1.3.1. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là tỡnh trạng bất ổn gắn với việc ước tớnh lợi tức tương lai của tài sản, hay lợi tức tương lai của vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp khụng sử dụng nợ, và là nhõn tố quan trong xỏc định cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh biến động từ ngành này sang ngành khỏc và giữa cỏc doannh nghiệp trong cựng một ngành. Nú cũng cú thể thay đổi theo thời gian.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào cỏc nhõn tố sau: 1. Biến động cầu
3. Biến động giỏ đầu vào
4. Khả năng điều chỉnh giỏ bỏn sản phẩm vỡ những thay đổi trong giỏ đầu vào 5. Đỏn bẩy hoạt động hay mức độ chi phớ cố định được sử dụng
Đũn bẩy hoạt động chỉ mức độ mà một doanh nghiệp sử dụng chi phớ cố ddingj trong quỏ trỡnh sản xuất.
• Đũn bẩy hoạt động cao hàm ý rằng một sự thay đổi tương đối nhỏ trong doanh số sẽ dẫn đến thay đổi lớn trong thu nhập hoạt động
• Mức độ đũn bẩy hoạt động của một doanh nghiệp càng cao thỡ điểm hũa vốn cú xu hương càng cao. Điểm hũa vốn là mức doanh số mà ở đú tổng chi phớ bằng tổng doanh thu, bởi vậy lợi nhuận bằng khụng. Điểm hũa vốn được xỏc định bằng cỏch lấy chi phớ cố định chia cho chờnh lệch giữa giỏ bỏn và chi phớ biến đổi trờn một đơn vị sản phẩm.
• Mức độ đũn bẩy hoạt động càng cao thỡ rủi ro kinh doanh càng cao (cỏc nhõn tố khỏc khụng đổi)
• Cụng nghệ sản xuất hạn chế việc kiểm soỏt về mức độ chi phớ cố định và đũn bẩy hoạt động. Tuy nhiờn, cỏc doanh nghiệp cú sự kiểm soỏt nào đú với kiểu quỏ trỡnh sản xuất lựa chọn và bởi vậy, cỏc quyết định lập ngõn sỏch vốn của doanh nghiệp sẽ cú ảnh hưởng tới đũn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh.
1.3.2. Khoản khấu trừ thuế (lỏ chắn thuế)
Khấu trừ thuế ở đõy cú thể được hiểu là việc giảm bớt gỏnh nặng về thuế của doanh nghiệp trong trường hợp doanh nghiệp cú vay nợ. Trờn thực tế, cỏc doanh nghiệp sẽ tớch cực đi vay nợ hơn khi lói suất cho vay trờn thị trường thấp và thuế thu nhập doanh
doanh nghiệp được khấu trừ khoản thuế thu nhập doanh nghiệp vỡ lói vay bị loại ra khỏi thu nhập của doanh nghiệp trước khi tớnh thuế. Do đú, doanh nghiệp tạo ra được lỏ chắn thuế. Nếu thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thỡ lợi ớch doanh nghiệp thu được từ sử dụng lỏ chắn thuế càng lớn. Tuy nhiờn, nếu doanh nghiệp đi vay quỏ nhiều để trỏnh phải trả nhiều thuế thu nhập doanh nghiệp thỡ sẽ làm biến động mạnh cấu trỳc vốn doanh nghiệp. Lỳc này, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với một loạt cỏc vấn đề từ rủi ro vỡ nợ, rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toỏn. Việc sử dụng nợ để làm lỏ chắn thuế luụn là con dao 2 lưỡi trong hoạt động của doanh nghiệp.
1.3.3. Sự linh hoạt về tài chớnh
Sự linh hoạt về mặt tài chớnh là khả năng huy động vốn với những điều khoản hợp lý. Điều này cú nghĩa là trong điều kiện thị trường cho vay với những điều khoản dễ dàng hơn với doanh nghiệp như lói suất thấp, cỏc qui định tớn dụng nới lỏng, hỗ trợ về tớn dụng thỡ doanh nghiệp sẽ cú xu hương đi vay nhiều hơn và do đú làm gia tăng tỷ trọng nợ trong cấu trỳc vốn doanh nghiệp. Sự linh hoạt về tài chớnh cú thể thấy rừ nhất trong cỏc giai đoạn thị trường phỏt triển nở rộ và giai đoạn thị trường đang trong quỏ trỡnh hồi phục sau khủng hoảng. Việc nới lỏng cỏc điều kiện cho vay trong cỏc giai đoạn này sẽ tạo ra sự tăng trưởng nhanh trong ngắn hạn do nguồn vốn được quay vũng với tốc độ cao nhưng luụn tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ của cỏc doanh nghiệp một khi thị trường cú biến động xấu ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh.
