1.2.2.1. Theo quan điểm truyền thống.
Quan điểm về cấu trỳc vốn truyền thống cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, thuận lợi nhiều hơn bất lợi. Chi phớ nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phớ vốn bỡnh quõn gia quyền giảm khi nợ tăng và do đú tạo ra lợi thế so với vốn chủ sở hữu.
Tuy nhiờn, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tỏc động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc cỏc chủ sở hữu tăng lợi tức yờu cầu của họ (nghĩa là chi phớ vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phớ nợ cũng tăng bởi vỡ khả năng doanh nghiệp khụng trả được nợ là cao hơn và phải trả nhiều lói vay hơn. Do đú, ở
mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn,chi phớ vốn bỡnh quõn gia quyền sẽ tăng.
Vấn đề chớnh cũn tồn tại trong quan điểm truyền thống là khụng cú một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phớ vốn chủ sở hữu nờn tăng bao nhiờu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng hay chi phớ nợ nờn tăng bao nhiờu do nguy cơ vỡ nợ.
1.2.2.2. Lý thuyết cấu trỳc vốn của Modilligani và Miller (mụ hỡnh MM)
Trỏi với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đó tỡm hiểu xem chi phớ vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh cho lý thuyết của mỡnh, Modilligani và Miller (MM) đó đưa ra một số những giả định đơn giản hoỏ rất phổ biến trong lý thuyết về tài chớnh: hai ụng giả định là
• thị trường vốn là hoàn hảo, vỡ vậy sẽ khụng cú cỏc chi phớ giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phớ
• việc đỏnh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tớnh hoàn toàn bằng tớnh khụng ổn định của cỏc luồng tiền.
MM cho rằng thế cỏc doanh nghiệp cú nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lói kỳ vọng hàng năm giống nhau phải cú tổng giỏ trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trỳc vốn bởi vỡ giỏ trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giỏ trị hiện tại của cỏc hoạt động của nú, khụng phải dựa trờn cỏch thức cấp vốn. Từ đú, cú thể rỳt ra rằng nếu tất cả cỏc cụng ty như vậy cú số tiền lói kỳ vọng giống nhau và giỏ trị giống nhau cũng phải cú chi phớ vốn bỡnh quõn gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.
Cho dự những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là khụng cú thực, tuy nhiờn, cú 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chỳng cú tỏc động đỏng kể là:
1. Giả định là khụng cú việc đỏnh thuế: đõy là vấn đề quan trọng vỡ một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lói vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tớnh thuế
2. Cỏc nguy cơ trong lý thuyết của MM được tớnh toỏn hoàn toàn bởi sự biến đổi của cỏc luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng cỏc luồng tiền cú thể dừng lại do vỡ nợ. Đõy là một vấn đề đỏng kể khỏc với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp cú khả năng phỏ sản trong quỏ trỡnh thực hiện dự ỏn.
Việc sử dụng nợ giỳp mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chớnh xỏc là những gỡ họ bự đắp cho nguy cơ tăng lờn từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với cỏc giả thuyết trờn, dẫn đến cỏc phương trỡnh cho lý thuyết của MM :
Vg = Vu
Tổng giỏ trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giỏ trị của doanh nghiệp khụng sử dụng nợ.
Năm 1963, MM đưa ra một nghiờn cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng giỏ trị của doanh nghiệp. Vỡ chi phớ lói vay là chi phớ hợp lý được khấu trừ khi tớnh thuế thu nhập doanh nghiệp, do đú mà một phần thu nhập của doanh nghiệp cú sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho cỏc nhà đầu tư theo phương trỡnh:
Vg = Vu + T.D
Tức là: Giỏ trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giỏ trị của doanh nghiệp khụng sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Vg: Giỏ trị doanh nghiệp
Vu: Giỏ trị doanh nghiệp khụng sử dụng nợ D là tổng số nợ sử dụng.
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Túm lại, theo mụ hỡnh MM (1963), cấu trỳc vốn cú liờn quan đến giỏ trị của doanh nghiệpvà việc sử dụng nợ càng cao thỡ giỏ trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.2.2.3. Thuyết quan hệ trung gian (hay thuyết chi phớ trung gian)
Cấu trỳc vốn cú thể ảnh hưởng đến cỏc vấn đề trung gian và cỏc vấn đề trung gian cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trỳc vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết cú liờn quan chặt chẽ và tỏc động lẫn nhau:
• cấu trỳc vốn ảnh hưởng như thế nào đến cỏc vấn đề trung gian • cỏc vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến cấu trỳc vốn.
Ảnh hưởng của cấu trỳc vốn tới cỏc vấn đề trung gian
Giả định ở đõy cho rằng lượng tiền mặt tự do gõy nờn cỏc vấn đề trung gian. Chớnh vỡ thế, sự gia tăng mức độ vay mượn cho cỏc doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ làm giảm đi cỏc vấn đề trung gian vỡ nú buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quỏ mức.
