2.4.2.1 Dùng đường thị trường chứng khoán (SML) để xác định giá trị cổ phiếu
Nhóm đã thu thập giá của 15 chứng khoán trong 41 kỳ quan sát để nghiên cứu sự cần thiết của bán khống trên TTCK Việt Nam (xem phụ lục 7, 8 trình bày cách tính)
Bảng 2.1: So sánh tỷ suất sinh lợi yêu cầu và tỷ suất sinh lợi ước tính
Chứng khoán 1 TSSL yêu cầu E(Ri) = 0.0047 + 0.0213i 2 TSSL ước tính 3 Chênh lệch 4=2-3 AGF 2.33% 2.14% 0.193% BBC 2.31% 4.84% -2.54% CAN 1.93% 1.53% 0.40% DPC 3.26% 3.40% -0.14% GMD 1.96% 2.33% -0.37% HAP 3.00% 2.18% 0.82% KHA 2.40% 0.83% 1.56% LAF 1.74% 2.01% -0.27% PMS 2.25% 1.68% 0.56% REE 2.86% 4.66% -1.80%
SAM 2.64% 3.50% -0.86%
SAV 2.21% 1.51% 0.70%
TMS 1.74% 2.03% -0.29%
TRI 1.98% 1.79% 0.189%
VTC 2.62% 0.83% 1.79%
Ở trạng thái cân bằng tất cả các cổ phiếu sẽ nằm trên đường TTCK. Cổ phiếu nằm trên đường này sẽ được định giá sao cho tỷ suất sinh lợi ước tính của cổ phiếu phù hợp với mức độ rủi ro của cổ phiếu này. Bất kỳ cổ phiếu nào có tỷ suất sinh lợi ước tính nằm phía trên đường TTCK sẽ được xem là định giá thấp vì nó mang ý nghĩa là chúng ta mong đợi sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu đó tương ứng với mức độ rủi ro của nó. Các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi ước tính nằm phía dưới đường TTCK sẽ được xem là định giá cao vì nó mang ý nghĩa là chúng ta mong đợi sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu đó tương ứng với mức độ rủi ro của nó. NĐT có thể dựa vào đường TTCK (SML) để quyết định đầu tư tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi ro của mình. Ngoài ra NĐT có thể biết được cổ phiếu nào được định giá thấp hoặc định giá cao nhằm hạn chế rủi ro cũng như tận dụng được cơ hội. Nếu 1 cổ phiếu được định giá cao vì tỷ suất sinh lợi ước tính của nó cho khoảng thời gian sắp tới thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi mà NĐT mong đợi tương ứng với rủi ro của nó thì NĐT sẽ bán cổ phiếu để tìm kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch, ngược lại nếu cổ phiếu được định giá thấp vì tỷ suất sinh lợi ước tính của nó cho khoảng thời gian sắp tới cao hơn so với tỷ suất sinh lợi mà NĐT mong đợi ứng với rủi ro của nó thì họ sẽ mua cổ phiếu này. Như vậy đường TTCK như là điểm cân bằng giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro cho các loại cổ phiếu, nếu có bất kỳ một cổ phiếu nào được định giá sai thì các NĐT sẽ nhận dạng và hành động để tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch cũng như phòng ngừa rủi ro cho họ.
Xem xét hình 2.5, cổ phiếu BBC được xem là bị định giá thấp vì tỷ suất sinh lợi ước tính (4,84%) của cổ phiếu cho khoảng thời gian nghiên cứu cao hơn tỷ suất sinh lợi (2,31%) mà NĐT đòi hỏi tương ứng với mục rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Cổ phiếu VTC được xem là định giá cao vì tỷ suất sinh lợi ước tính (0,83%) của cổ phiếu cho khoảng thời gian nghiên cứu thấp hơn tỷ suất sinh lợi (2,62%) mà NĐT đòi hỏi tương ứng với mức rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Cổ phiếu DPC có khoảng cách gần đường TTCK (SML) vì vậy cổ phiếu được xem là định giá gần đúng vì tỷ suất sinh lợi ước tính
(3,4%) trong khoảng thời gian nghiên cứu gần bằng tỷ suất sinh lợi (3,26%) mà NĐT đòi hỏi tương ứng với mức rủi ro hệ thống của cổ phiếu.
Theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, nếu giá cổ phiếu ở mức cao vượt hơn mức mong đợi thì NĐT sẽ bán khống cổ phiếu, điều này sẽ làm giá cổ phiếu giảm nếu thị trường có đủ số người đồng loạt bán ra và như vậy giá cổ phiếu sẽ giảm, trở về điểm cân bằng, đúng bằng với mức mong đợi của thị trường. Để nhận định được vấn đề này ta giả định danh mục thị trường Vn-Index là hợp lý.
Cổ phiếu KHA, VTC, CAN, SAV, PMS, HAP được định giá cao so với mong đợi của thị trường vì vậy NĐT thực hiện bán khống và khi thực hiện một lượng bán đủ lớn thì giá 6 cổ phiếu này giảm xuống và dịch chuyển tiến gần về đường TTCK, khi đó 6 cổ phiếu này đạt trạng thái cân bằng. Như vậy nghiệp vụ bán khống là cho việc định giá cổ phiếu đạt được trạng thái cân bằng và như vậy TTCK phát triển ổn định, hạn chế tình trạng phát triển nóng (giá chứng khoán tăng liên tục vượt giá trị mong đợi của thị trường).
Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa TSSL và hệ số beta AGF BBC DPC GMD HAP KHA PMS REE SAM TRI VTC CAN SAV y = 0.0213x + 0.0047 R2 = 0.1395 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 Beta T S S l tr u n g b ìn h
2.4.2.2 So sánh TSSL và rủi ro trong trường hợp có bán khống và không bán khống khống
Trước hết nhóm xác định đường đẳng dụng trong trường hợp có bán khống và không có bán khống. Nhóm đã giả định thái độ rủi ro () của NĐT trên thị trường trong cả 2 trường hợp lúc đó là 1,5
Phương trình CML: (xem phụ lục số 8)
Có bán khống : E(rp) =0,623 + 0,0059
Không bán khống : E(rp) =0,3047 + 0,0059
Xây dựng phương trình đường đẳng dụng:
Công thức phương trình đường đẳng dụng: U=E(rp) – λ.2
Bảng 4 và bảng 8 ở phần phụ lục 8 đã cho kết quả độ lệch chuẩn, tỷ suất sinh lợi của danh mục trong cả 2 trường hợp và với bằng 1,5 ta tính được mức hữu dụng U
Bảng 2.2: Kết quả tính hữu dụng (U)trong trường hợp có bán khống ĐLC TSSL U ĐLC TSSL U 0.55555 0.35140 -0.11155 0.24794 0.15926 0.06704 0.53477 0.33859 -0.09038 0.22816 0.14645 0.068363 0.51402 0.32578 -0.07054 0.20861 0.13364 0.068359 0.49328 0.31297 -0.05202 0.18938 0.12083 0.06703 0.47256 0.30016 -0.03482 0.17056 0.10802 0.06438 0.45188 0.28735 -0.01894 0.15231 0.09521 0.06041 0.43122 0.27454 -0.00439 0.13487 0.08240 0.05511 0.41060 0.26173 0.00884 0.11859 0.06959 0.04849 0.39002 0.24892 0.02075 0.10402 0.05678 0.04055 0.36949 0.23611 0.03133 0.09197 0.04397 0.03128 0.34901 0.22330 0.04059 0.08354 0.03116 0.02069 0.32860 0.21049 0.04853 0.07988 0.01835 0.00878 0.30827 0.19768 0.05514 0.08164 0.00554 -0.00446 0.28803 0.18488 0.06043 0.08850 -0.00727 -0.01902 0.26791 0.17207 0.06440 0.09941 -0.02008 -0.03490
Bảng 2.3: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp không bán khống
