Nếu như hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ là kênh huy động chỉ được áp dụng cho các công ty cổ phần thì hoạt động chào bán trái phiếu lại là kênh huy động vốn cho tất cả các DN như: công ty cổ phần, công ty nhà nước trong thời gian chuyển đổi thành công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần theo quy định của Luật doanh nghiệp và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên phạm vi lãnh thổ nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam; hoặc trong trường hợp phát hành trái phiếu bổ sung vốn tự có của các tổ chức tín dụng thuộc sở hữu Nhà nước hoặc phát hành trái phiếu của DN được Chính phủ bảo lãnh. Với phạm vi chủ thể phát hành mở rộng như vậy thì đây là kênh huy động vốn hữu hiệu và thực tế trong thời gian qua thị trường này khá sôi động.
Vào năm 1994, một số DNNN thuộc ngành điện, xi măng đã được Bộ Tài chính cho phép phát hành trái phiếu DNNN. Và cũng kể từ đây các DN bắt đầu làm quen với phương thức huy động vốn mới nhưng chủ yếu trong phạm vi hẹp và chưa phổ biến. Nhiều DN không đáp ứng yêu cầu vay vốn qua ngân hàng đã tìm được phương thức huy động vốn linh hoạt và chủ động hơn. Hoạt động này khi đó chịu sự điều chỉnh của Nghị định 120/1994/NĐ-CP ngày 18/9/1994 của Chính phủ ban hành quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu của DNNN. Nhưng Nghị định này tồn tại nhiều bất cập, không phù hợp với thực tế. Ví dụ như quy định về phương thức phát hành trực tiếp tại DN, chủ thể phát hành này chỉ giới hạn cho những DNNN...
Trong khi đó, có nhiều DN có nhu cầu phát hành trái phiếu để huy động vốn vay nhằm mở rộng hoạt động sản xuất, nhưng kết quả của các đợt phát hành chưa cao và chưa thực sự trở thành một kênh huy động vốn tiên tiến cho DN. Ngày 19/5/2006, Chính phủ đã ban hành Nghị định
52/2006/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp tạo cơ sở pháp lý chung cho các DN phát hành trái phiếu riêng lẻ để tăng vốn.
* Đối tượng chào bán trái phiếu riêng lẻ
Theo Điều 1 Nghị định 52/2006/NĐ- CP ngày 19/05/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Các công ty cổ phần, công ty nhà nước trong thời gian chuyển đổi thành công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần, doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, các hoạt động phát hành trái phiếu bổ sung vốn tự có của tổ chức tín dụng thuộc sở hữu nhà nước lànhững chủ thể được phát hành trái phiếu riêng lẻ để huy động vốn. Đối tượng phát hành trái phiếu theo Nghị định 52/2006/NĐ-CP mở rộng hơn, không có sự phân biệt giữa DNNN và những doanh nghiệp khác như Nghị định 120/1994/NĐ-CP trước đây.
* Đối tượng mua trái phiếu doanh nghiệp
Các tổ chức, cá nhân Việt Nam, người Việt Nam định cư ở nước ngoài, tổ chức, cá nhân nước ngoài được mua trái phiếu doanh nghiệp với số lượng không hạn chế. Quy định này thể hiện sự thống nhất với Quyết định 238/2005/QĐ-TTg và hiện nay là Quyết định 55/2009/QĐ – TTg của Thủ tướng Chính phủ là không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu đang lưu hành của tổ chức chào bán. Trái phiếu là loại chứng khoán nợ, người sở hữu trái phiếu không được quyền tham gia bộ máy quản lý DN. Việc sở hữu trái phiếu không ảnh hưởng cơ cấu tổ chức, quyền quản trị DN. Do đó, pháp luật không hạn chế việc sở hữu trái phiếu của nhà đầu tư nước ngoài.
