Kết quả của chúng tôi giải thích sự tổng quát của hàng loạt sự vỡ nợ đáng chú ý và hàng loạt cuộc khủng hoảng tài chính qua thời gian, địa điểm, văn hóa, thể chế và hệ thống chính trị. Như vậy, khủng hoảng gần như chắc chắn đã ăn sâu trong hành vi của con người và xã hội, trong khi các lĩnh vực kinh tế hiện đại chỉ bị suy giảm nhẹ . Tuy nhiên, lý thuyết kinh tế hiện tại có thể cung cấp những kết quả gợi ý quan trọng.
Hình 16: Indonesia: Nợ chính phủ (nợ trong nước và nước ngoài), vỡ nợ và khủng hoảng ngân hàng, 1911-2009, (% nợ/GDP)
Đường màu đen: khủng hoảng ngân hàng
Đường màu hồn g: Năm 1966, năm khủng hoảng 940%
Nợ ẩn tron g các nền kinh tế châu Á: Năm 1985-1994, ph ần nợ tư: 14.2; Năm 1995 là 26.6, Năm 1997 là 34.8.
K20 – NH Đêm 1 - TCQT 33
1. Cơ sở lý luận đa cân bằng
Mô hình đa cân bằng, và cải tiến liên quan, đưa ra một giải thích cho yếu tố trung tâm của hội chứng “Lần này thì khác”: nó dễ hơn khi xác định khi một nền kinh tế dễ bị tổn thương dẫn đến khủng hoảng tài chính so với đánh giá khả năng hoặc thời gian của sự sụp đổ.
Mô hình đa cân bằng là một biến thể của Diamond và Dybvig’s (1983) phân tích hoạt đông ngân hàng. Phân tích này chỉ ra bất kỳ chủ thể nào s ử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản thiếu thanh khoản (từ các khoản vay cấu trúc đến doanh thu chịu thuế trong tương lai) dễ có nguy cơ khủng hoảng. Các mô hình giải thích khủng hoảng nợ công khi đa cân bằng bao gồm Sachs (1984), Calvo (1988), và Obstfeld và Rogoff (1995, ch. 6). Thêm vào sự tháo chạy khỏi ngân hàng và khủng hoảng nợ công, cũng có nhiều bài nghiên cứu đề xuất những mô hình đa cân bằng của lạm phát và khủng hoảng tỷ giá hối đoái (ví dụ, Obstfeld, 1994.)
Ở một mức độ nào đó, mô hình Đa cân bằng của hội chứng "Lần này thì khác" có những tính năng rất hấp dẫn. Đa cân bằng trong các thị trường tài chính, đặc biệt là các thị trường nợ có đặc điểm rất chung và do đó nó phù hợp với tính phổ biến của những cuộc
K20 – NH Đêm 1 - TCQT 34
khủng hoảng sắp tới. Sự tích tụ trong nợ ngắn hạn mà chúng ta thấy được trước cuộc khủng hoảng tài chính (có lẽ để tiết kiệm chi phí lãi s uất như là tăng nợ) chắc chắn phù hợp với giả thiết trạng thái đa cân bằng. Trong suốt quá trình bùng nổ này, các chính trị gia và các nhà đầu tư có thể đã hiểu sai một kết quả “thương mại cao” trong một tập hợp các điểm cân bằng tiềm năng như là bằng chứng của hoàn cảnh thay đổi vĩnh viễn. Với một tâm lý "lần này thì khác ", họ sẽ không nhận ra rằng nền kinh tế đã sắp rơi vào khủng hoảng, cho đến quá muộn. Hơn nữa, các biến ngẫu nhiên ngoại vi gây nên cuộc khủng hoảng như vậy, vì chúng có thể được liên quan đến niềm tin nhà đầu tư, có khả năng tấn công nhiều quốc gia cùng một lúc.
Thật không may, nhiều mô hình đa cân bằng có những hạn chế của nó. Sự thiếu vắng một mô hình cơ sở của các biến ngẫu nhiên ngoại vi, rất khó để đánh giá mức độ rủi ro trên các nền kinh tế khác nhau. Thật vậy, đã có những nỗ lực quan trọng để tinh chỉnh các mô hình đa cân bằng để tăng cường sức mạnh giải trình của nó, bắt đầu với Morris và Shin (2001), nhưng kết quả có thể tùy thuộc vào một số giả thiết khó xác thực, ví dụ như độ quan trọng của các thông tin chung có liên quan đến thông tin riêng.