Độ lệch chuẩn TSSL TB U Độ lệch chuẩn TSSL TB U 0.091659742 0.020093031 0.007491 0.119975769 0.04233051 0.020739 0.091684339 0.020241527 0.007632 0.12460976 0.04386299 0.0205716 0.094855714 0.025771426 0.012275 0.132123368 0.04604551 0.0198606 0.104853844 0.034708691 0.018217 0.139232761 0.047874 0.0187954 0.106957549 0.036055235 0.018895 0.139308844 0.04789048 0.0187801 0.109725461 0.037697519 0.019638 0.139440273 0.0479142 0.0187488 0.11218637 0.03906117 0.020182 0.13969728 0.04795127 0.0186783 0.113309071 0.039626103 0.020368 0.140310534 0.04801732 0.0184868 0.114822384 0.040320689 0.020544 0.142443923 0.04816826 0.0177329 0.116928219 0.041195342 0.020687 0.147835931 0.04840852 0.0156253 Cả 2 bảng trên đã cho biết mức hữu dụng lớn nhất, đây là mức NĐT mong muốn nhận được nhất sau khi đã trừ đi các chi phí rủi ro và từ đó ta xây dựng được phương trình đường đẳng dụng
Trường hợp có bán khống:U(max) = 0.068363
Phương trình đường đẳng dụng: 0.068363=E(rp)–1,52 E(rp)=0.068363+1,52
Trường hợp không bán khống: U(max)= 0.020739
Xác định danh mục tối ưu
Danh mục tối ưu là danh mục đầu tư trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem lại NĐT là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả hay đường CML với đường cong hữu dụng.
Bước 1: Tương ứng với một độ lệch chuẩn bất kỳ, ta sẽ tính được sự chênh lệch
giữa phương trình CML và phương trình đường đẳng dụng.
Bước 2: Chạy hàm solver sao cho khoảng cách chênh lệch giữa phương trình CML
và phương trình đường đẳng dụng vừa tìm được là 0. Ta sẽ có được kết quả sau:
Bảng 2.4: Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp có bán khống
Trường hợp có bán khống
ĐLC Hàm CML E(rp) =0,623+0.0059 (1) 0,1593 0,2462 Hàm ĐCHD E(rp) =0,068363+1.52 (2) 0,1593
(2)-(1) 0,00
Bảng 2.5 : Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp không bán khống
Trường hợp không bán khống
ĐLC Hàm CML E(rp) =0,3047+0.0059 (1) 0,043 0,12276 Hàm ĐCHD E(rp) =0,0207392+1.52 (2) 0,043
(2)-(1) 0,00
Qua một quá trình tính toán ta đã tìm ra điểm tiếp xúc giữa đường đẳng dụng với
đường CML
Trường hợp có bán khống: danh mục tối ưu có tỷ suất sinh lợi 15,93%, độ lệch chuẩn 0,2462
Trường hợp không bán khống: danh mục tối ưu có tỷ suất sinh lợi 4,3%, độ lệch chuẩn 0,12276
Nhận xét
So với việc cho phép bán khống, hành động cấm bán khống của Chính phủ có thể làm cho NĐT mất đi một phần TSSL 3,9 % (TSSL trường hợp không bán khống 4,3% nhỏ hơn TSSL trường hợp có bán khống 8,24%) với cùng một mức độ lệch chuẩn 0,12276 hay NĐT sẽ phải gánh chịu thêm rủi ro do độ lệch chuẩn tăng thêm 0,0632 (độ
lệch chuẩn trường hợp không bán khống 0,12276 lớn hơn độ lệch chuẩn trường hợp có bán khống 0,0596) với cùng một mức TSSL 4,3%.
