1 .3.5 Điều kiện về con người
3.3.4. xuất mô hình định giá quyền chọn cho TTCK Việt Nam
Hiện nay, có hai mô hình định giá quyền chọn được ứng dụng phổ biến tại các thị trường quyền chọn lớn trên thế giới như: SGD Chicago (CBOE); SGD TSE (Nhật Bản)…đó là mô hình định giá Black-Scholes và mô hình Mô hình cây nhị phân (Binomial).
Đối với việc định giá hợp đồng quyền chọn cho chứng khoán tại Việt Nam, do thị trường Việt Nam mới thành lập, như đề xuất ở trên chúng ta sử dụng hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu. Nên việc sử dụng mô hình định giá Black- Scholes sẽđem lại hiệu quả cao nhất, bởi vì:
Thứ nhất: Mô hình Black-Scholes đơn giản trong tính toán do trong mô hình chỉ có một tham số không phải quan sát trực tiếp trên thịtrường, đó là độ biến động của giá tài sản cơ sở. Nhưng bằng cách này hay cách khác, giá trị của độ biến động vẫn có thể ước lượng được từ dãy các số liệu quan sát và ghi nhận trên thịtrường. Hơn nữa, hiện tại có rất nhiều phần mềm hổ trợđịnh giá quyền chọn bằng mô hình Black-Scholes. Trong khi đó, ở nước ta thịtrường quyền chọn còn mới mẽ, việc định giá còn nhiều khó khăn, nên sựđơn giản cũng như được sự hổ trợ của phần mềm sẽ giúp Trung tâm giao dịch quyền chọn dễ dàng hơn trong việc tiếp cận và ứng dụng thực tiển.
Thứ hai: So với mô hình cây nhị phân thì đối với hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu mô hình Black – Scholes cũng cho kết quảtương đối chính xác. Hơn nữa, từkhi được công bốnăm 1973, mô hình Black-Scholes đã nhận được nhiều sự quan tâm. Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm ra được các hướng mở rộng để khắc phục sự không hoàn hảo của mô hình.
Với thị trường chứng khoán Việt Nam, do thời gian thịtrường chứng khoán đi vào hoạt động chưa lâu (hơn 7 năm), do đó lượng dữ liệu được sử dụng để chạy mô hình cây nhị phân còn nhiều hạn chế nên qui luật phân phối giá theo thời gian không phân phối theo
dạng chuẩn (dạng hình chuông) dẫn đến kết quả không được chính xác khi sử dụng mô hình này. Hơn nữa, một khó khăn lớn nhất khi áp dụng các mô hình định giá trên vào định giá cho HĐQC và HĐGS trên thịtrường chứng khoán Việt Nam là vấn đề thông tin không minh bạch, rõ ràng: thông tin trên thị trường có nhiều nguồn nhưng lại cho kết quả các nguồn không giống nhau và không có cơ sởđể đảm bảo độ chính xác của thông tin. Hiện tại, ở Việt Nam chưa có nhiều các tổ chức, các công ty thực hiện phân tích, tổng hợp thông tin trên thịtrường nhằm đáp ứng cho nhu cầu nhà đầu tư (dưới hình thức có thu phí), đây là một hạn chế lớn khi đa sốcác nhà đầu tư trên thịtrường chứng khoán Việt Nam phần lớn là không chuyên và bán chuyên nghiệp nên khả năng phân tích, đánh giá nhận định thông tin chưa cao. Đối với các công ty niêm yết trên thịtrường, một phần là do chuẩn mực kế toán Việt Nam còn nhiều vấn đề bất cập, chưa thống nhất với chuẩn mực kế toán trên thế giới, mặt khác báo cáo tài chính của các công ty này không phản ánh một cách trung thực tình hình kinh doanh của doanh nghiệp từ đó gây khó khăn cho cho các nhà định giá HĐQC và HĐGS đưa ra một mức giá cách chính xác nhất, phù hợp nhất.
