, các chuẩn mực kiểm toán và kế toán cũng đƣợc tăng cƣờng áp dụng. Sự phân mảng trên thị trƣờng tài chính đã giảm đi đáng kể khi Sở giao dịch chứng khoán Praha yêu cầu các thành viên báo cáo tất cả các giao dịch trên sàn và ngoài sàn. Thêm vào đó, thông qua việc tái cấp phép hoạt động cho các công ty môi giới, loại bỏ niêm yết một số công ty trên sàn, việc bắt buộc phải thiết lập các quỹ đầu tƣ đóng đã cải thiện đáng kể tình hình tài chính của các tổ chức tham gia thị trƣờng, tăng cƣờng tính minh bạch và giảm bớt các giao dịch không công bằng [74].
1.3.3 Sự phát triển của thị trường vốn ở các nước phát triển
Các hoạt động giao dịch chứng khoán đã đƣợc bắt đầu ở Tây Âu từ những năm 1100 và sau đó mở rộng ra phạm vi các nƣớc khác. Các trung tâm giao dịch sớm nhất đƣợc ghi nhận hoạt động ở Pháp, Hà Lan, Đức và Anh. Đến thế kỷ thứ 17 và 18, các sở giao dịch khác đi vào hoạt động nhƣ ở Bỉ, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha và Thuỵ Điển. Do chứng khoán chƣa đƣợc biết tới nhiều trƣớc thế kỷ 19, các trung tâm giao dịch chứng khoán ban đầu này đều giao dịch cả hàng hoá và ngoại hối. Vào năm 1785, trung tâm giao dịch Amsterdam là nơi chính thức giao dịch chứng khoán đầu tiên. Ở Mỹ, trung tâm giao dịch chứng khoán đầu tiên đƣợc thành lập năm 1800 ở Philadenphia.
Thị trƣờng vốn ở các nƣớc trên thế giới đã phát triển và trải qua những bƣớc thăng trầm trong lịch sử. Trong đó đáng kể nhất là cuộc khủng hoảng thị trƣờng tài chính vào năm 1929 và sau đó là cuộc Đại suy thoái tại Mỹ kéo dài từ năm 1929 – 1933.
Mỗi quốc gia đều có những sở giao dịch chứng khoán riêng. Các sở giao dịch này có đặc điểm chung là có một số lƣợng lớn cổ phiếu của các công ty lớn, nổi tiếng ở mỗi nƣớc đƣợc niêm yết, và có sự đa dạng về ngƣời bán và ngƣời mua chứng khoán.
Chức năng quan trọng nhất của thị trƣờng vốn là cung cấp một địa điểm cho phép ngƣời mua và ngƣời bán chứng khoán gặp nhau để thực hiện giao dịch. Thông qua những giao dịch này, các công ty có thể huy động vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh. Từ việc tổ chức những giao dịch chứng khoán giản đơn ban đầu, hoạt động của thị trƣờng vốn ở các nƣớc đã có những bƣớc phát triển nhanh chóng và toàn diện. Sự phát triển của công nghệ thông tin và máy tính điện tử đã giúp cho hoạt động của thị trƣờng đạt hiệu quả hơn, nhanh chóng hơn, và thúc đẩy một thị trƣờng tài chính trên phạm vi toàn cầu.
Trong phần tiếp theo, những vấn đề về sự phát triển gần đây của thị trƣờng vốn, với sự nhấn mạnh về hoạt động đầu tƣ quốc tế sẽ đƣợc đề cập đến. Các sở giao dịch chứng khoán lớn hoặc là đơn lẻ hoặc cùng với các đối tác đang hƣớng tới trở thành các sở giao dịch chứng khoán toàn cầu hoặc sở giao dịch khu vực nhằm đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tƣ toàn cầu. Xu thế này đƣợc gọi là một trạm dừng thoả mãn tất cả các nhu cầu (one-stop shopping) áp dụng cho các thị trƣờng thứ cấp. Do vậy, sự phát triển của sở giao dịch chứng khoán NewYork và Tokyo sẽ đƣợc thảo luận riêng lẻ trƣớc bởi những nỗ lực của bản thân các tổ chức này vƣơn ra quốc tế bằng cách gia tăng niêm yết các cổ phiếu quốc tế. Sau đó, xu thế về sáp nhập và hợp