Thuyết quan hệ trung gian cho thấy cú thể tạo ra lợi nhuận khỏc từ tiền cho vay ngoài khoản giảm trừ do đỏnh thuế. Cỏc doanh nghiệp với cỏc vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng như quyền sở hữu vốn đầu tư thấp, sự đền bự cố định cho ban quản trị, cỏc cụng ty
cú tiền mặt thấp… sẽ tạo ra nhiều lói cho cổ đụng do việc tăng tiền vay mượn. Chớnh vỡ thế đó nảy sinh mõu thuẫn giữa nhà quản lý và cỏc cổ đụng. Khi vay mượn để đầu tư cú hiệu quả thỡ cỏc nhà quản lý khụng được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đú nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phớ cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự bỏo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiờu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiờu cực sẽ làm tăng giỏ trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn cú tiền mặt)
Cỏc hoạt động liờn quan đến vay mượn được xem như mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nú đũi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp cú hiệu quả nhằm trỏnh những kết quả tiờu cực hay khụng thể trả lói cỏc khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nú cũn đũi hỏi ban quản trị phải dốc tỳi vào lưu lượng tiền mặt tự do đú. Lỳc này, mõu thuẫn giữa cỏc nhà quản lý và chủ nợ sẽ này sinh khi cỏc chủ nợ lo sợ cỏc khoản vốn cho vay của mỡnh khụng thể thu hồi khi kết quả đầu tư khụng hiệu quả do trỏch nhiệm hữu hạn của cỏc khoản đầu tư. Do đú, cỏc chủ nợ đưa ra cỏc điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, cỏc bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự phự hợp với thuyết này ở những điểm sau:
1.Tỷ giỏ hối đoỏi tăng (giảm) theo tỏc dụng đũn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giỏ trị cổ phiếu. 2.Cỏc doanh nghiệp cú tiền mặt lớn sẽ cú tỷ lệ Nợ/Tài sản cao hơn.
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc hạ thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phỏ sản bởi vị trớ khụng đa dạng của họ.
Dự đoỏn: Cỏc doanh nghiệp sẽ bị đẩy lựi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tỏc động của đũn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giỏm sỏt của ban quản trị (cỏc hội đồng quản trị tớch cực/ độc lập, cỏc nhà đầu tư tớch cực) và sự khuyến khớch sẽ được tạo ra cho ban quản trị.
Bằng chứng thực nghiệm phự hợp với thuyết này ở điểm sau: 1. Cỏc doanh nghiệp cú lực đũn bẩy thấp.
2. Tỷ giỏ hối đoỏi tăng (giảm) theo tỏc dụng đũn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giỏ trị.
1.2.2.4. Thuyết cấu trỳc vốn tối ưu (lý thuyết cõn bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trỳc vốn là khụng thớch hợp. Nhưng theo mụ hỡnh MM (1963), việc đỏnh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Cũn DeAngelo và Masulis (1980) thỡ cho rằng bảo trợ thuế của chớnh phủ cao hơn dẫn tới nợ ớt hơn.
Mụ hỡnh MM giả định tiền lói mong đợi hàng năm khụng đổi nờn giỏ trị DN là như nhau bất chấp tỏc động của cấu trỳc vốn. Nếu thực tế tiền lói mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thỡ việc sử dụng nợ sẽ cú tỏc động ngược lại và cú thể dẫn DN đến chỗ phỏ sản. “Trong quỏ trỡnh phỏ sản sẽ phỏt sinh cỏc khoản chi phớ như chi phớ phỏp lý và chi phớ hành chớnh, và cỏc khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nờn nợ lớn buộc cỏc nhà quản lý bỏ qua cỏc cỏc cơ hội đầu tư cú lời (Myers, 1977). Chi phớ đú gọi là chi phớ khỏnh tận tài chớnh. Cỏc chi phớ khỏnh tận tài chớnh cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trỳc vốn. “ (Saga.vn)
Thuyết chi phớ trung gian cho thấy cỏc vấn đề trung gian cú thể là nguyờn nhõn dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ớt nợ hơn. Đối với mõu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đụng, mõu thuẫn phỏt sinh người quản lý sở hữu ớt hơn 100% vốn chủ sở hữu. Khi đú, họ khụng được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp mà họ lại phải gỏnh chịu toàn bộ chi phớ từ hoạt động đầu tư đú. Vỡ vậy, đó phỏt sinh cỏc chi phớ trung gian để giỏm sỏt hoạt động và hạn chế cỏc hành vi khụng mong muốn. Ở khớa cạnh khỏc, mõu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phỏt sinh khi cỏc chủ nợ lo sợ cỏc khoản vốn cho vay của mỡnh khụng thể thu hồi khi kết quả đầu tư khụng hiệu quả do trỏch nhiệm hữu hạn của cỏc khoản đầu tư. Vỡ vậy, phỏt sinh cỏc khoản chi phớ trung gian của nhà quản lý dưới hỡnh thức chi phớ nợ vay cao nhằm giỏm sỏt cỏc doanh nghiệp phải tuõn thủ cỏc điều khoản trong hợp đồng vay. Do đú, cỏc chủ nợ sẽ thờm vào trong hợp đồng vay nợ cỏc điều khoản để làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ớch của doanh nghiệp. Thuyết cõn bằng xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu bằng cỏch cộng thờm vào mụ hỡnh
Modilligani và Miler (1958) cỏc yếu tố phi hoàn hảo khỏc nhau, bao gồm: thuế, chi phớ khỏnh tận tài chớnh và chi phớ trung gian, song vẫn khụng mất đi cỏc giả định tớnh hiệu quả của thị trường và thụng tin cõn bằng. Như vậy, tỏc động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phớ khỏnh tận tài chớnh và chi phớ trung gian khi sử dụng nợ với những tỏc động ngược chiều nhau hỡnh thành lý thuyết cấu trỳc vốn tối ưu.
