V BE = BA DB (1.1) Trong đĩ:
t,AP )( t,F P)APt t
t 1 t 1 EVA EVA V CI 1 WACC 1 WACC ∞ ∞ = = = + + + + ∑ ∑ (2.8)
Như vậy, giá trị của doanh nghiệp theo mơ hình này là tổng của ba thành phần: (i) Vốn đầu tư cho các tài sản hiện hữu, bao gồm giá trị sổ sách của nợ vay và vốn chủ sở hữu (CIBAP -Capital investedB BAssets in placeB) ; (ii) Giá trị hiện tại của EVA
được tạo ra bởi những tài sản này, và (iii) Giá trị hiện tại của EVA được tạo ra bởi những dự án đầu tư trong tương lai (EVABt,Future projectsB).
2.3.2. Mơ hình EP
Mặc dù cùng chia sẽ ý tưởng căn bản của các mơ hình thu nhập vượt trội là giá trị doanh nghiệp được tạo ra do đạt được thu nhập vượt trội trong đầu tư, nhưng mơ hình lợi nhuận kinh tế (EP) tính tốn thu nhập vượt trội theo một cách thức khác biệt so với mơ hình EVA.
Trong mơ hình EP, thu nhập vượt trội được định nghĩa theo quan điểm của các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu, nghĩa là dựa trên cơ sở của chi phí vốn chủ sở hữu và lợi nhuận rịng , thay vì dựa trên chi phí vốn và lợi nhuận trước thuế và lãi như
mơ hình EVA.
EP = NI – kBeB*BVE (2.9)
Trong đĩ:
NI : Lợi nhuận rịng
kBeB : Chi phí vốn chủ sở hữu
BVE : (Book value of equity) Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Lúc này, giá trị vốn chủ sở hữu xác định theo mơ hình EP cho bởi:
( t )E 0 t E 0 t t 1 e EP V BVE 1 k ∞ = = + + ∑ (2.10) 2.3.3. Mơ hình CFROI
Cĩ hai sự khác biệt cĩ ý nghĩa trong mơ hình dịng lưu kim thu nhập trên vốn
đầu tư (CFROI) so với hai mơ hình EP và EVA. Một là việc tính tốn thu nhập kiếm được từđầu tư khơng dựa vào thu nhập kế tốn, mà dựa vào dịng lưu kim sau thuế. Hai là cả thu nhập và chi phí vốn đều được tính tốn theo giá trị thực chứ
khơng phải giá trị danh nghĩa.
2.4. MƠ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI HIỆU CHỈNH (APV)
Trong mơ hình này, chúng ta tách những tác động lên giá trị của nguồn tài trợ nợ vay ra khỏi giá trị của những tài sản của doanh nghiệp. Nếu như các cách tiếp cận truyền thống thể hiện những tác động của nguồn tài trợ nợ vay trong tỷ suất chiết khấu, thì mơ hình APV lại cố gắng ước lượng giá trị kỳ vọng của những lợi ích hoặc phí tổn do nợ vay tạo ra một cách tách biệt so với giá trị của những tài sản hoạt động. Theo mơ hình này, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp khi khơng vay nợ + giá trị
hiện tại của lá chắn thuế kỳ vọng của nợ vay – Chi phí phá sản kỳ vọng Như vậy, để áp dụng mơ hình này, trước hết ta cần ước lượng giá trị của doanh nghiệp khi khơng vay nợ bằng cách chiết khấu dịng lưu kim tự do của doanh nghiệp (FCFF) ở mức tỷ suất chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp khơng vay nợ. Xét trường hợp dịng lưu kim tự do của doanh nghiệp tăng trưởng với một tốc độ khơng đổi kéo dài mãi mãiTPF
39FPT FPT , ta cĩ: ( ) 0 UF u FCFF 1 g V k g + = − (2.11) Trong đĩ: P 39 P
Trong trRường hợp tổng quát hơn, Rchúng ta cĩ thể cĩ những giảđịnh thích hợp về dạng thức tăng trưởng của FCFF.
VBUFB : (Value of unlevered firm) Giá trị của doanh nghiệp khi khơng vay nợ FCFFB0B : Lưu kim tự do của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại
g : Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (khơng đổi)
kBuB : Chi phí vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp khơng vay nợ
Bước tiếp theo là tính tốn lá chắn thuế kỳ vọng của nợ vay ở một mức độ nợ
vay cho trước.