Kết luận:
Cũng giống như các mô hình khác, mô hình định giá hợp đồng quyền chọn chỉđúng trong giới hạn giả định của nó (Phụ lục 1). Do đó, để có thể vận dụng được mô hình này vào trong điều kiện thực tiển nói chung và điều kiện TTCK Việt Nam nói riêng. Chúng ta cần có sự kết hợp giữa các chuyên gia về công nghệ thông tin và các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính về công cụ phái sinh cho chứng khoán để có thể cùng nhau nghiên cứu xây dựng mô hình Black –Scholes phù hợp cho TTCK Việt Nam. Và điều cần thiết trước mắt là cần quan tâm hơn nữa về vấn đề minh bạch hoá thông tin đây mới thực sự là tiền đề quan trọng nhất để có thểđưa ra một mức giá hợp lý cho thịtrường.
KẾT LUẬN
Với những giải pháp của mô hình mà chúng tôi đề xuất và xây dựng một thị trường phái sinh, chúng tôi tin rằng sẽ giúp một phần nào trong việc xây dựng một thị trường quyền chọn và giao sau cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo chúng tôi được biết, cũng đã có rất nhiều những đề án nhằm đưa ra những giải pháp để xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau, nhưng chỉ là những kế hoạch trên giấy chưa thể thực thi được. Có nhiều lý do dẫn đến vấn đề này, lý do chủ yếu là những giải pháp đưa ra vào lúc điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thật sự phù hợp. Khi chọn đề tài này, chúng tôi đã nhận thấy được những nhu cầu tất phải sử dụng công cụ quyền chọn và giao sau chứng khoán, nhưng việc thực hiện có thành hay không còn phụ thuộc rất nhiều vào các cơ quan chức năng.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Tài liệu sách tham khảo: 1.2. Sách trong nước:
(1) PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang - Quản trị rủi ro tài chính - Nhà xuất bản thống kê, Năm 2007.
(2) PGS.TS. Trần Ngọc Thơ – Tài chính doanh nghiệp – Nhà xuất bản thông kê, Năm 2006.
(3) PGS.TS. Trần Ngọc Thơ, TS. Nguyễn Ngọc Định – Tài Chính Quốc Tế - Nhà xuất bản thống kê, Năm 2005.
(4) TS. Phan Thị Bích Nguyệt – Đầu tư tài chính – Nhà xuất bản thống kê, Năm 2006.
1.3. Sách nước ngoài:
(1) John C. Hull - Options, Futures and other derivatives.
2. Tài liệu báo cáo, tạp chí: 2.1. Tài liệu trong nước:
(2) Tạp chí Thông tin tài chính. (3) Tạp chí Tài chính.
(4) Tạp chí Kinh tế phát triển. (5) Tạp chí phát triển kinh tế. (6) Tạp chí chứng khoán Việt Nam. (7) Tạp chí đầu tư chứng khoán.
2.2. Tài liệu nước ngoài:
(1) Andreas A. Jobst - “The Development of Equity Derivative Markets in Emerging Asia (www.ssrn.com)
(2) Asani Sarkar – “India Derivatives market: (www.ssrn.com)
(3) CBOE annual report 2006 : The marketplace for options: (www.cboe.com)
(4) Investment funds in the European Union: Comparative analysis of use of investment powers, investment outcomes and related risk features in both UCITS and non-harmonised markets:
(http://ec.europa.eu/internal_market/investment/other_docs/index_en.htm)
(5) OCC’s Quarterly Report on Bank Derivatives Activities Third Quarter 2007: (www.occ.treas.gov/ftp/release/2007-137a.pdf).
(6) Understanding Stock Options:
(www.optionseducation.org/resources/literature/files/understanding_stock_optio
ns.pdf).
