a.Toàn cảnh hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Những tổ chức đầu tư chính thức tại Việt Nam được thành lập theo luật chứng khoán 2006 gồm có 39 công ty công ty bảo hiểm (tính đến hết năm 2009), 46 công ty quản lý quỹ đầu tư với 23 quỹ đầu tư và khoản 38 CTCK. Bên cạnh các nhà đầu tư trong nước là các tổ chức đầu tư nước ngoài tập trung dưới dạng các quỹ đầu tư, một dạng khác của các tổ chức đầu tư nước ngoài vào nước ta hiện nay là hình thức đầu tư thông qua văn phòng đại diện tại nước thứ 3 để tránh thuế cũng như nhiều thủ tục khác . Mặc dù các tài liệu nghiên cứu đều thống nhất với kết luận về tỉ trọng đầu tư vào TPDN hiện nay trên thị trường phần lớn đều thuộc về các nhà đầu tư tổ chức, tuy nhiên, khảo sát thực tế của chúng tôi cho thấy một lượng khá đông trong số các định chế tài chính tham gia vào thị trường chứng khoán hiện nay không đầu tư vào TPDN.
Để có thể có những đánh giá khách quan và sát hơn với tình hình thực tế, tác giả tiến hành khảo sát thực tế những khó khăn của các định chế tài chính khi đầu tư vào thị trường TPDN.
Trước khi khảo sát, tác giả tiến hành đánh giá sơ lược hoạt động đầu tư của các tổ chức. Hiện nay, thị trường TPDN không thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư, ngay cả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của thị trường thì các nhà đầu tư cũng không đầu tư nhiều vào TPDN. Theo báo cáo về hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm hoạt động ở thị trường TPDN năm 2004-2009 (bảng 3.2), tỉ trọng đầu tư vào TPDN của các công ty bảo hiểm giai đoạn 2004-2008 là 0%, sang năm 2009 là 1%, tổng vốn đầu tư của toàn bộ các doanh nghiệp bảo hiểm kể cả các doanh nghiệp có vốn nước ngoài là 2%. So sánh với các thị trường khác trên thế giới có tỉ trọng thường ở mức 20-30% tỉ trọng như vậy ở Việt Nam là quá nhỏ. Tính trên giá trị tuyệt đối, tổng đầu tư vào TPDN năm 2009 khoản 1.340 tỷ, so với giá trị TPDN phát hành vào năm 2009 thì tương đương khoảng 4%.
Bảng 3.2. Tỉ trọng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ngành bảo hiểm
Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Tổng đầu tư toàn thị trường 21.795 25.724 30.676 42.420 56.434 66.906
Tỉ trọng đầu tư TPDN 1% 2% 2% 2% 2% 2%
Qua đánh giá sơ lược và trao đổi ban đầu với một số tổ chức đầu tư có vốn nhỏ chúng tôi nhận định mặc dù số lượng nhà đầu tư tổ chức tương đối nhiều, tuy nhiên không phải tất cả các tổ chức này đều đầu tư vào TPDN. Các tổ chức đầu tư với khả năng vốn thấp và thời gian ngắn thường không đầu tư vào TPDN. Lý do được các nhà đầu tư đưa ra là do khả năng thẩm định còn chưa tốt, mặt khác, với nguồn vốn thấp, đầu tư vào trái phiếu lợi nhuận thu được không cao, thời gian găm giữ vốn kéo dài. Đặc điểm thị trường TPDN Việt Nam hiện nay tuy chưa có những đánh giá rõ ràng và chính xác nhưng với một nền kinh tế mà hạng mức tín dụng ở mức B1(theo xếp hạng của Moody’s tháng 4/2011) thì rủi ro tiềm ẩn là rất lớn. TPDN được đánh giá là có rủi ro thấp hơn cổ phiếu, tuy nhiên đặt trong điều kiện rủi ro hệ thống cao, tính thanh khoản thị trường thấp nên rủi ro của TPDN nói chung là cao.
Để kiểm tra tính xác thực của nhận định trên, chúng tôi đã tiếp xúc với 45 tổ chức đầu tư trong nhóm các nhà đầu tư được đánh giá là có nguồn lực tài chính khá bao gồm các CTCK và công ty tài chính có vốn điều lệ từ 300 tỷ trở lên, các công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư trong và ngoài nước hiện có quản lý các quỹ đầu tư,
các công ty bảo hiểm (Nội dung khảo sát và kết quả khảo sát xem Phụ lục).
