Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của 56 công ty niêm yết trên trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003 - 2006, số lượng mẫu trong bài nghiên cứu là 224 mẫu.
Để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu đã xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS như sau:
Y=β0 + βiX1 + β2X2+ β3X3 + β4X4 + εit
Trong đó:
- Y: cấu trúc vốn (Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản)
- X1, X2, X3, X4: quy mô công ty, ngành nghề công ty đang hoạt động, số lượng của thành viên hội đồng quản trị công ty, tình trạng lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng của doanh thu.
Bảng 2.3: Diễn giải các biến độc lập và kỳ vọng trong nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008)
Biến số Diễn giải Kỳ vọng
Quy mô công ty (X1) Log của tổng tài sản công ty Tỷ lệ thuận Ngành nghề công ty
đang hoạt động (X2)
Biến giả, bằng 1 nếu công ty đang hoạt động ngành thương mại - dịch vụ, bằng 0 nếu công ty
hoạt động trong lĩnh vực khác
Tỷ lệ thuận
Số lượng thành viên của Hội đồng quản trị
công ty (X3)
Số lượng thành viên của Hội đồng
quản trị công ty Tỷ lệ thuận
Tình trạng lợi nhuận
của công ty (X4) Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản Tỷ lệ nghịch Tốc độ tăng trưởng của
doanh thu (X5)
{(Doanh thu thuần năm nay/Doanh thu thuần
năm trước)-1}x100% Tỷ lệ thuận
Nguồn: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008).
Kết quả nghiên cứu cho thấy từ 56 công ty cho thấy tỷ lệ nợ bình quân của các công ty trong giai đoạn 2003 - 2006 nằm trong khoảng 42.93% - 50.39%. Trong mô hình hồi quy, R2 = 40.9%. Điều này có nghĩa là sự thay đổi trong cấu trúc vốn của các công ty cổ phần được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có thể
được giải thích ở mức độ 40.9% bởi quy mô công ty, lĩnh vực ngành nghề công ty đang hoạt động, số thành viên Hội đồng quản trị, tình trạng lợi nhuận của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu. Giá trị thống kê F là 16.24 cho thấy mô hình hồi quy có độ tin cậy cao (mô hình này có mức ý nghĩa thống kê ở mức 1%).
Ngoài ra, kết quả phân tích hồi quy cho thấy quy mô, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu. Riêng lợi nhuận công ty có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn công ty có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn.Các mối quan hệ này đều có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 1% hoặc 10%.Ngoài ra, cấu trúc vốn của công ty niêm yết còn có mối tương quan thuận với số lượng thành viên Hội đồng quản trị nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê. Những công ty hoạt động trong ngành thương mại - dịch vụ có tỷ lệ nợ cao hơn những công ty hoạt động trong ngành sản xuất. Do hạn chế về mặt số liệu và thông tin nên nghiên cứu này chưa xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty. Các biến độc lập trong phân tích hồi quy chủ yếu là các yếu tố nội tại của công ty. Đề tài chưa nghiên cứu các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài như: thị trường tài chính, chính sách lãi suất, chính sách bảo hộ của nhà nước, sự thay đổi thuế thu nhập doanh nghiệp, môi trường pháp lý…
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua cách tiếp cận phân tích đường dẫn trên cơ sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007 - 2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng phương pháp phân tích hồi qui bội, dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Tuy nhiên, phương pháp hồi qui bội lại không giải quyết được vấn đề đa cộng tuyến, cũng như không kiểm soát được sai số đo lường và chỉ thực hiện được cho một biến phụ thuộc với mỗi lần phân tích. Vận dụng phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis) với phần mềm AMOS, nghiên cứu này khắc phục được những hạn chế nói trên, thông qua đó vừa xác định được các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, vừa phân tích được sự tác động của cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Hình 2.1: Mô hình tổng quát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc và hiệu quả tài chính của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)
Nguồn: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)
Biến phụ thuộc gồm: cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính
Biến độc lập gồm: hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng
Tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51.74%, trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố: hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17.63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai yếu tố này giải thích được 90% sự biến động của ROE. Nhìn chung, các doanh nghiệp niêm yết đã sử dụng tốt công cụ đòn bẩy
tài chính để nâng cao hiệu quả tài chính. Hạn chế của đề tài là nghiên cứu là chuỗi thời gian không dài và chưa sử dụng đến một số biến mang tính đặc trưng của doanh nghiệp và thị trường như: đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, lá chắn thuế phi nợ, lãi suất… để phản ánh các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Trong các nghiên cứu tiếp theo nên gia tăng thêm thời gian nghiên cứu để tăng thêm độ tin cậy và bổ sung thêm các biến quan trọng khác để phản ánh khách quan hơn các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những yếu tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi. Trong bài nghiên cứu, tác giả đã dựa trên nền tảng phương trình tuyến tính của Frank và Goyal (2007):
Lit = α + Βfit-1 + εit
Trong đó:
Lit: tỉ lệ đòn bẩy công ty i vào năm t
Βfit-1: tập hợp các yếu tố quan sát tại công ty i vào năm t-1
Các yếu tố có độ trễ một năm so với tỉ lệ đòn bẩy, điều đó thể hiện cấu trúc nợ năm này sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi những yếu tố trong năm trước đó. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng yếu tố không ngẫu nhiên (FE) với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy. Biến độc lập gồm: thuế, lạm phát, tăng trưởng, đòn bẩy ngành, ROA và hành vi của nhà quản trị. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến này giải thích được 45.72% sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, chiều hướng tương quan của mỗi biến đối với đòn bẩy là không giống nhau và chiều hướng đó lại phù hợp với các lý thuyết nền tảng theo những cách khác nhau.