* Điều kiện chào bán trái phiếu
Điều kiện để DN chào bán trái phiếu riêng lẻ hiện nay thuận lợi hơn so với quy định của Nghị định 120/1994/NĐ-CP và điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng theo Luật chứng khoán 2006. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu khi có đủ các điều kiện sau: thuộc loại hình công ty cổ phần, công
ty nhà nước trong thời gian chuyển đổi thành công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần theo quy định của Luật doanh nghiệp và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên phạm vi lãnh thổ nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam; hoặc trong trường hợp phát hành trái phiếu bổ sung của các tổ chức tín dụng thuộc sở hữu Nhà nước hoặc phát hành trái phiếu của DN được Chính phủ bảo lãnh. Ngoài ra, DN cần có thời gian hoạt động tối thiểu là 01 năm kể từ ngày DN chính thức đi vào hoạt động, có báo cáo tài chính của năm liền kề trước năm phát hành được kiểm toán, kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh năm liền kề năm phát hành phải có lãi và có phương án phát hành trái phiếu được tổ chức, cá nhân có thẩm quyền thông qua.
Nghị định 52/2006/NĐ-CP không yêu cầu DN phải đạt một tỷ lệ vốn tối thiểu để tham gia chào bán trái phiếu riêng lẻ. Trong khi đó, khoản 2 Điều 12 Luật chứng khoán 2006 quy định DN phải có mức vốn điều lệ tối thiểu là mười tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán được chào bán trái phiếu ra công chúng.
Nhiều đơn vị sản xuất kinh doanh nhận định điều kiện chào bán trái phiếu theo Nghị định 52/2006/NĐ-CP thuận lợi cho họ tận dụng giải pháp này để tăng vốn vay. Năm 2006, tổng khối lượng trái phiếu phát hành là 66.377 tỷ đồng, trong đó trái phiếu doanh nghiệp chiếm khoảng 8.060 tỷ đồng, trái phiếu Chính phủ vẫn chiếm tỷ lệ cao 55.817 tỷ đồng, còn lại là trái phiếu chính quyền địa phương. Đến năm 2008 lác đác 2 - 3 DN phát hành trái phiếu thì năm 2009 đã có 15 đợt các DN phát hành trái phiếu với tổng giá trị xấp xỉ 20.000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần. Năm 2009 được coi là năm bùng nổ và thành công của trái phiếu doanh nghiệp về khối lượng. Đáng kể nhất trong năm 2009 về phát hành trái phiếu thành công là EVN, Vinacomin và Vinasteel... Bên cạnh đó các DN như KCB cũng được đánh giá là đã thắng lớn với 4 lần phát hành đạt tổng giá trị 1.600 tỷ đồng. Vincom đã phát
hành thành công trái phiếu chuyển đổi quốc tế mệnh giá 1 tỷ đồng/ trái phiếu với tổng trị giá lên đến 100 triệu USD trên thị trường Singapore [31, tr.2,5]. Sự kiện Vincom phát hành trái phiếu còn khiến dư luận và giới chuyên môn kết luận là các nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm. Qua đây cho thấy, các quy định về điều kiện phát hành trái phiếu trong khung pháp lý đã 'mở' hết sức thoáng. Song dù đã linh động với sản phẩm mới này nhưng thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam còn hạn chế và không phải bất cứ DN nào cũng làm được. Điều này thể hiện hơn 1 năm qua, chỉ có chưa đến 10 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp thành công. Rất nhiều DN dù muốn vẫn chưa thể tiếp cận được với hình thức này. Những DN phát hành thành công từ trước đến nay đều là các công ty quy mô tương đối lớn và lớn như: EVN, Vinacomin, Vinaconex, Tổng công ty Sông Đà... Những DN đã từng phát hành trái phiếu chuyển đổi cũng có quy mô lớn như: ACB, VCB... Nói cách khác, thị trường trái phiếu DN hầu như vắng bóng các DN nhỏ trong khi đây là các đối tượng rất khát vốn và chiếm số lượng lớn (500.000 DN vào năm 2010). Đây là thực tế đã tồn tại từ vài năm nay và hiện vẫn chưa có nhiều cải thiện [31, tr.2,5].