2. Các xu hướng ngắn hạn thiên về sự cho phép rủi ro khủng hoảng
Ngay cả khi bỏ qua sự khó khăn trong việc thử nghiệm hoặc áp dụng mô hình đa cân bằng của cuộc khủng hoảng tài chính, chúng ta quan tâm sâu s ắc hơn về lý do tại sao các chính trị gia, nhà quản lý và các cử tri không thực hiện các bước để giảm thiểu nguy cơ của nền kinh tế. Tại sao các chính trị gia, những người có gánh nặng nợ nước ngoài khổng lồ không kết hợp và tính toán tốt hơn các rủi ro dài hạn để giữ sự ổn định và tăng trưởng của nền kinh tế? Tại sao, khi nợ ngày càng gia tăng, các chính trị gia lại thay đổi thành vay kỳ hạn ngắn hơn (để tiết kiệm trả lãi) chứ không phải là sớm thúc đẩy điều chỉnh nền kinh tế để giảm nguy cơ của khủng hoảng? Tại sao các chính sách thường xuyên thay đổi theo chu kỳ vào cuối của sự bùng nổ khi nó nên có các quy định tài chính chặt chẽ và không dễ dàng thay đổi? Nếu nền kinh tế mà nợ ngắn hạn ở mức cao rất dễ bị khủng hoảng thì tại sao chính phủ đôi khi có chính sách thuế và tài chính dường như để thúc đẩy nó (thúc đẩy nợ ngắn hạn)?
K20 – NH Đêm 1 - TCQT 35
Mặc dù không trả lời chính xác được hết tất cả các câu hỏi trên đây nhưng dĩ nhiên có những nghiên cứu về nền kinh tế chính trị thiên về nợ. Ví dụ Alesina và Tabellini (1989) cũng như Persson và Tabellini (1990) phát triển các mô hình mà các nhà chức trách hướng đến điều hành các khoản thâm hụt lớn ngay lập tức bởi vì bản chất tạm thời của nhiệm kỳ công việc làm tăng hiệu quả của tỷ lệ chiết khấu. Bên cạnh đó, Amador (2008) lập luận rằng s ự cạnh tranh cùng lúc bởi các nhóm lợi ích khác nhau có thể dẫn đến một tình hình "bi kịch chung", trong đó chi phí ngắn hạn được ưa chuộng để nuôi những tài sản dài hạn. Amador (2002), dựa trên Laibson (1997) chỉ ra cách các chính trị gia có thể thay đổi thị trường s ao cho nợ được kiểm soát trong giới hạn cho phép. Những phân tích định lượng gần đây của sự mất khả năng chi trả nợ ngoại tệ của chính phủ, bao gồm Aguiar và Gopinath (2006), cho rằng tỷ lệ chiết khấu cao cho chính phủ là yếu tố chìa khóa của bất kỳ lời giải thích thuyết phục của việc vay và chu kỳ vỡ nợ.
Các yếu tố kinh tế chính trị khác cũng có thể quan trọng trong việc giải thích thuật lướt sóng ngắn trong quản trị tài chính, đã được đề cập trong Reinhart and Rogoff (2009). Trong suốt cuộc khủng hoảng, các lĩnh vực tài chính trở nên phong phú hơn và có ảnh hưởng nhiều hơn. Thường thì kết quả là giảm bớt các quy định làm tăng lợi nhuận khu vực tài chính ở các mức chi phí của nguy cơ khủng hoảng lớn hơn cho toàn bộ xã hội.