3. Tài liệu tham khảo website 3.1. Một số website trong nước:
(1) Bộ tài chính: http://www.mof.gov.vn
(2) Cơ quan xúc tiến Thương mại: http://www.vietrade.gov.vn
(3) Công Ty Chứng Khoán Ngân Hàng Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam: http://www.bsc.com.vn
(4) Công ty chứng khoán Vietstock: http://www.vietstock.com.vn (5) IMF tại VN: http://www.imf.org/external/country/VNM (6) Ngân hàng Nhà Nước VN: http://www.sbv.gov.vn
(7) Ngân hàng phát triển Châu Á tại VN: http://www.adbvrm.org.vn (8) Phòng Thương mại và Công nghiệp: http://www.vcci.com.vn (9) Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM: http://www.vse.org.vn
(10) Thời báo Kinh tế VN (số liệu vĩ mô): http://www.vneconomy.com.vn (11) Trang thông tin của chính phủ Việt Nam: http://www.egov.gov.vn (12) Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội: http://www.hastc.org.vn (13) World Bank tại VN: http://www.worldbank.org.vn
3.2. Các trang website nước ngoài:
(1) Các tạp chí kinh tế (The List of Economics Journals) o http://papers.nber.org
o http://netec.wustl.edu/WebEc/journals.html
o http://www-econ.stanford.edu/faculty/workp/index.html
(2) Chicago Mercantile Exchange Futures Exchange Futures & Options on Futures o http://www.cme.com
(3) Chicago Board Option Exchange o http://cboe.com/
(4) Công ty tài chính quốc tế (IFC) : o http://www.ifc.org (5) Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) :
o http://www.federalreserve.gov (6) Diễn đàn kinh tế thế giới :
o http://www.weforum.org
(7) Hội nghị thương mại và phát triển của LHQ (UNCTAD) o http://www.unctad.org
(8) Ngân hàng thế giới (WB) o http://www.worldbank.org (9) Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB) :
o http://www.adb.org (10) Options Clearing Corporate
o http://www.optionsclearing.com (11) Quỹ tiền tệ thế giới (IMF)
o http://www.imf.org
(12) Tin tức trực tuyến (Online News) o http://www.bloomberg.com o http://cnnfn.cnn.com o http://www.reuters.com o http://www.finance.yahoo.com (13) Tokyo stock Exchange
o http://www.tse.or.jp/english/index.html (14) Tổ chức xếp hạng tín nhiệm
o http://www.moodys.com
o http://www.standardandpoors.com (15) Tổ chức thương mại thế giới (WTO) :
o http://www.wto.org
(16) The Futures and Options Association o http://www.foa.co.uk
(17) Liffe Futures and Options
http://www.euronext.com/landing/liffeLanding-12601- EN.html?sa_campaign=/productsignature/euronext/liffe
PHỤ LỤC 1:
ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN 1.1.THEO MÔ HÌNH BLACK - SCHOLES
Trong những năm đầu thập niên 1970 Fischer Black, Myron Scholes, Robert Merton đã tạo nên một bước ngoặc lớn trong việc định giá quyền chọn chứng khoán, đó là phát triển mô hình Black – Sholes. Đây là mô hình có ảnh hưởng rất lớn đến các thức mà các nhà giao dịch định giá và bảo hộ các quyền chọn. Mô hình Black-Scholes nguyên thủy được xây dựng cho việc định giá quyền chọn mua theo kiểu châu Âu và áp dụng cho cổ phiếu không trả cổ tức (non-dividend-paying stock):
Các giả định của mô hình
Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và phát triển theo phân phối Logarit chuẩn
Lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi theo logarit của cổ phiếu không thay đổi trong suốt thời gian đáo hạn của quyền chọn.
Không có thuế và chi phí giao dịch.
Cổ phiếu không trả cổ tức.
Các quyền chọn là kiểu Châu Âu.