Thêm vào đó, điều kiện chào bán trái phiếu của công ty cổ phần có một số điểm cần lưu ý. Khoản 2 Điều 88 Luật doanh nghiệp 2005 quy định công ty phần không được quyền phát hành trái phiếu trong hai trường hợp sau:
1. Không thanh toán đủ gốc và lãi trái phiếu đã phát hành hoặc không thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong ba năm liên tiếp;
2. Tỷ suất lợi nhuận sau thuế bình quân của ba năm liên tiếp trước đó không cao hơn mức lãi suất dự kiến trả cho trái phiếu định phát hành.
Công ty cổ phần là loại hình DN thành lập và hoạt động theo Luật doanh nghiệp 2005. Nghị định 52/2006/NĐ-CP là văn bản điều chỉnh hoạt
động phát hành trái phiếu riêng lẻ của công ty cổ phần. Do đó, công ty cổ phần phải tuân thủ những điều kiện phát hành theo Điều 17 Nghị định 52/2006/NĐ-CP và Luật doanh nghiệp 2005. Tuy nhiên, hai văn bản này lại có sự quy định không thống nhất với nhau về điều kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty cổ phần.
Đây là một khó khăn trong việc xác định điều kiện phát hành trái phiếu của công ty cổ phần. Điều kiện theo Nghị định 52/2006/NĐ-CP có tính khả thi và thuận lợi hơn cho công ty cổ phần chào bán trái phiếu riêng lẻ. Tuy nhiên, cũng không thể bỏ qua quy định của Luật doanh nghiệp. Bởi đây là văn bản điều chỉnh tổ chức, hoạt động của công ty cổ phần, có hiệu lực pháp lý cao.
* Phương thức chào bán trái phiếu riêng lẻ
Tại chương IV Nghị định 52/2006/NĐ-CP quy định ba phương thức chào bán trái phiếu riêng lẻ, đó là bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đấu thầu trái phiếu. Đây là những phương thức phát hành qua trung gian. Hình thức bán trực tiếp tại DN theo Nghị định 120/1994/NĐ-CP đã bị xoá bỏ. Nghị định 52/2006/NĐ-CP không quy định mức phí hoa hồng đại lý, bảo lãnh phát hành tối đa là 0,25% tổng giá trị trái phiếu phát hành như trước đây. Giá trị mỗi đơn vị vốn huy động được cao hay thấp do DN quyết định từ việc đưa ra mức lãi suất và chi phí trung gian. Mức phí này được hạch toán vào chi phí phát hành, chi phí kinh doanh hoặc giá trị của dự án, công trình.
Tổ chức nhận bảo lãnh, đại lý hay tổ chức nhận uỷ quyền tổ chức đấu thầu trái phiếu phải là những công ty chứng khoán hay những định chế tài chính khác theo quy định của pháp luật. Đây là quy định thể hiện sự chặt chẽ của pháp luật nhằm bảo đảm an toàn cho hệ thống tài chính và bảo vệ quyền
lợi cho nhà đầu tư. Các tổ chức này là những chủ thể có tiềm lực tài chính, trình độ chuyên môn sẽ bảo đảm thành công cho đợt chào bán.
* Các quy định về trái phiếu doanh nghiệp
Trái phiếu được phát hành dưới dạng chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bằng đồng Việt Nam với mệnh giá tối thiểu là 100.000 đồng. Lãi suất trái phiếu có thể là lãi suất cố định hoặc lãi suất thả nổi trên thị trường. Trái phiếu được tự do chuyển nhượng, tặng cho, để lại thừa kế, hoặc sử dụng để chiết khấu, thế chấp, cầm cố trong quan hệ tín dụng nhưng không được thay thế tiền trong lưu thông.