3. Nợ ẩn
Minh họa theo kết quả ở trên, gồm có nhiều ví dụ sinh động trong biểu đồ trên cho thấy cần phải chú ý về các khoản “nợ ẩn và nợ phải trả”. Trong cuộc khủng hoảng, các gánh nặng nợ của chính phủ thường phải được công khai và minh bạch thêm những điều còn chưa được công bố. Một ví dụ quan trọng là cách chính phủ thường xuyên đảm bảo các khoản nợ của cơ quan của chính phủ có thể làm gia tăng rất nhiều nguy cơ, đáng chú ý nhất là trường hợp của người khổng lồ thế chấp Fannie Mae và Freddie Mac tại Hoa Kỳ. Thật vậy, trong nhiều nền kinh tế, phạm vi bảo lãnh chính phủ ngầm là “breaktalking”. Như đã nhấn mạnh trong Reinhart và Rogoff (2009 và 2010), nhiều chính phủ nhận thấy rằng trong một cuộc khủng hoảng mà họ buộc phải đối phó không chỉ với các khoản nợ bên ngoài của họ (nợ nước ngoài) mà còn phải đối phó với những khách hàng vay tư nhân trong nước. Nổi
K20 – NH Đêm 1 - TCQT 36
tiếng về điều đó là Thái Lan (1997), ngay trước khi khủng hoảng nổ ra, họ đã hạn chế sự xâ m nhập của thị trường ngoại hối nhưng cuối cùng vẫn tổn thất rất lớn. Ngay cả khi khoản nợ chính phủ rõ ràng, chính phủ hiếm khi là m khoản nợ này dễ dàng có được loại chuỗi dữ liệu sẽ đòi hỏi sử dụng để đánh giá mức độ thiệt hại. (Reinhart and Rogoff, 2009). Nợ ẩn đã dần lớn trong lịch sử ở nhiều quốc giá vỡ nợ. Tại thời điểm viết bài này, người ta chỉ đọc thất bại trên báo chí tài chính liên quan đến các khoản nợ ẩn của Hy Lạp, được xuất bản bởi Goldman Sachs, một cách dễ dàng. Để có so sánh nhiều hơn, độc giả quan tâm có thể hướng nghiên cứu của mình tiếp theo Winkler (1933).
Về nguyên tắc, tất nhiên, người cho vay nên nhận ra sự cám dỗ rất lớn đối với khách hàng vay khi che giấu bản chất thật sự của bảng cân đối kế toán của họ. Về nguyên tắc, thông tin nội bộ về nợ có thể được tập hợp vào các mô hình nghiên cứu này. Tuy nhiên, ở nhiều khía cạnh khác nhau, chính phủ có thể lách là yếu tố phức tạp quan trọng. Trong bất kỳ trường hợp nào tầm quan trọng của nợ ẩn trong khủng hoảng tài chính, cho thấy cần thiết phải hiểu rõ hơn vai trò quan trọng của hội chứng “lần này thì khác” trong tương lai.
4. Ứng dụng và hành vi của các mô hình trong tương lai
Danh sách các mô hình cuộc khủng hoảng chúng tôi là hoàn toàn đầy đủ. Ví dụ, Fostel Geanokplos (2008) nghiên cứu phân tích chu kỳ ứng dụng là một tiềm năng đầy hứa hẹn.
Ngay cả khi kết nối tất cả sự hiểu biết về nên kinh tế chính trị và khủng hoảng tài chính thì vẫn còn những khoảng trống khá lớn mà cho đến nay vẫn chưa giải quyết được. việc quá chủ quan và thiếu hiểu biết rõ ràng là nền tảng để xảy ra cuộc khủng hoảng – như trong bài viết của Winkler (1993). Dĩ nhiên sự chủ quan là cho rằng khủng hoảng tài chính xảy ra đối với một nơi khác và đối với một đối tượng khác mà không phải là bản thân của họ. Ngoài một số ít các chuyên gia, rất ít người đánh giá đầy đủ tính phổ quát của cuộc khủng hoảng tài chính. Con người đã quá chủ quan tin rằng họ đã tìm ra cách để làm những việc tốt hơn và thông minh hơn để sự bùng nổ có thể kéo dài mà không xảy ra khủng hoảng. Ở đây nền kinh tế hành vi hiện đại hi vọng có thể đóng góp một vài quan điểm mới. Ví dụ như
K20 – NH Đêm 1 - TCQT 37
Kahenman, Slovic and Tversky (1982) cung cấp vài dẫn chứng cho việc quá chủ quan và đánh giá thấp s ự những biến động trong tương lai. Sự chủ quan như vậy sẽ dẫn đến việc đầu cơ qua nhiều cổ phiếu mà không đủ tài sản, tương ứng với việc nắm giữ quá nhiều nợ. Ngoài ra, các nhà lãnh đạo và cử tri đơn giản là quá chủ quan (ví dụ, bài viết của Camerer and Lovallo, 1999). Chúng tôi không phải cố tình để có thể thống nhất tất cả các nghiên cứu đa dạng lại với nhau. Nhưng rõ ràng là hội chứng “lần này thì khác” là một hiện tượng cực kỳ quan trọng (một hiện tượng “luôn luôn tại diễn” như Kindelberger đã đề cập về một cuộc khủng hoảng) cần được làm rõ và nghiên cứu thêm.