Đơn vị: triệu đồng

O Lợi nhuận hoạt động rịng 1.500 koTỷ suất sinh lợi chung 15% V Tổng giá trị cơng ty (= O/ko) 10.000 B Giá trị thị trường của nợ 1.000 S Giá trị thị trường của vốn (V - B) 9.000

Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đơng E = O - I = 1.500 - 100 = 1.400 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đơng:

Bây giờ giả sử cơng ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lênđến 3.000 triệu đồng và sử dụng số nợ huy động thêmđể

mua lại cổ phiếu thường. Khi đĩ giá trị của cơng ty sẽ nhưsau:

Đơn vị: triệu đồng

O Lợi nhuận hoạt động rịng 1.500 koTỷ suất sinh lợi chung 15% V Tổng giá trị cơng ty (= O/ko) 10.000 B Giá trị thị trường của nợ 3.000 S Giá trị thị trường của vốn (V - B) 7.000

Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đơng E = O - I = 1.500 - 300 = 1.200 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đơng:

Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi cơng ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số địn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi

nhuận dành cho cổ đơng tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nĩi chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ khơng

thayđổi. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận nĩi chung khơng đổi nên giá trị của cơng ty cĩ thể xem nhưkhơng bị ảnh hưởng bởi

sự thay đổi cơcấu vốn. Điều nàyđược minh hoạ bởi hình 13.2.

Một điều quan trọng nữa là chẳng những giá trị cơng ty khơng bị ảnh hưởng bởi địn bẩy tài chính mà giá cổ phiếu của

cơng ty cũng khơng bị ảnh hưởng. Để minh hoạ điều này chúng ta giả sử cơng ty cĩ 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Dođĩ, giá mỗi cổ phần sẽ là: (9.000 triệu đồng)/ 1 triệu cổ phần = 9.000 đồng/cổ phần. Bây giờ cơng ty tăng

nợ từ 1.000 lênđến 3.000 triệu đồng, tức là phát hành thêm 2.000 triệu đồng nợ để mua lại cổ phần thường. Số lượng

cổ phần cơng ty cĩ thể mua lại từ nợ phát hành thêm là: 2.000.000.000 / 9.000 = 222.222 cổ phần. Nhưvậy số cổ

phần đang lưu hành của cơng ty bây giờ cịn: 1.000.000 - 222.222 = 777.778 cổ phần. Mặt khác, giá trị thị trường của

vốn cổ phần sau khi thay đổi cơcấu vốn là 7.000 triệu đồng. Do đĩ, giá mỗi cổ phần sau khi thay đổi cơcấu vốn sẽ là: 7000.000.000/777.778 = 9.000đồng, tức là vẫn nhưtrước khi thay đổi cơcấu vốn.

2.3 Lý thuyết M&M

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Millerđưa ra trong bài báo cĩ tựa đề: "The Cost of

Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment", Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm

1958 (thường được gọi tắt là lý thyết M&M). M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhàđầu tưchứng khốn vào một

cơng ty nàođĩ khơng bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơcấu vốn của cơng ty. Do đĩ, tổng giá trị của cơng ty vẫn nhưcũ bất chấp cơcấu nguồn tài trợ nhưthế nào. Kết luận của M&M dựa trên ý tưởng rằng bất chấp việc phân chia cơcấu

vốn cơng ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất cứ nguồn vốn nào khác vẫn cĩ một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tưkhiến

cho giá trị cơng ty vẫn khơng đổi cho dù cơcấu vốn của nĩ thay đổi. Điều nàyđược minh hoạ bằng hìnhảnh 2 chiếc

bánh trên hình vẽ 13.3 cĩ tổng diện tích nhưnhau cho dùđược phân chia thế nào chăng nữa. Hay nĩi khác đi cơcấu

giữa nợ và vốn chủ sở hữu khơng làm thayđổi giá trị của cơng ty.

Hình 13.3: Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M&M

Kết luận trênđây của M&M được hổ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt

động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn tồn giống nhau về mọi mặt nhưng cĩ giá chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẽ để bán lại với giá cao hơn. Nếu hai cơng ty giống hệt nhau ngoại trừ cơcấu vốn khác

nhau, dođĩ, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai

cơng ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Để minh hoạ điều này, chúng ta xem xét ví dụ dưới đây:

ke 0 Tỷ số địn bẩy tài chính (B/S) Giá trị cơng ty theo lựa chọn 1 Giá trị cơng ty theo lựa chọn 2

Xét hai cơng ty NL và L giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là cơng ty NL khơng sử dụng địn bẩy tài chính, tức là khơng vay nợ trong khi cơng ty L cĩ một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất

12%.

