2.2.1. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu:
Với các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, mô hình 4 nhân tố Carhart và mô hình ba nhân tố Lu Zhang, ta cần thu thập dữ liệu là giá chứng khoán, TSSL của tài sản phi rủi ro, TSSL thị trường, giá trị sổ sách, giá trị thị trường, đầu tư trên tài sản I/A và TSSL trên tài sản ROA của các chứng khoán trong mẫu quan sát.
Phạm vi nghiên cứu gồm 95 chứng khoán niêm yết trên SGDCK TPHCM (HoSE). Giá chứng khoán được thu thập trong giai đoạn từ 04/01/2008 đến 31/12/2010, từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BIDV) và là giá đóng cửa. Giá này đã được so với các nguồn dữ liệu đáng tin cậy khác và cho thấy không có sự sai lệch.
TSSL phi rủi ro là lãi suất của tài sản phi rủi ro. Bài nghiên cứu này sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước phát hành, số liệu lấy trên trang web của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Lãi suất này được là lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu loại trái phiếu chính phủ 5 năm của Kho Bạc Nhà Nước; với những đợt không có lãi suất trúng thầu thì giữ nguyên lãi suất của đợt trước. Qua thu thập số liệu tác giả nhận thấy lãi suất này không có biến động nhiều trong giai đoạn 2008-2010, do đó sử dụng chung một mức lãi suất là 9%/năm, được đưa vào mô hình theo kỳ quan sát tuần với lãi suất 0.1726%/tuần.
Tỷ suất sinh lợi thị trường được lấy là sự thay đổi trong chỉ số VN-Index.
Giá trị sổ sách, giá trị thị trường, đầu tư trên tài sản I/A và TSSL trên tổng tài sản ROA được lấy 6 tháng một lần, dựa trên các báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo tài chính năm của các công ty, hầu hết báo cáo đều đã được soát xét (BCTC 6 tháng) và kiểm toán (BCTC năm). Với 95 chứng khoán trong ba năm quan sát, bài nghiên cứu đã sử dụng 480 báo cáo tài chính.
2.2.2. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu:
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán
hành chạy mô hình là tuần, quan sát trong 3 năm, có tất cả 153 tuần, do trừ một số tuần lễ, tết không giao dịch). TSSL tuần được tính theo công thức:
TSSL = ln Giáđóng cửa
Giá tham chiếu ; với giá tham chiếu được tính theo quyết định số 79/2000/
QĐ-UBCK ngày 29/12/2000 của Chủ tịch UBCK Nhà nước về Quy chế thành viên, niêm yết, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán. Theo đó thì với định kỳ là tuần, giá tham chiếu là giá đóng cửa của ngày cách ngày hiện tại ít nhất 7 ngày. Để thuận tiện trong cách tính toán, bài nghiên cứu tiến hành tính TSSL ngày của chứng khoán và TSSL tuần được tính là tổng của các TSSL ngày, hai cách tính này đều cho kết quả như nhau, bởi: lnPt P0 = ln Pt Pt −1+ lnPt −1 Pt −2+ … + lnP2 P1 + lnP1 P0 .
Các nhân tố mô phỏng cho mô hình Với mô hình của Fama-French:
Quy mô công ty được tính theo giá chứng khoán của ngày hiện tại nhân với số lượng cổ phần thường đang lưu hành. Đây cũng chính là giá trị thị trường-vốn hoá thị trường (ME) của công ty.
Giá trị sổ sách cổ phần thường (BE-Book common equity): được tính theo cách tính của Fama-French, bằng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu+thuế được hoãn lại trên bảng cân đối kế toán– giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi (Theo Eugene F.Fama and Kenneth R.French (1993), “Common risk factors in the returns of stocks and bonds” Journal of Financial Economics 33, trang 8). Giá thị trường và giá sổ sách chỉ được tính trên cổ phần thường, vì cổ phần ưu đãi không cho người nắm giữ quyền quản lý công ty.