1.3.4. Cỏc ưu tiờn trong chớnh sỏch quản trị
Lý thuyết trật tự phõn hạng cho rằng cú thể khụng cú một cấu trỳc vốn mục tiờu riờng và hàm ý rằng cỏc doanh nghiệp thớch tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ hơn. Cỏc giỏm đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để trỏnh việc bỏn cổ phần thường ra bờn ngoài trong khi trỏnh cỏc thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải cú sự tài trợ từ bờn ngoài,
cỏc chứng khoỏn an toàn nhất cần được phỏt hành trước, cụ thể: nợ thường là chứng khoỏn đầu tiờn được phỏt hành và vốn cổ phần bỏn ra bờn ngoài là giải phỏp cuối cựng. Ưu tiờn cho tài trợ nội bộ dựa trờn ước muốn trỏnh cỏc biện phỏp kỷ luật và giỏm sỏt sẽ xảy ra khi bỏn chứng khoỏn mới ra cụng chỳng.
1.3.5. Cỏc nhõn tố khỏc:
a. Cỏc tiờu chuẩn ngành:
Cấu trỳc vốn giữa cỏc ngành cụng nghiệp khỏc nhau rất nhiều. Cỏc nhà phõn tớch tài chớnh, cỏc Ngõn Hàng đầu tư, cỏc cơ quan xếp hạng trỏi phiếu, cỏc nhà đầu tư cổ phần thường và cỏc Ngõn Hàng thương mại thường so sỏnh rủi ro tài chớnh của doanh nghiệp, đo lường bởi cỏc tỷ số khả năng thanh toỏn lói vay, khả năng thanh toỏn chi phớ tài chớnh cố định và tỷ lệ đũn bẩy với cỏc tiờu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động.
Túm lại cỏc nghiờn cứu về tỏc động của ngành hoạt động đối với cấu trỳc vốn thường đi tới kết luận là cú một cấu trỳc vốn tối ưu cho cỏc doanh nghiệp cỏ thể.
b. Cỏc vấn đề về đạo đức:
Tỏc động của việc mua lại, sỏp nhập hay thõu túm bằng vốn vay đối với cổ đụng cú đặt ra cỏc vấn đề đạo đức quan trọng. Cỏc quyền lợi cú tớnh cạnh tranh của cổ đụng sẽ được giải quyết như thế nào trong cỏc mua lại bằng vốn vay và trong cỏc giao dịch tài chớnh quan trọng khỏc? Tuy nhiờn, cỏc cõu hỏi này ớt khi cú được cõu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xột khi thảo luận về tớnh đạo đức của cỏc mua lại bằng vốn vay :
• Cú phải việc duy trỡ số lượng nhõn viờn và cỏc cơ sở hoạt động khụng hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với cỏc doanh nghiệp khỏc vỡ lợi ớch lõu dài của nhõn viờn hay khụng?
• Trong cỏc giao dịch mua lại bằng vốn vay, cỏc trỏi chủ cú thực sự bị thiệt hại khi tớnh đến cỏc điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lỳc họ mua trỏi phiếu với mối liờn hệ giữa lợi tức trỏi phiếu và thỏa hiệp bảo vệ khụng?
c. Cỏc đũi hỏi của người cho vay và cỏc cơ quan xếp hạng tớn dụng:
Cỏc đũi hỏi này thường định ra cỏc giới hạn cho việc chọn lựa cấu trỳc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tớn dụng hay duy trỡ xếp hạng của trỏi phiếu hoặc cổ phần ưu đói.
d. Cỏc hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trỳc vốn:
Quyết định cấu trỳc vốn là một trong những quyết định trọng tõm quan trọng mà cỏc giỏm đốc tài chớnh phải quan tõm.
Trước hết, hầu như chắc chắn rằng cỏc thay đổi trong cấu trỳc vốn sẽ đưa đến cỏc thay đổi trong giỏ trị thị trường của doanh nghiệp.
Thứ hai, lợi ớch của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giỏ trị doanh nghiệp gia tăng, ớt nhất là đến điểm mà chi phớ đại lý và chi phớ phỏ sản gia tăng làm bự trừ lợi thế về thuế của nợ.