Theo lý thuyết cơcấu vốn tối ưu thì cơng ty L sẽ cĩ giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với cơng ty NL.

Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng nợ của cơng ty L cĩ giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nĩ và tỷ suất lợi

nhuận yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu là 16%. Giá trị của hai cơng ty được tính tốn nhưsau: Cơng ty NLCơng ty L

O Thu nhập rịng $10.000 $10.000

I Lãi trả nợ vay 0 3.600

E Lợi nhuận dành cho cổ đơng (O - I) 10.000 6.400 ke Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu 0,15 0,16 S Giá thị trường vốn chủ sở hữu (E/ke) 66.667 40.000 B Giá trị thị trường của nợ 0 30.000

V Tổng giá trị cơng ty (S + B) 66.667 70.000

ko Chi phí huyđộng vốn nĩi chung

[kd(B/V) + ke(S/V)]

0,15 0,143

B/STỷ số nợ so với vốn 0 0,75

Qua bảng tính tốn trênđây chúng ta thấy rằng cơng L cĩ phí tổn huy động vốn thấp hơn và khi giá trị cơng ty cao hơn cơng ty NL. Theo M&M, các nhàđầu tưcơng ty L nhận thấy rằng tài sản của cơng ty L trên giá trị nên họ sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu cơng ty L và mua lại cổ phiếu cơng ty NL. Quá trình kinh doanh chênh lệch giá

tiếp diễn khiến cho giá cổ phiếu cơng ty L giảm trong khi giá cổ phiếu cơng ty NL tăng đến khi nào tổng giá trị thị

trường của hai cơng ty trở nên giống hệt nhau.

Ví dụ, nhàđầu tưAđang nắm giữ 1% cổ phiếu cơng ty L với giá trị thị trường là 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhàđầu tưA sẽ:

 Bán cổ phiếu cơng ty L được 400$

 Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của cơng ty L. Tổng số vốn sẵn sàng chođầu tưcủa nhàđầu tư A bây giờ là 400$ + 300$ = 700$.

 Mua 1% cổ phiếu của cơng ty NL với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$. Sau giao dịch này nhàđầu tưnắm giữ 1%

cổ phiếu cơng ty NL và cịn thừa 700 - 666,7 = 33,33$.

Trước khi thực hiện các giao dịchkinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhàđầu tưvào cổ phiếu L là 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhàđầu tưlà 666,67 x 0,15 = 100$ nhưng nhàđầu tưphải trả lãi vay là 300 x 0,12 = 36$. Lợi nhuận nhàđầu tư được hưởng vẫn là 100 - 36 = 64$, bằng lợi nhuận nếu đầu tưvào cơng ty L. Tuy nhiên, số tiền nhàđầu tưbỏ ra cho hoạt động đầu tưvào cơng ty NL chỉ cĩ 666,67 - 300 = 366,67$ thấp hơn 33,33$ so với đầu tưvào cơng ty L. Do hạthấp được tiền đầu tưnhưng vẫn kiếm được lợi nhuận nhưtrước kia nên nhàđầu tưA thíchđầu tưvào cơng ty NL. Nhiều nhàđầu tưkhác cũng hànhđộng nhưnhàđầu tưA khiến cho giá cổ phiếu cơng ty NL tăng trong khi giá cổ phiếu cơng ty L giảm. Hoạt động

kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau.

Dựa trên cơsở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá nhưvừa minh hoạ, M&M kết luận rằng cơng ty khơng

thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng địn bẩy tài chính. . Mơ hình chi phí giao dịch, phần B: mơ hình quyền sở hữu