Hình 2.6-Đồ thị so sánh đường cong hữu dụng trong trường hợp có bán khống và
không bán khống
ĐƯỜNG CONG HỮU DỤNG TH CÓ BÁN KHỐNG VÀ KHÔNG BÁN KHỐNG
y = 0.623x + 0.0059 y = 0.3047x + 0.0059 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 Độ lệch chuẩn T S S L T B CML có bán khống CML không bán khống ĐBHQ Có bán khống ĐBHQ Không bán khống ĐCHD Có bán khống ĐCHD Không bán khống
Những kết luận từ mô hình nghiên cứu
Trường hợp không bán khống Trường hợp có bán khống
Với điều kiện là không được phép bán khống thì đường biên hiệu quả như bị thu nhỏ lại vì nó đã bỏ qua các cơ hội kết hợp có bán khống để đạt được kết quả tốt hơn.
Đường biên hiệu quả của danh mục có bán khống nằm ở phía trên của đồ thị so với đường biên hiệu quả không bán khống
Trong môi trường kinh doanh không cho phép bán khống thì NĐT chỉ đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất bằng với danh mục có tỷ suất sinh lợi cao nhất nằm trên đường biên hiệu quả
Trong khi môi trường kinh doanh cho phép bán khống thì NĐT có thể vượt qua được giới hạn tỷ suất sinh lợi cao nhất của trường hợp không bán khống.
Như vậy với thị trường mà càng có nhiều điều kiện giới hạn thì đường biên hiệu quả càng bị thu hẹp lại. Bên cạnh đó cho thấy NĐT đạt được tỷ suất sinh lợi trong mối quan hệ kiểm soát rủi ro từ môi trường kinh doanh chứng khoán cho phép bán khống
hiệu quả hơn so với môi trường kinh doanh chứng khoán không cho phép bán khống.
Chẳng hạn qua đồ thị phía trên, ta thấy NĐT đã phải từ bỏ một phần TSSL (3,9%) hay gánh chịu thêm rủi ro do TTCK Việt Nam không cho phép bán khống. Đây là một sự thiệt hại khá lớn cho các NĐT trên TTCK. Bên cạnh đó, thông qua việc bán khống sẽ làm cho giá chứng khoán phản ánh đúng giá trị thực của nó và TTCK sẽ phát triển ổn định.
Trên thế giới, nhiều TTCK có các công cụ đầu tư như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, quyền chọn… đồng thời cho phép NĐT bán chứng khoán khi chứng khoán đã mua chưa về tài khoản thông qua nghiệp vụ cho vay của CTCK (bán khống) cũng như cho phép NĐT vay tiền của CTCK để mua chứng khoán (mua khống). Tại Việt Nam, nhiều NĐT và CTCK mong muốn được thực hiện nghiệp vụ mua khống, bán khống nhằm gia tăng tính thanh khoản cũng như tận dụng được cơ hội tốt trong đầu tư.
Nhu cầu được sử dụng nhiều công cụ đầu tư trên TTCK Việt Nam hiện nay rất lớn, nhất là đối với các NĐT năng động, họ mong muốn được cầm cố, ký quỹ, vay chứng khoán… để đảm bảo dòng vốn có thể quay vòng nhanh, đem lại cơ hội thu lợi nhuận cao. Hiện nay, giao dịch trên TTCK Việt Nam vẫn theo kiểu “tiền trao, cháo múc”. Để TTCK phát triển, cần tiến tới cho phép thực hiện các nghiệp vụ mới như bán khống, cho vay cầm cố, hợp tác đầu tư, mua bán kỳ hạn, giao dịch quyền chọn.