Công thức Mô hình Black – Scholes
) ( ) ( 1 2 0N d Ke N d S c rT Và ) ( ) ( d2 S0N d1 N Ke p rT Trong đó: T T r K S d /2) ( ) / ln( 2 0 1 T d T T r K S d 1 2 0 2 ) 2 / ( ) / ln(
: Độ bất ổn hàng năm (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục của cổ
phiếu.
r : lãi suất phi rủi ro ghép lãi liên tục K : giá thực hiện
S0 : là giá chứng khoán tại thời điểm 0
c và p là giá của quyền chọn mua và quyền chọn bán kiểu Châu Âu T thời điểm đáo hạn của quyền chọn
e = 2.71828
Nhận xét: Ưu điểm lớn nhất của mô hình Black – Scholes là cho phép nhà đầu tư có thể tính toán giá trị một lượng lớn quyền chọn chỉ trong một khoản thời gian ngắn với sự hổ trợ của phần mềm.
Khuyết điểm của mô hình Black – Scholes:: là không thể tính toán cho ra một giá trị chính xác đối với quyền chọn kiểu Mỹ. Mô hình Black – Scholes vốn chỉđược áp dụng để tính giá trị cho quyền chọn vào một ngày cụ thể , đó là ngày đáo hạn. Ngoài hạn chế này mô hình Black – Scholes còn có những hạn chế mà chính bản thân nó tự đặc ra, đó chính là các giảđịnh. Mỗi giảđịnh này không chính xác trong thực thế, đặt biệt là trong thời kỳ khủng hoảng.
Giả định về độ biến động không đổi.
Trong thực tế, độ biến động của giá chứng khoán không phải là bất biến. Sựthay đổi của biến động ảnh hưởng trực tiếp đến giá của chứng khoán phái sinh. Từ đó, giá các quyền chọn càng cao khi tính bất ổn của hàng hóa càng tăng và ngược lại.
Trong giao dịch chứng khoán phái sinh, chúng ta nên mua quyền chọn (mua sự bất ổn) khi chúng ta nghĩ rằng sự biến động sẽtăng, nên bán quyền chọn (bán sự bất ổn) nếu nghĩ rằng sự biến động sẽ giảm.
Giảđịnh về sự biến động đều đặn tương đối của giá chứng khoán.
Trong thực tế, không phải lúc nào giá chứng khoán cũng biến đổi đều đặn mà biến động lên xuống một cách đột ngột. Một tin tức xấu, một chính sách mới… đều có thể dẫn
đến một biến động giá không lường trước được, và những biến cố như thế không phải là không thường xuyên xảy ra.
Giả định về sự ổn định của lãi suất phi rủi ro.
Mô hình Black - Scholes cũng giảđịnh rằng lãi suất không đổi trong suốt vòng đời của chứng khoán phái sinh. Tuy nhiên, đối với một loại trái phiếu với thời gian đáo hạn khác nhau thì lợi tức khác nhau. Điều đó, cho thấy được kỳ vọng của thịtrường đối với sự thay đổi lãi suất. Nếu biết trước về sựthay đổi của lãi suất trong tương lai, chúng ta có thể thay thế lãi suất ngắn hạn trong mô hình bằng thu nhập thu được trên trái phiếu có ngày đáo hạn trùng với thời gian đáo hạn của chứng khoán phái sinh đang xét.
Suy đoán ảnh hưởng đến hành vi. Lãi suất cao hơn cũng hàm ý rằng giá quyền chọn mua sẽcao hơn và giá quyền chọn bán thấp hơn và ngược lại. Nếu nhà đầu tư nghĩ rằng lãi suất tăng, họ sẽ có chiều hướng mua quyền chọn mua hoặc mua chứng khoán cơ sở nhiều hơn và bán quyền chọn bán. Nếu họ nghĩ rằng lãi suất giảm, thì để duy trì thu nhập của mình, họ sẽ có xu hướng ngược lại, tức mua quyền chọn bán hoặc bán nhiều tài sản cơ sở và mua quyền chọn mua.
Giả định về việc vay và cho vay không giới hạn tại cũng mức lãi suất không rủi ro của nhà đầu tư.