Cách tiếp cận quyền sở hữu đối với mơ hình là rất rộng lớn, đa dạng và thuật ngữ kỹ thuật phức tạp, nĩ vượt qua phạm

vi nghiên cứu này nên khơng thể được giải quyết chi tiết (xem thêm Holmstrom và Milgrom, 1994 hay Hart và Moore, 1990). Khơng giống các tài liệu tân cổ điển, ở đĩ chi phí giao dịch được ghi nhận và mang lại một số kết quả cĩ thể dự

báo, việc mơ hình hĩa phân phối quyền sở hữu cĩ sự khác biệt cơbản. Hơn cả việc ghi nhận thơng qua kỹ thuật giao

dịch, chi phí giao dịch nảy sinh thơng qua sự thay đổi trong khuyến khích và thơng qua những thay đổi về giá trị trong

phân phối quyền sở hữu khác nhau, với những kết quả rất đáng kinh ngạc. Ví dụ tác phẩm của Coase (1960) cĩ lẽ là kết quả đáng ngạc nhiênđầu tiên mặc dù nĩ chưa thực sự được chính thức hố. Tác phẩm của Chueng (1969) là một ví

dụ khác và cĩ lẽ nĩ là trường hợp đầu tiênđã xử lý chính thức chi phí giao dịch từ tiếp cận quyền sở hữu. Đây là hai ví dụ vềmơ hình quyền sở hữu cho ta thấy một số sự khác biệt tiêu biểu.

Ví dụ đơn giản về bảo hiểm, được Rothschild và Stiglizđề cập đến đầu tiên (1976), trình bày một số sự khác biệt. Xem

xét thế giới cĩ hai kiểu hành vi: thận trọng và khơng thận trọng các tính khác là nhưnhau, các cá nhânưa thích tính khơng thận trọng. Hơn nữa, đĩ là cơhội để một ngọn lửa cĩ thể bùng phát và xác suất này phụ thuộc vào hành vi của

mỗi cá nhân. Nếu cơng ty bảo hiểm cĩ thể quan sát nắm bắt đầy đủ hành vi, họ sẽ đưa ra một hợp đồng bảo hiểm đầy

đủ và mọi người nhận nĩ - khơng ai cĩ sự khuyến kích để bất cẩn nữa.

Hơn nữa, chúng ta cĩ vấn đề tân cổ điển chuẩn và việc đưa ra những sự kiện rủi ro cĩ thay đổi chút ít. Đặt tên lại là tỷ

lệ cận biên thay thế của cá nhân cho tài sản trong cả hai trạng thái hành vi của thế giới là:

Tại đĩ palà xác suất xảy ra cháy ở trạng thái 'a', U là hàm hữu dụng quan hệ của cá nhân và W mức độ tài sản trong

hai trạng thái. Trong trường hợp khơng chắc chắn thuần tuý xác suất xảy ra được quyết định bởi tự nhiên. Tuy nhiên, nếu hành vi cá nhân khơng nhận biết được, xác suất xảy ra cĩ thể thay đổi bởi từng cá nhân và vấn đề chi

phí giao dịch nảy sinh. Như đãđược đề cập đến ở trên vấn đề chi phí giao dịch địi hỏi : 1) sự hiển diện của tính khơng

chắc chắn (ở đây là xác suất xảy ra cháy) và 2) khả năng thay đổi hành vi của cá nhân mà khơng nhận thấy chi phí. Vì cơng ty khơng nhận biết được hành vi, nênđiều này cĩ nghĩa là hành vi của tất cả các cá nhân trở nên khơng thận

trọng và nĩ làm thayđổi tỷ lệ cận biên thay thế. Việc đưa ra các thơng tin cĩ ích dẫn đến việc ưu tiên khơng cịnđược

cố định và ngoại sinh, đây là ví dụ về sự khác biệt cơbản giữa hai loại mơ hình. (Xem thêm Arnott và Stiglitz, 1988để

xem xét kỹ ý nghĩa của sự chuyển đổi tỷ lệ biên thay thế.) Cách giải quyết đối với vấn đề cụ thể này là cơng ty bảo hiểm nênđưa ra một hợp đồng khơng đầyđủ ( một hợp đồng bảo hiểm cĩ thể khấu trừ ) điều này chỉ đến sự

khác biệt thứ hai. Đĩ là khả năng khơng tồn tại chi phí giao dịch cụ thể trong trạng thái cân bằng. Một cơng ty bảo

hiểm bằng việc đưa ra hợp đồng khuyến khích cạnh tranh, sẽ khơng cam kết dưới bất kỳ hình thức giám sát trực tiếp

nào. Sự giám sát nhưvậy là khơng cần thiết và nhiều mơ hình quyền sở hữu khơng cĩ tài nguyên thực tế được sử dụng

để thiết lập và duy trì quyền sở hữu trong trạng thái cân bằng. Trong trường hợp này,chi phí giao dịchđơn thuần là thu nhập bị mất từ buơn bán do hợp đồng khơng đầy đủ.