Ta tiến hành chia 95 chứng khoán thành 2 nhóm theo quy mô với tỷ lệ 50%-50% và chia thành 3 nhóm theo BE/ME với tỷ lệ 30%-40%-30%, tạo thành 6 danh mục. Như vậy để có thể xếp hạng chứng khoán được, trong khi giá trị thị trường thay đổi hàng ngày thì việc xếp hạng 95 chứng khoán hàng ngày, thay đổi chứng khoán trong danh mục hàng ngày là điều khó có thể làm được. Chính vì chi phí lớn như vậy, tôi tiến hành phân loại chứng khoán mỗi 6 tháng. Các chứng khoán được xếp hạng theo quy mô và BE/ME 6 tháng một lần (dựa trên số liệu trên BCTC của 6 tháng trước) và cứ sau 6 tháng, các danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H được tái tạo. Với mẫu quan sát 3 năm thì sẽ có 6 lần tái tạo danh mục. TSSL tuần mỗi danh mục được tính với tỷ trọng là
% vốn hoá của chứng khoán trong danh mục. Các chỉ số SMB, HML được tính là:
SMB = (S/L + S/M + S/H)/3 – (B/L + B/M + B/H)/3 HML = (S/H + B/H)/2 – (S/L + B/L)/2
Ta được chuỗi tuần của SMB, HML. Đầu vào cho mô hình Fama-French đã được tính.
Với mô hình của Carhart:
Ba nhân tố đầu tiên của mô hình Carhart ta xây dựng tương tự như trong mô hình Fama-French. Nhân tố thứ tư là nhân tố xu hướng một năm. Carhart tính nhân tố thứ tư là chênh lệch TSSL hàng tháng của danh mục 30% chứng khoán cao giá trong những tháng trước và TSSL danh mục 30% chứng khoán thấp giá trong những tháng trước, TSSL Carhart sử dụng là TSSL 11 tháng trước trễ 1 tháng. Bài nghiên cứu này sử dụng kỳ quan sát tính toán là tuần, do đó ta sẽ tiến hành xây dựng nhân tố PR1YR là Pr6MT, là chênh lệch TSSL của những chứng khoán cao giá 6 tháng trước trừ cho TSSL những chứng khoán thấp giá 6 tháng trước.
Ta chia 95 chứng khoán thành 2 nhóm theo quy mô ( tỷ lệ 50%-50%) và 3 nhóm theo nhân tố xu hướng (tỷ lệ 30%-40%-30%), tức là theo TSSL. Ta tái tạo các chứng khoán trong 6 danh mục mỗi 6 tháng một lần. Tuy nhiên, để xây dựng được nhân tố xu hướng cho kỳ đầu tiên thì ta phải có số liệu giá của kỳ trước đó, do đó bài nghiên cứu này sẽ chạy mô hình Carhart trong khoảng thời gian từ tháng 6 năm 2008 đến tháng 12 năm 2010. Nhân tố xu hướng được chia thành 3 nhóm danh mục mô phỏng: Winners, Neutral, Losers dựa trên TSSL 6 tháng trước, nhóm Winners bao gồm những chứng khoán có TSSL cao nhất, và tương tự như thế cho các nhóm kia, điểm gãy để phân nhóm là 30%-40%-30%. Từ đó ta có 6 danh mục. Vào đầu 6 tháng tiếp theo, ta lại tiến hành phân loại lại theo quy mô (vốn hoá thị trường của chứng khoán) và theo TSSL. Nhân tố PR6MT được tính hàng tuần:
PR6MT = (S/W + B/W)/2 – (S/L + B/L)/2
Như vậy các nhân tố cho mô hình bốn nhân tố Carhart đã được xây dựng.
Với mô hình của Lu Zhang:
Mô hình gồm có ba nhân tố là phần bù thị trường, phần bù đầu tư và phần bù ROA. Các nhân tố cũng được xây dựng theo phương pháp danh mục mô phỏng nhân tố.
Đầu tư trên tài sản I/A được tính là đầu tư kỳ trước trên tổng tài sản đầu kỳ trước. Ví dụ: Ta tiến hành xếp hạng chứng khoán vào tháng 1 năm 2008 thì: I/A = (Hàng tồn kho + Đầu tư tài chính ngắn hạn + Tài sản cố định, Bất động sản đầu tư + Đầu tư tài chính dài hạn cuối Quý 4 năm 2007) – (Hàng tồn kho + Đầu tư tài chính ngắn hạn + Tài sản cố định, Bất động sản đầu tư + Đầu tư tài chính dài hạn cuối Quý 2 năm 2007) / Tổng tài sản cuối Quý 2 năm 2007. Các chứng khoán được chia thành 3 nhóm theo I/A là High, Medium, Low với các điểm gãy 30%-40%-30%. Các chứng khoán cũng được phân theo quy mô thành 2 nhóm là Small, Big. Từ đó ta có 6 danh mục, TSSL tuần từng danh mục là bình quân gia quyền TSSL các chứng khoán trong danh mục với quyền số là % vốn hoá thị trường các chứng khoán trong danh mục. Các danh mục được tái tạo 6 tháng một lần.