Kết quả trong số 45 tổ chức đầu tư này, nhóm các CTCK và quỹ đầu tư có vốn điều lệ nhỏ hơn 500 tỷ gần như không đầu tư và hiện tại cũng quan tâm không nhiều vào TPDN, các doanh nghiệp cũng cho biết thêm, các CTCK ngoài hệ thống ngân hàng có vốn điều lệ dưới 1000 tỷ rất ít đầu tư vào TPDN. Nguyên nhân chính khiến các công ty này không đầu tư vào TPDN là sự kém hấp dẫn của thị trường này, tỉ suất sinh lợi không tương xứng với rủi ro cao, thanh khoản thấp. Với các công ty quản lý quỹ không có quản lý trực tiếp một quỹ đầu tư mà chủ yếu thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, nguồn vốn của các công ty này đa phần là ngắn hạn, phụ thuộc nhiều vào ý muốn chủ quan của nhà đầu tư nên họ cùng không quan tâm đến TPDN.
Trong số 45 tổ chức đầu tư khảo sát được, có 12 tổ chức hiện đang đầu tư vào TPDN (hoặc hiện đang qua tâm, có dự dịnh đầu tư vào TPDN trong thời gian tới). Điểm đáng chú ý là trong 12 tổ chức này có 10 công ty có vốn điều lệ trên 1000 tỷ và hai công ty quản lý quỹ đầu tư hiện đang quản lý các quỹ đầu tư với tổng vốn điều lệ các quỹ đã góp đến thời điểm 06/2010 trên 2000 tỷ cho mỗi công ty (vinafund và dragon capital). Có đến 30 tổ chức được khảo sát không đầu tư vào TPDN cùng những nhận định về thị trường nói chung của các công ty này cho phép đánh giá toàn cảnh thị trường TPDN Việt Nam hiện nay về phía nhà đầu tư thực sự chỉ là thị trường của những định chế tài chính lớn.
b.Những khó khăn chính của các định chế tài chính
Các định chế tài chính hiện tham gia đầu tư TPDN có xu hướng nắm giữ trái phiếu của các tổ chức này gần như thống nhất là nắm giữ đến đáo hạn với mục tiêu là thu nhập từ lãi suất coupon thu được, kể cả những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và khả năng thẩm định rất tốt, có uy tín như công ty tài chính dầu khí Việt Nam, công ty quản lý quỹ đầu tư Vinafund, các quỹ đầu tư của Dragon Capital ở Việt Nam,….
Đánh giá những khó khăn hiện tại, các trở ngại chính của các tổ chức này là: tính thanh khoản của thị trường thấp, khó khăn trong việc thẩm định rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp phát hành, hệ thống luật điều chỉnh còn chưa hoàn thiện, thiếu tính thống nhất và những biến động vĩ mô của nền kinh tế về lãi suất, lạm phát.
trên biểu đồ mạng nhện (Biểu đồ 5). Mô hình này dựa trên biểu đồ mạng nhện đánh giá tính thanh khoản tại website của hiệp hội trái phiếu Asian +3, tuy không có ý nghĩa nhiều về mặt định lượng, nhưng cách biểu diễn này cho phép chúng ta có một cái nhìn tổng quan về những khó khăn mà hiện tại các tổ chức đầu tư trong nước gặp phải khi đầu tư vào TPDN.
Theo mô hình này, vùng phía trong đường màu cam càng mở rộng thì khó khăn của các tổ chức đầu tư càng nhiều.
Biểu đồ 3.1. thống kê đánh giá của các tổ chức
(i) Khó khăn về tính thanh khoản của thị trường: mặc dù tính thanh khoản
thấp là một đặc trưng của thị trường TPDN, các nhà đầu tư một khi đã chấp nhận đầu tư vào TPDN nghĩa là đã tính toán đến yếu tố này. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay tính thanh khoản của TPDN đang ở mức khó chấp nhận đối với các nhà đầu tư. Thanh khoản của thị trường Việt Nam gần như bằng không. Khả năng bán lại một TPDN là rất khó khăn, thị trường Việt Nam hiện nay chưa có một trung tâm tập trung thông tin giao dịch thứ cấp TPDN trên OTC, trong khi đó thị trường lại thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Do đó, hoạt động mua bán thứ cấp TPDN hiện nay
1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00thanh khoản rủi ro vĩ mô luật điều chỉnh rủi ro vi mô vùngkhó khăn của tổ chức đầu tư
không phải không có nguồn cung và cầu mà là chưa có một “thị trường” để cung và cầu gặp nhau. Các định chế tài chính lớn với nguồn lực tài chính mạnh có đủ khả năng để chiu đựng thời gian giam vốn khá lâu vào TPDN, tuy nhiên, một thị trường thanh khoản gần như bằng không thực sự là một cản trở đối với tất cả các định chế tài chính kinh doanh tài chính để kiếm lời.