Ví dụ thứ hai được Stiglitz (1974) giới thiệu đầu tiên là ví dụ xem xét một biến số trong mơ hìnhđại lý chính. Trong mơ

hình này cố gắng của đại lý chống lại rủi ro là khơng theo dõiđược và dođĩ một hợp đồng đạt được là sự thỏa thuận

động cơ để tránh rủi ro. Ví dụ, xem xét trường hợp hợp đồng chia sẻ mùa vụ, trong đĩ một hợp đồng chống lại rủi ro

của nơng dân ký với chủ đất cĩ rủi ro trung bình (Allen và Lueck, 1995), Với một mảnhđất, đầu ra là q= (e + ?)ở đây

e là những nỗ lực lao động khơng nhận biết được và ? là biến số ngẫu nhiên với trung bình 0 và biến số s2. Hơn nữa,

giả sử rằng thu nhập của người nơng dân là Y= aq + b và lợi ích

của anh ta là U= E(Y) + (r/2) Var (Y), tại đĩ r được dùngđể đo mức độ chống lại rủi ro, a là sự chia sẻ đầu ra

và blà tiền chi trả bên cố định. Cuối cùng, giả sử chi phí cố gắng

của người nơng dân là c0+ c1e + (c2/2)e2.

Đối với một sự chia sẻ đầu ra nhất định cố gắng để tối đa hĩa lợi ích người nơng dân là:

cơng thức này thể hiện tháiđộ của người nơng dân và nĩ khiến cho chủ đất phải thảo một hợp đồng tối ưu. Hợp đồng

ràng buộc cĩ tính tương thích khuyến khích này là một ví dụ khác về sự khác biệt cơbản trong mơ hình phân phối

quyền sở hữu- rõ ràng sự ràng buộc thường bao gồm các vấnđề tối ưu. Giaiđoạn tiếp sau trong vấn đề cụ thể này liên quanđến việc người chủ đất tối đa hĩa thu nhập mà ơng ta mong muốn nhận được E((1 a)( ê + b) + b) làđối tượng của ràng buộc khuyến khích và ràmg buộc tham gia.

Mặc dù mơ hìnhđại lý chính được mở rộng và áp dụng áp dụng rơng rãi (xem Dewatripont, 1989; Freixas, Guesnerie và Tirole, 1985; Holmstrom, 1979, 1982 hay Shavell, 1979 làm ví dụ), nhưng gần đây nĩ khơng được ủng hộ vì khi áp dụng mơ hình này tất cả các bênđều gặp trung lập rủi ro (xem Eswaran và Kotwal, 1985; Grossman và Hart, 1986; Leffer và Rucker, 1991, Allen và Lueck, 1992a làm ví dụ). Holmstrom và Milgrom (1991)đã phát triển một mơ hìnhđại

lý chính cụ thể mà mơ hình này khơng cần phải chống lại rủi ro. Lợi thế lớn của tính trung lập rủi ro là nĩ cho phép cĩ một vài sự chênh lệch mà hoạt động chi phí giao dịch cĩ thể xảy ra. Tuy nhiên mặc dù khơng cĩ cách giải quyết nào đối với mơ hình chi phí giao dịch trong hướng tiếp cận quyền sở hữu, nhưngđiểm cốt yếu ở đây chính là việc cĩ một số

khác biệt cơbản từ việc ta đặt "T" và trong hàm chi phí. 8. Các tác phẩm cĩ kinh nghiệm thực tế trực tiếp

Tác phẩm cĩ liên quanđến kinh nghiệm về kinh tế chi phí giao dịch là rất nhiều. Về mặt tiếp cận quyền sở hữu, những

nghiên cứu đã xem xétđến sự tích hợp theo chiều dọc (Anderson, 1998; Fishback, 1986, 1992; Globerman, 1980;

Globerman và Schiwindt, 1986; Joskow, 1985; Levy, 1985; Mahoney, 1992; Masten, 1984; Masten , Mechan và Snyder, 1989, 1991; Monteverde và Teece, 1982), hợp đồng dài hạn (Croker và Masten, 1988; Joskow, 1985, 1987; Leffer và Rucker, 1991; Masten và Croker, 1985), quyền kinh doanh và chia sẻ hợp đồng (Allen và Lueck, 1992a,

Quyết định số dư tiền mặt mục tiêu

Quản trị thu chi tiền mặt