Thứ ba, cấu trỳc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi cỏc giỏm đốc thực hiện cỏc thay đổi thể hiện trong cấu trỳc vốn của doanh nghiệp, cỏc hành động này sẽ chuyển cỏc thụng tin quan trọng đến cỏc nhà đầu tư.
e. Tỏc động của tớn hiệu:
Khi doanh nghiệp phỏt hành chứng khoỏn mới, sự kiện này cú thể được coi là đang cung cấp một tớn hiệu cho thị trường tài chớnh về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay cỏc hoạt động tương lai do cỏc Giỏm đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tớn hiệu
do cỏc thay đổi cấu trỳc vốn cung cấp là đỏng tin cậy vỡ nếu cỏc dũng tiền tương lai khụng xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phớ phỏ sản cú thể cú. Núi chung, cỏc nghiờn cứu về thay đổi cấu trỳc vốn đều cho rằng cỏc cung ứng chứng khoỏn mới đưa tới cỏc đỏp ứng giỏ chứng khoỏn giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới cỏc lợi nhuận được cụng bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Cỏc hành động làm tăng đũn bẩy tài chớnh thường gắn với thu nhập cổ phần dương và cỏc hành động làm giảm đũn bẩy tài chớnh gắn với thu nhập cổ phần õm. Vỡ vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trỳc vốn, doanh nghiệp phải chỳ ý đến tớn hiệu cú thể cú về cỏc viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như cỏc dự định của cỏc giỏm đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
1.4. Cấu trỳc vốn tối ưu.
1.4.1. Cấu trỳc vốn tối ưu và cấu trỳc vốn hợp lý:Cấu trỳc vốn tối ưu: Cấu trỳc vốn tối ưu:
Một trong những vấn đề làm đau đầu cỏc nhà quản trị tài chớnh doanh nghiệp là xõy dựng cấu trỳc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiờu, vay ngõn hàng bao nhiờu để cú thể tối đa húa giỏ trị doanh nghiệp, hay cũn gọi là xõy dựng cấu trỳc vốn tối ưu. Đõy là một vấn đề khỏ thỳ vị cả trong nghiờn cứu lý luận lẫn ỏp dụng trong thực tiễn.
Một cấu trỳc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trỳc vốn trong đú chi phớ sử dụng vốn bỡnh quõn nhỏ nhất và giỏ trị doanh nghiệp đạt lớn nhất hay giỏ trị cổ phiếu là lớn nhất.
Vấn đề của cấu trỳc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lỏ chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lói suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đỏnh sau lói vay). Một cỏch đơn giản ta cú thể hỡnh dung là giỏ trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giỏ trị của doanh nghiệp khụng vay nợ cộng với hiện giỏ của lỏ chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thỡ hiện giỏ của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhõn với nợ vay.
Mặt trỏi của vay nợ là vay càng nhiều nợ thỡ sẽ xuất hiện chi phớ khỏnh kiệt tài chớnh và “một lỳc nào đú” hiện giỏ của chi phớ khỏnh kiệt tài chớnh sẽ làm triệt tiờu hiện giỏ của của lỏ chắn thuế từ nợ vay (PV của tấm chắn thuế).
Một điều kiện nữa của cấu trỳc vốn tối ưu là cũn phải xem xột đến tỡnh hỡnh kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lói vay phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp cú thể tận dụng được đũn cõn nợ. Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trỳc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một lỳc nào đú” mà chi phớ sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đó thoả món cho doanh nghiệp tận dụng được đũn cõn nợ. Điều này cú cơ sở là vỡ khi thành lập doanh nghiệp với một qui mụ nhất định ta đó phải dự tớnh doanh thu, chi phớ và nhu cầu vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xỏc định vốn vay bao nhiờu và vốn cổ phần bao nhiờu để tối ưu hoỏ giỏ trị doanh nghiệp.
Núi túm lại, mục tiờu của việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu là:
1. Tối đa húa giỏ cổ phiếu của doanh nghiệp (hay giỏ trị doanh nghiệp) 2. Tối thiểu húa chi phớ vốn của doanh nghiệp.
Thụng thường, cỏc nhà kinh tế thường hay quan tõm đến cấu trỳc vốn tối ưu và xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu.