Nhân tố rINV được tính là chênh lệch TSSL giữa các danh mục có I/A thấp và danh mục có I/A cao (low minus high).
RINV= (S/LINV + B/LINV)/2 – (S/HINV + B/HINV)/2
Với nhân tố ROA, 95 chứng khoán cũng được chia thành 2 nhóm theo quy mô (Small, Big) và 3 nhóm theo ROA với các điểm gãy 30%-40%-30%, ROA được tính là lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Sáu danh mục cũng được tái tạo mỗi sáu tháng. Nhân tố rROA được tính là chênh lệch TSSL tuần của các chứng khoán có ROA cao trừ TSSL chứng khoán có ROA thấp (high minus low):
RROA = (S/HROA+ B/HROA)/2 – (S/LROA + B/LROA)/2
Như vậy các nhân tố cho mô hình ba nhân tố Lu Zhang đã được xây dựng.
2.3. Kiểm định giả thiết thống kê về quy luật phân phối xác suất của TSSL chứng khoán: chứng khoán:
Ta kiểm định xem TSSL chứng khoán có phân phối theo quy luật chuẩn hay không, vì một trong những giả thiết của phương pháp bình phương bé nhất OLS là các phần dư Ui có phân phối chuẩn. Ta sử dụng thống kê Jacques-Bera (thống kê JB), kiểm định được thực hiện trên toàn bộ 95 chứng khoán với 153 kỳ quan sát.
Giả thiết Ho: Chuỗi/biến có phân phối chuẩn
Với kích cỡ mẫu quan sát lớn, thống kê JB có phân phối xấp xỉ Chi bình phương với bậc tự do là 2. Ho sẽ bị bác bỏ nếu JB > χα2 (2). Nếu xảy ra trường hợp ngược lại thì chưa có cơ sở bác bỏ Ho. JB = 0 thì chuỗi có phân phối chuẩn hoàn toàn. Xác suất p
được báo cáo kèm theo giá trị thống kê JB là xác suất nhỏ nhất có thể bác bỏ Ho với mức ý nghĩa α. Giá trị p càng nhỏ thì khả năng bác bỏ Ho càng cao.
Ta có bảng các giá trị thống kê như sau:
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê
Mean Median Std. Dev. Skewness Kurtosis
Jarque-
Bera Prob. Obs. BHS -0.00167 0.002963 0.091196 -0.13783 5.499911 40.32533 0.00000 153 KDC -0.00343 4.68E-17 0.078576 -0.47064 4.336792 17.04041 0.000199 153 BBC -0.00948 -0.01266 0.086207 0.229505 3.751752 4.945857 0.084338 153 ABT -0.00173 9.37E-17 0.092265 -0.96112 11.69811 505.8699 0.00000 153 DMC -0.00898 -0.01053 0.076735 0.591746 7.863427 159.7165 0.00000 153 IMP -0.0072 -2.6E-16 0.06151 -0.02347 4.331211 11.31133 0.003498 153 VTB -0.00625 -0.00273 0.078737 -0.03999 3.484866 1.539506 0.463128 153 FPT -0.00306 0 0.091308 -0.43357 6.851497 99.36054 0.00000 153 STB -0.0065 -0.00594 0.06587 -0.1549 4.432185 13.68791 0.001066 153 BMP -0.00215 -0.00211 0.11673 -0.81811 23.46422 2686.816 0.00000 153 DPR -0.00106 -4.2E-17 0.083572 0.115996 4.159476 8.913556 0.0116 153 HRC -0.00637 -0.00563 0.09615 0.092756 3.785436 4.152197 0.125419 153 DTC 0.017661 0.002328 0.345736 -0.85861 10.10561 340.6706 0.00000 153 RIC -0.01024 -0.01474 0.087097 0.290187 3.436167 3.360107 0.186364 153 REE -0.01323 -0.00976 0.111369 -2.17751 18.07121 1568.937 0.00000 153 GMD -0.00892 -0.01786 0.096936 0.060848 3.661741 2.886032 0.236214 153 ITA -0.00559 -0.00635 0.130883 0.099639 7.926064 154.9496 0.00000 153 