Có thể nhận thấy, hiện nay, khối CTCK chưa đủ cơ sở pháp lý để cung cấp các nghiệp vụ này. Tuy nhiên, xét trên một khía cạnh nào đó, đây là các nghiệp vụ rất phổ biến trên thế giới thì tại sao ở Việt Nam lại không hướng tới? Nên chăng, UBCK trong quá trình xây dựng các quy định pháp lý cần mở dần việc cho phép khối CTCK thực hiện các nghiệp vụ chứng khoán mới theo nhu cầu thực tế và xu hướng phát triển chung của TTCK thế giới. Lãnh đạo UBCK đã từng công bố năm 2008, khối CTCK có thể được áp dụng tài khoản ký quỹ (margin account). Đây chính là một trong những hình thức cho phép CTCK hỗ trợ một phần vốn cho NĐT khi giao dịch và các thành viên thị trường đang rất chờ đợi công cụ này. TTCK Việt Nam đang trên con đường phát triển,
khi TTCK đã hội đủ các điều kiện thì việc mở rộng nghiệp vụ bán khống chứng khoán sẽ giúp cho thị trường sôi động thu hút các NĐT.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Ở chương 2, nhóm đã điểm qua tình hình TTCK Việt Nam gần đây và nhận diện những rủi ro mà NĐT phải đối mặt khi tham gia thị trường. Bên cạnh đó, nhóm đã cho thấy được lợi ích của bán khống mang lại cho TTCK, một công cụ đang rất cần thiết cho NĐT hiện nay. Do tâm lý e ngại đầu cơ và chống đầu cơ đã dẫn đến quy định cấm mua bán khống trên TTCK. Nhưng chứng khoán, xét về một mặt nào đó, cũng giống như thị trường vàng, không thể thiếu đầu cơ. Vấn đề là phải có cơ chế điều tiết sự đầu cơ ấy. Khi khung pháp lý chưa bắt kịp thực tế, thị trường đã có những phản ứng thay thế. Ví dụ, thông qua nghiệp vụ repo (mua bán cổ phiếu có kỳ hạn), hiện nhiều nhà đầu tư đã tham gia mua khống, nhưng bán khống vẫn bị cấm. Sự luân chuyển vốn không thể chỉ có một chiều. Thị trường chứng khoán là nơi bán các mức độ rủi ro khác nhau với mức giá khác nhau. Tùy theo nhu cầu, nhà đầu tư biết lựa chọn, chấp nhận rủi ro nào để có lợi nhuận tương ứng. Họ không mua bán chứng khoán để mất tiền. Cơ quan quản lý thị trường không nên can thiệp vào sự lựa chọn đó.
Chương 3
M
MỘỘTT SSỐỐ ĐĐỀỀXXUUẤẤTT VVỀỀ MMẶẶTT CCHHÍÍNNHH SSÁÁCCHH TTRRIIỂỂNN K
KHHAAII BBÁÁNN KKHHỐỐNNGGTTRRÊÊNN TTTTCCKKVVIIỆỆTT NNAAMM
Bán khống có những đặc tính ưu việt của mình nhưng cũng chứa đựng trong đó nhiều rủi ro tiềm ẩn dễ dàng gây tổn hại cho nền kinh tế. Tuy nhiên không vì thế mà chúng ta không triển khai nghiệp vụ bán khống, chúng ta là nước đi sau, chúng ta sẽ tranh thủ kinh nghiệm của các nước cũng như kinh nghiệm của bản thân để nhằm phát huy ưu điểm của bán khống và hạn chế ở mức thấp nhất rủi ro mà nó gây ra. Dưới đây là một số giải pháp nhóm xây dựng nhằm đóng góp vào việc triển khai nghiệp vụ bán khống ở Việt Nam.
3.1 Nhóm giải pháp cần thiết để triển khai bán khống
3.1.1 Giải pháp thứ nhất: Ban hành hướng dẫn cụ thể triển khai nghiệp vụ bán khống
Tính đến nay, luật chứng khoán vẫn là nền tảng cơ bản trong điều hành và quản lý thị trường chứng khoán, ngoài ra còn có Nghị định 14/2007/NĐ-CP hướng dẫn thi hành luật chứng khoán. Với một thị trường chứng khoán ngày càng phát triển sôi động, nhiều yêu cầu mới của thị trường và nhà đầu tư đặt ra, trong xu thế đó các quy định của pháp luật vẫn chưa theo kịp với tình hình thực tế, chúng ta vẫn còn thiếu một tầm nhìn xa chiến lược cần thiết cho thị trường chứng khoán trong lĩnh vực làm luật.