(ii) Hệ thống qui định của pháp luật: hệ thống luật điều chỉnh của Việt Nam
hiện nay còn chưa hoàn thiện, thiếu tính thống nhất giữa các cơ quan ban hành và thậm chí là giữa các qui định của cùng một cơ quan. Đây không chỉ là điểm tồn tại lớn của Việt Nam không chỉ đối với riêng TPDN hay thị trường tài chính mà là đối với rất nhiều lĩnh vực khác trong nền kinh tế.
(iii) Khó khăn trong công tác thẩm định tín dụng các nhà phát hành: khả
năng thẩm định tín dụng liên quan trực tiếp đến minh bạch thông tin của các nhà phát hành. Ở Việt Nam hiện nay, khả năng tiếp cận với nguồn thông tin của doanh nghiệp đối với một tổ chức tài chính phi ngân hàng là rất khó. Để cải thiện vấn đề này, các tổ chức tài chính thường kết hợp giữa phương pháp phân tích báo cáo tài chính với bảng các chỉ tiêu khác được soạn theo yêu cầu đầu tư của từng doanh nghiệp đầu tư. Tuy nhiên, đặt trong tình hình chung tính minh bạch thông tin hiện tại quá thấp, các định chế tài chính dù khá chuyên nghiệp với đội ngũ chuyên viên phân tích có chuyên môn cao thì sự lo ngại không đánh giá hết rủi ro tín dụng của nhà phát hành vẫn là một cản trở lớn khiến các tổ chức trở nên dè dặt và thận trọng khi đầu tư vào TPDN. Sự cố vỡ nợ của Vinashin một lần nữa khiến các doanh nghiệp phải đắn đo hơn nhiều trước những quyết định đầu tư.
(iv) Biến động vĩ mô của nền kinh tế: cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 có những ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế Việt Nam. Liên tiếp từ cuối năm 2009 đến nay lạm phát Việt Nam duy trì ở mức cao.
Biểu đồ 3.2. Chỉ số CPI các tháng năm 2009 và 2010
Trong năm 2010 lạm phát lên đến 11,75%, mặt bằng lãi suất vào khoảng trên dưới 10%. Bước sang đầu năm 2011, với chủ trương thắt chặt tiền tệ, kiểm soát lạm phát, ngân hàng nhà nước nâng lãi suất bình quân liên ngân hàng lên 14%, mặt bằng huy động lãi suất ngân hàng lên đến 20-22%, đường cong lãi suất đi ngang. Những yếu tố này không chỉ gây tác động đến các doanh nghiệp do sự lo ngại về môi trường kinh tế kém ổn định, ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng của trái phiếu nắm giữ mà còn tác động đến hoạt động đầu tư thông ảnh hưởng đến tổng thể tổ chức đầu tư. Kết thúc năm 2010, khá nhiều tổ chức đầu tư báo lỗ, trong đó đáng kể như quỹ VF4 lỗ ròng 133 tỷ, CTCK Kim Long lỗ 173 tỷ, CTCK Vina lỗ 128 tỷ,…Kết quả này một phần là do khả năng quản lý, đánh giá thị trường của các công ty này nhưng mặt khác, tác động của kinh tế vĩ mô đến các doanh nghiệp là không nhỏ.
Qua khảo sát, có thể thấy hiện nay các tổ chức đầu tư trong nước gặp khá nhiều khó khăn trong quá trình đầu tư. Khi được hỏi về những ý kiến của các tổ chức nhằm cải thiện môi trường đầu tư, đa số các tổ chức đều cho rằng, những yêu cầu cấp bách hiện nay là phải có một hệ thống luật với các điều khoản thoáng hơn, thống nhất hơn và đi sát hơn với các tổ chức đầu tư đồng thời cần minh bạch thông tin về giá cả mua bán trái phiếu hiện nay trên thị trường, một số tổ chức đầu tư cố gắng minh bạch thông tin về giá cả những trái phiếu mình đang nắm giữ, tuy nhiên, nỗ lực của một vài tổ chức riêng lẻ khó đem lại một kết quả tốt.
-1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 C P I (% ) Thời gian (tháng) 2009 2010