“ “ (Saga.vn)
Nhỡn chung, việc đưa chi phớ khỏnh tận tài chớnh và chi phớ trung gian vào mụ hỡnh MM và mụ hỡnh Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cõn bằng về cấu trỳc vốn. Những mụ hỡnh này đều thừa nhận một cấu trỳc vốn tối ưu.
1.2.2.5. Thuyết trật tự phõn hạng (Thụng tin bất cõn xứng)
Thuyết trật tự phõn hạng được nghiờn cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoỏn khụng cú cơ cấu nợ trờn vốn cổ phần mục tiờu rừ ràng.
Giả thuyết cho rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn cỏc nhà đầu tư bờn ngoài (thụng tin khụng cõn xứng) và việc quyết định tài chớnh cú lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự khụng chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giỏ cao hơn là định giỏ thấp, họ cú thể phỏt hành chứng khoỏn (tạm gọi là nguồn tài chớnh bờn ngoài). Khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bờn ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giỏ cao hơn là định giỏ thấp. Do đú hoạt động này sẽ chuyển tải thụng tin khụng thuận lợi cho cỏc nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để trỏnh đi theo cỏc thị trường vốn (nguồn tài chớnh bờn ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, cú khả năng họ phỏt sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giỏ thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giỏ cao.
Vỡ vậy, sự phỏt hành vốn cổ phần từ việc bỏn cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thụng tin khụng thuận lợi hơn là sự phỏt hành tiền cho vay. Điều này khiến cỏc nhà quản trị quan tõm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bỏn cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trỳc vốn khụng dựa trờn tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phõn hạng thị trường. Trước hết, cỏc nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chớnh nội bộ, sau đú cú thể phỏt hành trỏi phiếu hoặc đi vay, và cuối cựng là phỏt hành vốn cổ phần.
Mục tiờu của thuyết này khụng tập trung vào cấu trỳc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chớnh hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiờn thực hiện cỏc phương ỏn tài trợ dự ỏn của mỡnh theo cỏc thứ tự ưu tiờn.
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ khụng cú một cấu trỳc vốn tối ưu với cỏc doanh nghiệp.
1.2.2.6. Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trỳc vốn được dựa trờn điều chỉnh thị trường là lời giải thớch tự nhiờn nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trỳc vốn phỏt triển như một kết quả liờn tiếp của những nỗ lực trước đú nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Cú 2 mụ hỡnh điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mụ hỡnh cấu trỳc vốn.
Thứ nhất là mụ hỡnh của Myers và Majluf (1984) nghiờn cứu cỏc nhà quản lý và cỏc nhà
đầu tư đầy lý trớ và cỏc chi phớ lựa chọn bất lợi khỏc nhau giữa cỏc doanh nghiệp và khoảng thời gian khỏc nhau.
Thứ hai là Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiờn
cứu lựa chọn bất lợi khỏc nhau theo khoảng thời gian khỏc nhau. Korajczyk nhận thấy rằng cỏc doanh nghiệp cú xu hướng thụng bỏo việc phỏt hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tớnh bất đối xứng của thụng tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky nhận thấy việc phỏt hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thụng bỏo nhỏ hơn. Nếu cỏc chi phớ phỏt sinh từ cấu trỳc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cựng trong chi phớ phỏt hành, những dao động trước đõy trong tỷ lệ giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch sau đú sẽ cú tỏc động lõu dài.
Mụ hỡnh thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường cú liờn quan đến cỏc nhà đầu tư khụng đủ lý trớ (hay cỏc nhà quản lý) và định giỏ sai trong cỏc khoảng thời gian khỏc nhau (hay sự am hiểu sai về định giỏ). Cỏc nhà quản lý phỏt hành cổ phiếu khi họ tin rằng giỏ trị của nú thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giỏ trị của nú cao. Ngược lại giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch được cho là cú quan hệ với tiền lói cổ phiếu tương lai, và cỏc giỏ trị tuyệt đối của giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch cũng được liờn kết
với những mong đợi quỏ xa của cỏc nhà đầu tư. Nếu cỏc nhà quản lý vẫn duy trỡ những mong đợi quỏ xa như vậy, việc phỏt hành cổ phiếu thực tế sẽ cú liờn quan tớch cực với