( )t t t t t t TS t t 1 TR IR D V 1 r ∞ = × × = + ∑ (2.12) Trong đĩ:
VBTSB : (value of tax shield) : Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
TRBtB : (Tax rate) thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở kỳ thứ t IRBtB : (Interest rate) Lãi suất vay nợở kỳ thứ t
DBtB : (Debt) Nợ vay ở kỳ thứ t r : Tỷ suất chiết chấu thích hợp
Cơng thức (2.12) địi hỏi những ước lượng hết sức khĩ khăn khi cả ba tham số (TR) ; (IR) ; (D) đều thay đổi theo thời gian, và việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu thích hợp cho việc hiện giá lá chắn thuế của nợ vay. Nếu chúng ta giả định rằng thuế suất, nợ vay, và lãi suất vay nợ là khơng đổi theo thời gian thì lá chắn thuế của nợ vay theo thời gian sẽ trở thành một dịng lưu kim thuần nhất vơ hạn (a perpetuity). Đồng thời, nếu chúng ta sử dụng chi phí vay nợ trước thuế làm tỷ suất chiết khấuTPF
40
FPT thì cơng thức (2.12) sẽđược đơn giản hố thành:
P
40
P
Liệu sử dụng chi phí vay nợ trước thuế làm tỷ suất chiết khấu cĩ phải là một việc làm thích hợp hay khơng vẫn là một vấn đề cịn gây nhiều tranh cãi. Pablo Fernandez (2004) cho rằng giá trị kỳ vọng của lá chắn thuế
phải được tính tốn như là sự khác biệt giữa giá trị của một doanh nghiệp cĩ vay nợ (với các khoản tiết kiệm thuế nhờ cĩ nợ vay) và giá trị của một doanh nghiệp tương tự nhưng khơng vay nợ. Điều này hàm ý rằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thì khơng bằng với giá trị của lá chắn thuế. Cooper and Nyborg (2006) bác bỏ
quan điểm của Pablo Fernandez và cho rằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế là giá trị của lá chắn thuếđược chiết khấu theo chi phí của nợ vay. (Trích trong Aswath Damodaran (2006), [15], trang 46-47).
TS
V =TR D× (2.13)
Bước cuối cùng là ước lượng tác động của một mức độ nợ vay cho trước đối với rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp và chi phí phá sản kỳ vọng.
a
PV(EBC)= π ×BC (2.14)
Trong đĩ:
PV(EBC) : (Present value of expected bankruptcy cost) Giá trị hiện tại của chi phí phá sản kỳ vọng
πBaB : Xác suất vỡ nợ sau khi gia tăng nợ vay BC : Giá trị hiện tại của chi phí phá sản
Bước cuối cùng này đặt ra những vấn đề khĩ khăn về ước lượng, bởi vì cả
xác suất phá sản và chi phí phá sản đều khơng thể được ước lượng một cách trực tiếp. Trong khi một số nhà nghiên cứu cố gắng đề xuất những cách thức phức tạp khác nhau để ước lượng hai tham số này một cách gián tiếp, thì trên thực tế, việc
ước lượng chi phí phá sản thường được bỏ qua.
Lúc này giá trị doanh nghiệp cĩ vay nợ, trong khuơn khổ của mơ hình APV,
được xác định bởi cơng thức (2.15) ( ) 0 a u FCFF 1 g V TR D BC k g + = + × − π × − (2.15) KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Bám sát phạm vi và mục tiêu nghiên cứu của đề tài, nội dung của chương 2 này tiếp tục tập trung khảo sát và tổng hợp khuơn khổ lý thuyết liên quan đến mơ hình dịng lưu kim chiết khấu và các biến thể của nĩ. Như đã trình bày trong chương 1, trong khi cĩ những bằng chứng rõ ràng cho thấy các phương pháp sử
dụng các tỷ số được sử dụng hết sức phổ biến trên thế giới, thì các phương pháp thẩm định giá dựa vào dịng lưu kim chiết khấu, tuy khá phức tạp, lại được thừa
nhận là rất đáng tin cậy về mặt lý thuyết, và ngày càng được chú trọng, sử dụng rộng rãi.
Trong số các biến thể khác nhau của mơ hình DCF, các mơ hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu là được sử dụng phổ biến nhất. Dựa trên những giả định khác nhau về dạng thức tăng trưởng của dịng lưu kim kỳ vọng, người ta cĩ thể áp dụng các biến thểđiều chỉnh tỷ suất chiết khấu này theo 3 cách : (i) tăng trưởng ổn định ; (ii) tăng trưởng hai giai đoạn : và (iii) tăng trưởng ba giai đoạn.
Cho dù các biến thể này được vận dụng theo dạng thức tăng trưởng nào đi nữa thì chúng vẫn phải dựa trên nền tảng của những dự báo cẩn trọng và chi tiết về
dịng lưu kim tương lai mà doanh nghiệp cĩ thểđạt được, và tính tốn tỷ suất chiết khấu thích hợp cho từng loại dịng lưu kim ấy. Cĩ thể nĩi việc dự báo dịng lưu kim tương lai, và xác định tỷ suất chiết khấu là hai trong số những nhiệm vụ quan trọng và phức tạp nhất cần được thực hiện tốt để đảm bảo chất lượng của kết quả thẩm
định giá theo các mơ hình này.
Thực trạng vận dụng mơ hình dịng lưu kim chiết khấu và các biến thể của nĩ trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua như thế nào sẽ là vấn