Theo như định nghĩa ở trờn, cấu trỳc vốn tối ưu là cấu trỳc vốn mà ở đú doanh nghiệp đạt được chi phớ vốn thấp nhất và cú được giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cố phiếu là cao nhất. Như vậy, theo định nghĩa này, việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ gặp rất nhiều khú khăn nếu khụng muốn núi là khụng tưởng bởi việc xỏc định cấu trỳc vụn tối ưu là việc đỏnh đối giữa rủi ro và lợi tức đạt được của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp muốn đạt được giỏ trị tối ưu, thỡ lỳc đú những rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải cũng là tối đa. Một doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro như vậy chắc chắn sẽ khụng phải là lựa chọn ưu tiờn của cỏc nhà đầu tư cho dự giỏ trị doanh nghiệp đú cú cao thế nào đi nữa. Hệ quả là, đa số cỏc nhà đầu tư sẽ cú xu hướng đỏnh giỏ thấp doanh nghiệp đang gặp nhiều rủi ro. Việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu của doanh nghiệp với mục tiờu tối đa húa giỏ trị cổ phiếu đến lỳc này sẽ khụng cũn giỏ trị.
Ở khớa cạnh khỏc, việc xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu là để tối thiểu húa chi phớ. Nhưng tối thiểu húa chi phớ cũng để nhắm đến mục đớch khỏc, đú là gia tăng tối đa lợi nhuận đạt được. Tuy nhiờn, một khi doanh nghiệp đi vay quỏ nhiều và chịu sức ộp của khoản nợ vay khổng lồ, thỡ sức ộp của việc tạo ra lợi tức kỡ vọng đủ bự đắp và tối đa lợi nhuận cũng là thỏch thức khụng nhỏ với doanh nghiệp. Ban quản trị doanh nghiệp lỳc này do chịu sức ộp lớn về việc tạo ra nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp sẽ dễ dàng dẫn đến những sai lầm trong quản trị, đồng thời đẩy cụng ty vào trong tỡnh trạng rủi ro cao, việc đạt được lợi nhuận vỡ thế cũng sẽ trở nờn khú khăn và mong manh hơn. Như vậy, ý nghĩa ban đầu của xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu là “tối thiểu húa chi phớ vốn” để tối đa lợi nhuận cũng sẽ khú cú thể thực hiện được. Một cấu trỳc vốn tối ưu lỳc đầu đưa ra là để tổi thiểu húa chi phớ và tối đa húa giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cổ phiếu về sau sẽ lại gõy ra tỏc dụng ngược chiều như phõn tớch ở trờn liệu cú cũn là một “cấu trỳc vốn tối ưu nữa khụng”.
Cú thể thấy thuật ngữ “cấu trỳc vốn tối ưu” ở trờn cũn nhiều vấn đề phải thảo luận và cần nhiều thời gian để giải quyết triệt để. Doanh nghiệp lại khụng cú thừa thời gian như thế, việc phải duy trỡ hoạt động cũng như tạo ra lợi nhuận sẽ khụng cho cỏc nhà quản trị doanh nghiệp cơ hội để quan tõm tới “cấu trỳc vốn tối ưu”. Tuy nhiờn, cấu trỳc vốn luụn là một phần vụ cựng quan trọng trong sự phỏt triển của doanh nghiệp. Do đú, chỳng ta cần đưa ra một thuật ngữ khỏc ngoài thuật ngữ “cấu trỳc vốn tối ưu”, đú là ” Cấu trỳc vốn hợp lý”.
Cấu trỳc vốn hợp lý
“Cấu trỳc vốn hợp lý” là gỡ? Và nú cú những gỡ khỏc biệt so với “cấu trỳc vốn tối ưu”?
Chỳng ta cú thể định nghĩa “cấu trỳc vốn hợp lý” như sau: cấu trỳc vốn hợp lý của một doanh nghiệp là cấu trỳc vốn mà ở đú doanh nghiệp đạt được chi phớ vốn thấp hơn chi phớ vốn hiện tại và cú giỏ trị doanh nghiệp cao hơn giỏ trị doanh nghiệp hiện tại hoặc doanh nghiệp đạt được những mục tiờu trong chớnh sỏch phỏt triển của mỡnh. Định nghĩa “cấu trỳc vốn hợp lý” cú thể khỏi quỏt bao gồm 2 ý cơ bản riờng rẽ như sau:
1. Tạo ra chi phớ vốn thấp hơn chi phớ vốn hiện tại và tạo ra giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cố phiếu cao hơn giỏ trị doanh nghiệp hay giỏ trị cổ phiếu hiện tại: Việc xỏc định cấu trỳc vốn như vậy sẽ giỳp ban quản trị chịu ớt sức ộp về quản trị doanh