Nghị định 52/2006/NĐ-CP quy định rõ ràng về các loại trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu không chuyển đổi. Chỉ công ty cổ phần mới có quyền phát hành trái phiếu chuyển đổi trong đó ghi rõ thời hạn, tỷ lệ chuyển đổi tại thời điểm phát hành. Quy định này phù hợp với Điều 88 Luật doanh nghiệp 2005 công ty cổ phần có quyền phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi và các loại trái phiếu khác theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty. Thực tế phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian qua cho thấy vẫn còn sự bao cấp, việc huy động vốn nợ của DN chủ yếu vẫn thực hiện thông qua kênh chính là TPCP. Quy trình này vừa phức tạp lại tốn kém cả về thời gian, chi phí, trong khi nhiều DN lớn, có uy tín có thể tự mình huy động vốn từ nguồn này. Ngoài ra, lãi suất của trái phiếu Chính phủ còn tương đối cao cũng làm chi phí vốn của DN phát hành cao và gây khó khăn cho DN để phát hành thành công bởi lãi suất trái phiếu DN thường dựa trên lãi suất trái phiếu Chính phủ cộng với một tỷ lệ lãi suất lề để thu hút nhà đầu tư (vì độ rủi ro của trái phiếu DN lớn hơn còn độ rủi ro của trái phiếu Chính phủ rất thấp, thậm chí bằng 0).
Đó là chưa kể đến quy định về lãi suất trái phiếu vẫn còn có sự chưa phù hợp, chưa hoàn toàn được xác định bởi thị trường, làm ảnh hưởng đến
kết quả huy động vốn, nhất là khi thị trường có biến động. Cụ thể, theo quy định tại Nghị định 141/2003/NĐ-CP, lãi suất phát hành đối với trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình Trung ương, trái phiếu đầu tư, trái phiếu ngoại tệ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành; trường hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành theo kết quả đấu thầu. Đây là một phần lý do dẫn tới nhiều đợt phát hành trái phiếu Chính phủ thời gian qua không thành công (từ tháng 3 đến tháng 10/2008 có liên tục gần 30 đợt phát hành trái phiếu chính phủ không thành công) [31, tr.2,5], nói cách khác trái phiếu Chính phủ chưa trở thành nguồn cung ổn định, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài chính khác. Bên cạnh đó, theo Luật Thuế thu nhập cá nhân, thu nhập từ tiền gửi tiết kiệm, thu nhập từ lãi trái phiếu Chính phủ không bị đánh thuế, nhưng đối với thu nhập từ chuyển nhượng trái phiếu khác thì phải chịu 20% trên chênh lệch giữa giá bán và giá mua hoặc 0,1% trên giá trị bán. Như vậy, vô hình chung, chính sách thuế thu nhập chứng khoán đã đánh đồng trái phiếu như cổ phiếu, trong khi thu nhập từ trái phiếu luôn mang tính ổn định và thấp hơn so với thu nhập từ cổ phiếu, do đó không khuyến khích các nhà đầu tư chọn mua trái phiếu doanh nghiệp.
Theo đánh giá của nhiều chuyên gia, sở dĩ hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự như mong đợi là do những nguyên nhân cơ bản sau:
- Thứ nhất, xuất phát từ thuộc tính của trái phiếu như tính thanh khoản kém, yếu tố rủi ro thanh toán cao hơn so với trái phiếu Chính phủ.
- Thứ hai, xuất phát từ bản thân doanh nghiệp. Cụ thể là uy tín của doanh nghiệp Việt Nam được đánh giá là chưa cải thiện nhiều, chưa tạo được độ tin cậy cho các nhà đầu tư. Trong khi đó, các tổ chức xếp hạng tín
dụng chuyên nghiệp lại chưa có nhiều. Trung tâm Thông tin tín dụng thuộc Ngân hàng nhà nước cũng đã thực hiện nghiệp vụ xếp hạng tín dụng DN và xếp hạng tín dụng DN trên TTCK. Tuy nhiên, những xếp hạng này cũng chỉ có tính chất tạm thời. Đây là lý do vì sao mà chỉ các DN lớn mới phát hành thành công. Ngoài ra, một số DN dù muốn phát hành nhưng còn e ngại chuyện minh bạch.
- Thứ ba, về phía nhà đầu tư, hiện nay các nhà đầu tư mới chỉ quan tâm tới các kênh đầu tư phổ biến như gửi tiết kiệm, kênh cổ phiếu, kênh vàng, ngoại tệ mà chưa quan tâm tới trái phiếu doanh nghiệp, bởi lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp chưa đủ hấp dẫn.
- Thứ tư, về phía Nhà nước còn nhiều chính sách và quy định bất cập.