Khác với giá định trên, trong thực tế, lãi suất nhà đầu tư đi vay bao giờ cũng lớn hơn lãi suất mà anh ta có thể cho vay. Đôi khi, sự chênh lệch này là đáng kể. Chưa kểđến số tiền mà anh ta có thểvay được chỉ giới hạn trong khoản giá trị tài sản mà anh ta thế chấp.
Lãi suất cao cùng với sự giới hạn của khả năng vay có thẻ làm cho tăng giá quyền chọn mua. Lãi suất hàm ẩn trong quyền chọn có thể cao hơn lãi suất cho vay. Nếu điều này xảy ra, người ta có xu hướng muốn mua quyền chọn hơn là đi vay. Nếu điều này xảy ra, người ta có xu hướng muốn mua quyền chọn hơn là đi vay. Trong khi nếu được vay không giới hạn ở mức lãi suất gần với mức lãi suất cho vay, người ta lại muốn thu lợi từ việc đi vay hơn là mua quyền chọn.
Giả định về chi phí giao dịch.
Chi phí giao dịch có thể gây khó khăn cho nhà đầu tư trong việc tạo danh mục đầu tư mang lại khoản thu nhập rằng bằng với khoản thu nhập của quyền chọn bằng cách trao đổi các chứng khoán cơ sở.
Thật khó xác định ảnh hưởng của cho phí giao dịch đối với giá trị của quyền chọn. Nhưng có thể thấy rằng nếu chi phí giao dịch càng lớn thì danh mục đầu tư đặt ra càng ít giao dịch càng tốt.
Giả định về thuế.
Các rất nhiều các khoản thuế mà nhà đầu tư phải gánh chịu, sự tồn tại của thuế cũng ảnh hưởng đến giá trị quyền chọn. Một vị thế bảo hộ tốt, vị thếmà đem lại lợi nhuận bằng với mức cho vay – có thể chịu mức thuế khác với mức thuế trên lãi suất. Nếu tất cả các nhà đầu tư phải cùng chịu một mức thuế thì mô hình định giá Black - Scholes cần được điều chỉnh bằng cách thay đổi mức lãi suất cho phù hợp.
Giả định về cổ tức.
Mô hình Black - Scholes nguyên thủy không tính đến tiền cổ tức. Nhưng tồn tại của cổ tức trong thực tếcó khuynh hướng làm giảm giá trị của quyền chọn mua và tăng giá trị của quyền chọn bán.
Có nhiều hướng đểđiều chỉnh công thức theo hướng tính đến cổ tức.
Có thể giảđịnh rằng cổ tức không đổi với mọi mức giá của chứng khoán cơ sở trong bất kỳ thời gian đáo hạn nào trong tương lai.
Hoặc giả định người phát hành chứng khoán luôn có đủ nguồn lực để trả các cổ tức trước ngày đáo hạn của quyền chọn.
Giá trị của quyền chọn phản ánh niềm tin của thịtrường đối với cổ tức trong tương lai của chứng khoán cơ sở và khả năng quyền chọn được thực hiện trước ngày đáo hạn. Khi chúng ta nghĩ rằng người nắm giữ quyền chọn sẽ thực hiện quyền của mình quá sớm hoặc quá muộn, chúng ta sẽ bán quyền chọn nhằm tận dụng lợi thếtheo suy đoán.
1.2. THEO MÔ HÌNH CÂY NHỊ PHÂN.
Giả sử chúng ta xem xét một loại chứng khoán có giá là S0 và một quyền chọn trên chứng khoán đó có giá hiện hành là f . Chúng ta giả sử rằng quyền chọn này kéo dài trong khoảng thời gian T và trong suốt thời kỳ tồn tại của quyền chọn thì giá chứng khoán có thể dịch chuyển tăng từ S0 lên một mức giá mới là S0u hoặc giảm từ S0 xuống một mức giá là S0d, trong đó u > 1 và d < 1. Tỷ lệtăng của giá chứng khoán khi có một biến động tăng là u