VIC 0.006351 0.009756 0.091126 -1.00414 18.32426 1522.771 0.00000 153 AGF -0.0078 -0.01269 0.07829 0.210021 3.816383 5.373588 0.068099 153 BMC -0.01434 -0.01955 0.096187 0.155776 3.371279 1.497566 0.472942 153 BT6 0.00147 -2.4E-16 0.083588 -0.11439 4.773422 20.38322 0.000037 153 CII -0.00041 1.6E-16 0.103279 -0.69838 14.08471 795.7382 0.00000 153 CLC -0.00351 0.006645 0.084769 -0.27549 6.218774 67.98351 0.00000 153 COM -0.00133 0.008535 0.171887 -0.2934 7.148778 111.9239 0.00000 153 DCC -0.00356 -0.01161 0.092278 0.022694 4.061111 7.191112 0.027445 153 DCT -0.00463 -0.00791 0.06565 -0.02661 3.054153 0.036757 0.981789 153 DHA -0.00593 -0.00722 0.089884 -0.97259 7.493962 152.8686 0.00000 153 DHG -0.00192 -1.4E-16 0.068245 -0.38334 11.05402 417.2762 0.00000 153
DRC -0.00146 -1E-16 0.129747 -0.73518 17.86479 1422.414 0.00000 153 DTT -0.0061 -0.00897 0.080072 0.327807 5.737049 50.49806 0.00000 153 FPC -0.01253 0.00000 0.061641 -0.48686 4.090724 13.6286 0.001098 153 GIL -0.00238 -3.5E-17 0.093486 -0.74145 10.10185 335.5497 0.00000 153 GMC -0.002 -1.1E-16 0.108893 -0.27822 5.192423 32.6167 0.00000 153 GTA -0.0087 -0.01058 0.080145 0.23495 3.12572 1.5084 0.470387 153 HAS -0.00971 -0.01626 0.08567 0.058374 3.658594 2.852021 0.240266 153 HBC -0.0056 -0.00472 0.082974 0.053033 4.232761 9.75981 0.007598 153 HMC -0.00539 -0.01156 0.093531 0.162947 3.76571 4.414809 0.109986 153 HPG -0.00079 -5.2E-17 0.095245 -0.86016 12.00409 535.7111 0.00000 153 HT1 -0.00756 -0.00733 0.065386 0.310098 3.910735 7.739768 0.020861 153 HTV -0.00602 -0.00717 0.103925 -0.11485 3.195355 0.57965 0.748394 153 ICF -0.00803 -0.01105 0.105323 -0.05653 4.247408 10.00114 0.006734 153 IFS -0.00896 0.00000 0.071975 0.417592 4.212664 13.82155 0.000997 153 KHP -0.0044 -0.00784 0.057747 -0.37039 5.80821 53.77184 0.00000 153 L10 -0.0055 -0.00995 0.091323 0.055718 2.855326 0.212597 0.899156 153 LAF -0.00147 -2.2E-17 0.064736 -0.0205 2.879874 0.10271 0.949941 153 LBM -0.00475 -0.00652 0.083059 0.204197 3.512585 2.73825 0.254329 153 LGC 6.61E-05 -0.00489 0.083259 0.126765 3.795276 4.441726 0.108515 153 MCV -0.00334 -0.01087 0.102791 0.239272 2.998153 1.45993 0.481926 153 MHC -0.00944 -0.00913 0.091118 0.226711 3.12299 1.407084 0.49483 153 NSC 0.000817 -0.00255 0.074182 0.51995 8.111588 173.462 0.00000 153 PGC -0.00737 -0.00784 0.083266 0.003368 3.412005 1.082431 0.58204 153 PPC -0.01035 -0.01781 0.079083 0.4785 3.787558 9.792617 0.007474 153 PVT -0.00694 -0.01053 0.065917 0.367881 4.024125 10.13739 0.006291 153 RAL -0.00925 -0.00712 0.092191 0.007333 3.154156 0.152867 0.926414 153 SAV -0.00195 -0.0104 0.077826 0.269698 2.8616 1.976905 0.372152 153 SC5 -0.00775 -0.01667 0.108659 0.163868 3.321195 1.342433 0.511086 153 SCD -0.00151 -2.1E-16 0.079194 0.239081 4.130216 9.600931 0.008226 153 SFC 0.00098 -0.01055 0.167909 -0.10108 21.77524 2247.508 0.00000 153 SJD -0.00581 -0.00778 0.057116 0.442079 4.577047 20.83868 0.00003 153 SJS -0.00308 -3.6E-17 0.135899 -0.6117 25.19184 3149.087 0.00000 153 SMC -0.00181 -0.00367 0.135822 0.687583 15.49127 1006.759 0.00000 153 SSC -0.00538 -0.00332 0.138472 -0.96954 19.72769 1807.795 0.00000 153 SSI -0.00599 -0.01212 0.102407 0.043042 3.337129 0.7718 0.679838 153
