MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO QUÁ TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
3.2.4 Về quy trình xác định giá trị doanh nghiệp của phương pháp chiết khấu giá trị doanh nghiệp
giá trị doanh nghiệp
Như đã nêu ở trên, thế giới cĩ rất nhiều phương pháp chiết khấu giá trị doanh nghiệp. Nhưng dù áp dụng mơ hình chíêt khấu nào thì quy trình xác định giá trị doanh nghiệp phải tuân theo những bước sau :
- Bước 1 : Phân tích hồn cảnh lịch sử của cơng ty - Bước 2 :Ước tính chi phí sử dụng vốn.
- Bước 3 : Dự báo tình hình
- Bước 4 : Ước tính giá trị tiếp diễn - Bước 5 : Tính tốn và phân tích kết quả Nội dung cụ thể của từng bước như sau
Bước 1 : Phân tích hồn cảnh lịch sử
Bước đầu tiên trong việc đánh giá một doanh nghiệp là phân tích thơng tin lịch sử của nĩ. Hiểu biết thơng tin quá khứ của DN cung cấp một cái nhìn cần thiết trong việc đánh giá và phát triển những dự báo về tình hình tương lai (giả thiết rằng cơng ty cĩ 1 lịch sử, và nĩ khơng hẳn luơn luơn là giả định)
Phân tích thơng tin lịch sử nên tập trung vào những chỉ tiêu phân tích giá trị chính, cụ thể là, tỷ lệ hồn vốn và tỷ lệ tăng trưởng. Tỷ lệ hồn vốn đầu tư (ROIC) là một chỉ tiêu đơn lẻ tính tốn giá trị quan trọng nhất. Một DN tạo ra giá trị cho chủ sỡ hữu chỉ khi nĩ tạo ra tỷ lệ hồn vốn đầu tư (ROIC) vượt quá chi phí sử dụng vốn. Tỷ lệ hồn vốn đầu tư và sự tương xứng về lợi nhuận mà cơng ty đầu tư sẽ điều khiển dịng tiền tự do, và tiếp theo nĩ sẽ điều khiển cả giá trị. Phân tích lịch sử , nếu được thực hiện tốt, là một quy trình hợp nhất. ROIC và sự tăng trưởng được tách ra thành những nhân tố cấu thành. (VD, ROIC được tách ra thành vịng quay vốn và lợi nhuận hoạt động biên). Những tỷ lệ tài chính mà
khơng gĩp phần vào việc hiểu ROIC và sự tăng trưỡng hoặc lập lại những tỷ số khác khơng được sử dụng. VD, việc hồn vốn trên tổng tài sản (ROA) khơng được sử dụng bởi vì mọi thứ cĩ thể nghiên cứu từ ROA đã được tổng hợp vào phân tích ROIC.
Để bổ sung cho việc phân tích những nhân tố giá trị, chúng ta nên phân tích cơng ty từ viễn cảnh tín dụng hay khả năng thanh tốn. Cơng ty đang tạo tiền hay phung phí tiền ? Cơng ty phải vay nợ là bao nhiêu thì ảnh hưởng đến vốn? Cơng ty cĩ an tồn biên là gì nếu tiếp tục tài trợ cho các khoản nợ của nĩ?
Việc thực hiện bước này cần được tổ chức như sau :
- Tổ chức lại các báo cáo kế tốn để cĩ sự phân tích chiều sâu và để tính ROIC và lợi nhuận kinh tế.
- Tính tốn dịng tiền tự do
- Phân tích ROIC và phát triển một viễn cảnh hợp nhất - Phân tích tình hình tín dụng và khả năng thanh khoản
- Tham khảo với những văn bản nhiều ưu việt hơn trong việc phân tích tình hình tài chính
Bước 2 : Ước tính chi phí vốn
Chủ nợ và các cổ đơng mong đợi được bù đắp chi phí cơ hội khi đầu tư vốn vào một dự án kinh doanh nào đĩ thay vì đầu tư vào các dự án khác. Chi phí vốn bình quân (WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá trị của tiền theo thời gian được sử dụng để chuyển đổi dịng tiền ước tính trong tương lai về giá trị hiện tại.
Nguyên tắc cơ bản quan trọng nhất để nhận biết khi nào ước tính WACC là việc ước tính phải nhất quán với phương pháp đánh giá chung và nhất quán với việc xác định dịng tiền được chiết khấu. Để nhất quán với phương pháp dịng tiền chiết khấu, việc ước tính chi phí vốn cần phải:
- Tính chi phí bình quân của tất cả các nguồn vốn gồm Nợ, vốn v.v.,- vì dịng tiền thể hiện lượng tiền cĩ sẵn đối với tất cả các nhà cung cấp vốn. - Đã trừ ảnh hưởng của thuế doanh nghiệp
- Sử dụng các tỷ suất lợi nhuận danh nghĩa được thiết lập từ tỷ suất thực tế và mức lạm phát mong đợi, vì dịng tiền mong đợi được thể hiện theo giá trị danh nghĩa (hoặc tỷ suất thực tế nếu ảnh hưởng của lạm phát được loại trừ khỏi dịng tiền dự báo).