ST8 -0.00485 -8.3E-17 0.082749 -0.31294 4.050847 9.537032 0.008493 153 TCM -0.0037 -0.00555 0.087017 -0.02412 2.828336 0.2027 0.903617 153 TCR -0.006 -1.5E-16 0.085192 -0.27817 4.025382 8.67593 0.013063 153 TDH -0.00499 -0.00803 0.112657 -0.46532 9.966773 314.9377 0.00000 153 TNA -0.00082 -0.00608 0.081247 0.276248 3.601872 4.255328 0.119115 153 TNC -0.00457 -0.00897 0.089638 0.446533 3.054529 5.103442 0.077947 153 TPC -0.00557 -0.00873 0.088593 0.255316 3.200004 1.917263 0.383417 153 TRC -0.00298 4.51E-17 0.087257 -0.18377 4.238645 10.64198 0.004888 153 TS4 -0.00099 -0.00957 0.091376 0.086899 3.065097 0.219577 0.896024 153 TSC -0.00992 -0.00436 0.089501 -0.1036 2.985471 0.275024 0.871524 153 TTP -0.00696 -0.00259 0.087164 0.03451 4.371376 12.01966 0.002455 153 TYA -0.01078 -0.01227 0.084691 0.205666 3.770374 4.862021 0.087948 153 UIC -0.0076 -0.0093 0.111084 0.028388 3.119223 0.111164 0.945934 153 VFC -0.00297 -0.00816 0.083286 0.193438 3.504428 2.576267 0.275785 153 VHC -0.00419 -0.00295 0.08528 0.276743 3.492664 3.500286 0.173749 153 VIP -0.01002 -0.01429 0.092619 0.099916 2.788531 0.539659 0.76351 153 VIS -8.2E-05 -0.00717 0.122634 -0.31808 11.40891 453.3552 0.00000 153 VNM 0.000808 3.47E-17 0.061616 -0.03609 3.659209 2.803503 0.246165 153 VPK -0.00538 -0.01093 0.07645 0.614161 4.378902 21.73968 0.000019 153 VSH -0.00535 -2.5E-16 0.089801 -0.80051 13.79045 758.6067 0.00000 153 VTO -0.01048 -0.01117 0.070264 -0.04417 3.604447 2.378902 0.304388 153 ALP -0.00707 -0.0146 0.079323 0.457419 4.434931 18.4617 0.000098 153 ANV -0.01178 -0.00926 0.091655 -0.25996 3.149353 1.865467 0.393477 153 CYC -0.00641 -0.01105 0.078338 0.261255 3.735151 5.185835 0.074801 153 FMC -0.00846 -1.4E-16 0.088073 -0.03807 3.441414 1.279096 0.527531 153 HAX -0.00633 -0.00844 0.083234 0.183027 3.986953 7.063963 0.029247 153 KHA -0.00155 -0.00432 0.071848 0.252646 3.421478 2.760141 0.251561 153 MCP -0.00424 -3.8E-17 0.075826 0.297035 4.282082 12.72866 0.001722 153 ACL -0.00543 -0.01026 0.084559 0.084648 3.258009 0.607089 0.738197 153 MPC -0.00343 -0.00303 0.078922 0.077754 3.646238 2.816513 0.244569 153 VN_IN DEX -0.00407 0.000186 0.055439 -0.36862 3.890675 8.522272 0.014106 153 Dựa vào bảng kết quả: Nếu chọn mức ý nghĩa 10% thì có 39/95 chứng khoán có
p đi kèm với thống kê JB >10%, tức chưa có cơ sở bác bỏ Ho, TSSL có thể có phân phối chuẩn. Nếu mức ý nghĩa 5% thì 44/95 chứng khoán có thể có phân phối chuẩn.
Trong cả hai trường hợp thì đều bác bỏ giả thiết Ho đối với VN index, VN index không