- Điều chỉnh các rủi ro mà từng nhà cung cấp vốn phải chịu, vì từng nhà cung cấp mong đợi mức thu lợi nhuận bù đắp tương ứng với mức rủi ro họ phải chịu.
- Sử dụng các mức giá thị trường đối với từng yếu tố tài chính, bởi vì giá trị thị trường phản ánh thực tế giá trị của các khoản nợ tài chính, trong khi giá trị sổ sách thì ngược lại.
- Cần thay đổi trong suốt giai đoạn dự báo luồng tiền do những biến động về lạm phát, rủi ro hệ thống hay cấu trúc vốn.
Bước 3 : Dự Đốn Tình Hình
Khơng ai trong chúng ta cĩ thể đốn trước tương lai. Tuy nhiên, việc phân tích cẩn thận cĩ thể mang lại một định hướng một Doanh nghiệp nên phát triển như thế nào. Đĩ nên là mục tiêu của chúng ta. Những bước cơ bản cần thiết để phát triển một dự báo tài chính như sau :
1. Quyết định độ dài và mức độ chi tiết cho việc dự báo. Chúng ta nên áp dụng phương pháp hai giai đoạn, một dự báo chi tiết ở một giai đoạn ngắn hạn được tiếp tục theo dõi dự báo tổng quát trong một thời gian dài hơn.
2. Phát triển một viễn cảnh được hoạch định về tình hình doanh nghiệp trong tương lai, xem xét cả những đặc điểm ngành nghề lẫn những thuận lợi mang tính cạnh tranh cũng như những bất lợi của DN.
3. Viễn cảnh được hoạch định thành những dự báo tài chính thể hiện qua : báo cáo thu nhập, BCĐKT, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, và những nhân tố tạo giá trị chính.
4. Phát triển những kịch bản thay thế những trừơng hợp cơ bản chúng ta đã phát triển trong bước 2 và 3.
5. Kiểm tra những dự báo tổng quát (ROIC, kết quả và doanh thu và sự tăng trưởng lợi nhuận) nhằm bảo đảm sự nhất quán và sự liên kết các hoạch định của chúng ta trước đây.
Bước 4 : Ước tính giá trị tiếp diễn
Khái niệm giá trị tiếp diễn như là 1 phương pháp đơn giản để định giá doanh nghiệp. Làm thế nào để ước tính giá trị tiếp diễn ? Như tác giả luận văn đã đề cập trước đây, dịng tiền mong đợi của doanh nghiệp cĩ thể được tách ra 2 thời kỳ và giá trị DN được xác định như sau:
Gía trị = Hiện giá dịng tiền trong 1 thời kỳ dự báo chính xác
+ Hiện giá dịng tiền sau 1 thời kỳ dự báo chính xác Khoản mục thứ 2 là giá trị tiếp diễn. Đĩ là giá trị dịng tiền mong đợi của DN khơng nằm trong 1 giai đoạn dự báo chính xác. Sử dụng việc giả định đơn giản về tình hình DN trong thời gian này, ví dụ, giả định tỷ suất tăng trưởng khơng đổi, cho phép chúng ta ước tính giá trị liên tục theo 1 trong nhiều cơng thức. Sử dụng cơng thức giá trị tiếp diễn loại trừ nhu cầu dự báo cụ thể dịng tiền doanh nghiệp trong thời gian kéo dài
Việc ước tính giá trị tiếp diễn cao cấp rất cần thiết cho bất cứ việc định giá nào, bởi vì giá trị tiếp diễn thường được coi là chiếm tỷ lệ lớn trong tổng giá trị DN. Phương pháp tính giá trị tiếp diễn phải nhất quán với tồn bộ dịng tiền chiết khấu và cơ cấu lợi nhuận kinh tế. Điều này rất quan trọng vì chúng ta thường xuyên nhìn thấy giá trị tiếp diễn mặc dù đĩ là sự khác biệt từ việc định giá DCF trong thời kỳ báo trước nhất định. Một số yêu cầu ước tính giá trị tiếp diễn bằng cách lấy giá tiền nhân lên 5 năm trong tương lai tương đương với bội số mà chúng phải trả cho cơng ty. Giả định là mục tiêu của DN thì đáng giá mà họ sẵn sàng chi trả (được điều chỉnh cho sự tăng trưởng trong 5 năm ), khơng xét đến tình hình kinh tế và rằng ai đĩ sẵn sàng trả cùng giá. Loại lý do lẩn quẩn này sẽ dẫn tới việc đánh giá khơng chính xác. Thay vào đĩ, họ nên cố ước tính bội số nên là gì ở cuối kỳ dự báo, trong điều kiện kinh tế trong cùng thời gian.
Bước 5 : Tính Tốn Và Phân Tích Kết Quả
Đây là giai đoạn cuối cùng của quá trình định giá liên quan đến việc tính tốn và kiểm tra giá trị doanh nghiệp, từ đĩ phân tích kết quả để đưa ra những quyết định cụ thể.
Đến bước này thì chúng ta đã hồn thành việc đánh giá và tính tốn giá trị vốn của doanh nghiệp. Dưới đây là nội dung cụ thể :
1. Chiết khấu dịng tiền tự do hoặc lợi nhuận kinh tế đã được dự báo về hiện tại ở WACC.
2. Chiết khấu giá trị tiếp diễn về hiện tại ở WACC. Lưu ý rằng giá trị tiếp diễn sẽ được thể hiện như là giá trị ở cuối giai đoạn dự báo chính xác, vì vậy chúng ta nên chiết khấu nĩ bằng số năm trong dự báo chính xác. Ví dụ, nếu dự báo là 10 năm, chiết khấu giá trị tiếp diễn 10 năm, chứ khơng phải là 11 năm.
3. Tính tốn giá trị hoạt động bằng cách cộng hiện giá của giai đoạn chính xác với hiện giá của giai đoạn tiếp diễn. (Trong phương pháp lợi nhuận kinh tế cũng cộng vốn được đầu tư ở đầu giai đoạn dự báo). Điều chỉnh chiết khấu giữa các năm. Chúng ta thường giả định rằng dịng tiền diễn ra liên tục qua các năm hơn là vào cuối năm. Vì vậy, chúng ta tăng giá trị bằng cách phát triển nĩ ở WACC với số tháng cần thêm vào (thường là 6 tháng hoặc hơn nếu trong năm chúng ta tiến hành dự báo muộn vào cuối năm).
4. Cộng giá trị của bất kỳ tài sản khơng hoạt động nào mà dịng tiền của nĩ nằm ngồi dịng tiền tự do và lợi nhuận kinh tế để ước tính giá trị của tồn doanh nghiệp. Những tài sản này cĩ thể bao gồm chứng khốn thị trường phụ trội và các khoản đầu tư vào các cty con khơng liên kết. Giá trị của những tài sản này nên được ước tính trên cơ sở dịng tiền mong đợi tương ứng và tỷ lệ chiết khấu thích hợp, hoặc tham khảo theo giá thị trường. Ví dụ, do chứng khốn thị trường phụ trội là những khoản đầu tư cĩ hiện giá trị bằng 0, hiện giá của tất cả dịng tiền tương lai liên quan đến chứng khốn thị trường đều bằng giá thị trường hiện hành của chúng (điều này xảy ra bởi vì hầu hết cơng cụ thị trường bằng tiền cũng bằng giá trị sổ sách của chúng).
5. Trừ giá trị thị trường của tất cả các khoản nợ, chứng khốn kết hợp, lợi ích thiểu số hoặc các yêu cầu khác để ước tính giá trị vốn. Khơng trừ giá trị của các khoản phải trả kế tốn như các khoản dự trữ tương đương vốn. Vấn đề quan trọng là nhất quán với dịng tiền. Nếu dịng tiền của 1 khoản mục khơng nằm trong dịng tiền tự do (ví dụ khoản nợ phải chịu lãi suất và chi phí lãi suất cĩ liên quan) thì loại trừ giá trị của cơng nợ. Nếu những dịng tiền khơng bị loại trừ (ví dụ khoản dự trữ cho thuế triển hỗn) thì khơng được trừ giá trị khi ước tính giá trị vốn.
Sau khi ước tính giá trị vốn cho mỗi trừơng hợp, thực hiện nhiều thử nghiệm để kiểm tra tính hợp lý của các kết quả, tối thiểu hố khả năng sai sĩt và đảm bảo rằng chúng ta cĩ một sự hiểu biết đầy đủ về những chỉ tiêu tính tốn giá trị. - Chúng ta cĩ thể bắt đầu bằng cách đảm bảo rằng giá trị phù hợp với dự báo. Một cơng ty dự định tạo tỷ suất hồn vốn đầu tư cao hơn WACC của nĩ thì nên cĩ một giá trị cao hơn điểm chuẩn là giá trị sổ sách. Nếu kết quả giá trị thấp, cĩ thể đã xảy ra lỗi tính tốn.
- Tiếp theo, so sánh giá trị kết quả với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Nếu ước tính giá trị của chúng ta khác xa so với giá trị thị trường, hãy cố gắng xác định nguyên nhân của sự khác biệt đĩ càng cụ thể càng tốt. Chúng ta cĩ kỳ vọng sự tăng trưởng của doanh thu cao hơn thị trường? Lãi gộp cao hơn? Chi tiêu vốn ít hơn?
- Đánh giá các khía cạnh tài chính của dự báo (số tiền nợ và chứng khốn cĩ giá). Nếu khoản nợ hoặc chứng khốn cĩ giá phụ trội liên quan mật thiết với mục tiêu của cơng ty, cơng ty nên giải quyết sự mất cân bằng như thế nào? Cĩ nên tăng vốn nếu dự đốn cĩ quá nhiều khoản nợ? Cơng ty cĩ nên sẵn sàng tăng vốn ở giá thị trường hiện hành của nĩ?
- Khi chúng ta bắt đầu tổng hợp kết quả định giá của mình, chúng ta nên so sánh giá trị của mỗi kịch bản với chỉ tiêu tạo giá trị của nĩ và bất kỳ những giả định quan trọng như lãi gộp, chi tiêu vốn, sự phát triển sản phẩm mới và phản ứng cạnh tranh được mong đợi. Điều này giúp cung cấp một viễn cảnh tổng thể cho mỗi kịch bản và những mối quan hệ giữa chúng.
- Bước cuối cùng là ước tính một giá trị chắc chắn nhất dựa trên khả năng của mỗi viễn cảnh. Chia khả năng cho mỗi kịch bản, nhân khả năng với giá trị của mỗi kịch bản và cộng giá trị kết quả để tìm ra giá trị chắc chắn nhất. Bước cuối
cùng này cĩ thể khơng cần thiết. Chỉ cĩ giá trị kịch bản cĩ thể cung cấp đủ thơng tin để đưa ra quyết định nào là cần thiết.
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ
Mục đích của việc thẩm định giá trị một cơng ty là luơn luơn giúp đưa ra các quyết định về quản lý, đầu tư, mua lại, tước đoạt, hoặc việc áp dụng các sáng kiến chiến lược nội bộ. Kết quả này phải được phân tích đễ đưa ra một quyết định trong tầm tay. Do sự khơng chắc chắn và rủi ro liên quan đến hầu hết quyết định kinh doanh, chúng ta hãy xem xét giá trị trên các khía cạnh của kịch bản và chuỗi giá trị phản ánh sự khơng chắc chắn này.
Quyết định dựa trên bất kỳ kịch bản nào nhìn chung thì rõ ràng, được mang đến một ảnh hưởng ước tính trên giá trị vốn. Nhưng phân tích nhiều kịch bản và quyết định cĩ nên tin tưởng vào kết quả của chúng ta thì vơ cùng phức tạp. Tối thiểu, chúng ta nên đề nghị một số phân tích thêm.
Việc thơng hiểu các biến số ảnh hưởng đến kết quả của mỗi kịch bản như thế nào cĩ thể thay đổi quyết định của chúng ta. Điều này cung cấp một ý tưởng về lợi nhuận sai lầm. Lãi gộp nhiều giúp cho việc quyết định thoải mái hơn nhưng sai số lãi gộp quá lớn lại gây nghi ngờ. Cân nhắc lại giả định của chúng ta bằng cách đặt câu hỏi liệu quyết định rõ ràng cĩ đồng nhất với hành động đã dự tính? Cái gì dự đốn sai làm mất hiệu lực các quyết định? nĩ cĩ thể xảy ra như thế nào? Nếu quyết định là phủ định, những khả năng nào đã bị bỏ qua ?
Đánh giá khả năng thay đổi trong những giả định quan trọng hình thành nên mỗi kịch bản . Cần cân nhắc:
- Aûnh hưởng và khuynh hướng thay đổi trong những giả định lớn hình thành nên kịch bản. Những giả định này quan trọng như thế nào đối với những kết quả? Một vài ngành phụ thuộc hơn về điều kiện kinh tế cơ bản hơn các ngành khác. Ví dụ, xây dựng nhà cửa liên quan nhiều đến nhiều ngành của nền kinh tế. Trái
lại, gia cơng đĩng nhãn thực phẩm lại ít bị ảnh hưởng bởi xu hướng kinh tế rộng rãi.
- Những giả định về cấu trúc cạnh tranh của ngành. Một kịch bản mà giả định việc tăng thị phần đáng kể thì cĩ thể ít chắc chắn trong một thị trường cạnh tranh và tập trung cao hơn là trong một ngành cạnh tranh khơng liên tục và khơng hiệu