Bảng 2.4: Bảng tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của nhà quản trị tài chính trong nghiên cứu của Tiến sĩ Lê Đạt Chí (2013)
Nhóm yếu tố Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết tài chính hành vi TaxRate (thuế) + Inflation (lạm phát) -
Mktbk (đại diện cho tăng trưởng = giá thị trường của tài sản/tài sản)
-
IndustLev (đòn bẩy ngành) +
ROA (đại diện cho lợi tức) -
Behav (hành vi nhà quản trị) +
Nguồn: Các yếu tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam của Tiến sĩ Lê Đạt Chí (2013).
Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 yếu tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, đòn bẩy ngành, ROA và hành vi nhà quản trị. Trong đó, thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị tác động cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy. Lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, ROA tác động ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.Kết luận này có thể xuất phát từ những hạn chế trong mẫu dữ liệu quan sát. Do dữ liệu ngắn nên không thể tiến hành hồi quy dữ liệu bảng một cách đầy đủ theo mô hình yếu tố ngẫu nhiên (RE) nhằm so sánh với kết quả của mô hình yếu tố không ngẫu nhiên (FE). Ngoài ra, sẽ là một thiếu sót nghiêm trọng nếu không đưa lý thuyết thời điểm thị trường vào trong mối liên hệ chung. Bên cạnh đó, tài chính hành vi đang là một lĩnh vực nghiên cứu thu hút nhiều nhà khoa học về việc lý giải các khuynh hướng thiên lệch trong hành vi con người tác động đến quá trình ra quyết định. Việc lượng hóa biến tài chính hành vi trong bài nghiên cứu này là một cách tiếp cận mới mẻ tuy nhiên việc
lượng hóa chỉ dựa trên dữ liệu lịch sử kết hợp điều chỉnh sót biến. Trong thời gian tới, chúng ta cần có những nghiên cứu chuyên sâu hơn về tài chính hành vi nhằm tìm ra thước đo đại diện tốt hơn.
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) nghiên cứu về tác động của một số yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 yếu tố được đưa vào mô hình gồm có: quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (PROF), sự tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH), đặc điểm riêng của tài sản (UNIQ), tài sản cố định hữu hình (TANG), tính thanh khoản của tài sản (LIQ), điều kiện của thị trường chứng khoán (STOCK), thuế (TAX), điều kiện thị trường nợ (INTER). Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 - 2013 gồm 720 quan sát.
Mô hình xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE như sau:
DEit =α + Βfit+ε
DEit: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu công ty i vào năm t
Fit : tập hợp các yếu tố quan sát tại doanh nghiệp i vào năm t α: hệ số tự do của phương trình hồi quy
Ε: số hạng nhiễu (hay sai số ngẫu nhiên) đại diện cho các yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng không được xét tới trong mô hình.
Sau khi tiến hành chạy mô hình hồi quy bằng phần mềm Eviews với phương pháp FEM cho thấy biến SIZE có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến TAX có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, biến PROFIT có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Các biến còn lại GROWTH, LIQ, STOCK, TANG và UNIQ không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Do đó, còn lại 3 yếu tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bao gồm: PROFIT, SIZE và TAX. Đây chính là các yếu tố cốt lõi của mô hình hồi quy.
Mô hình cốt lõi đã giải thích được 71.51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM trong giai đoạn 2010 – 2013 là do các yếu tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp. Trong đó, quy mô doanh
nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều (+), còn thuế có tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn là do thị trường trái phiếu công ty ở Việt Nam chưa phát triển, các ngân hàng không muốn cho vay trung dài hạn. Kết quả nghiên cứu trên giúp các công ty nhận định rõ hơn các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Có thể thấy rằng lãi suất không tác động nhiều đến cấu trúc vốn mà tỷ suất sinh lợi mới là yếu tố ảnh hưởng nhiều đến cấu trúc vốn. Mặc dù đạt được một số kết quả nhất định, nhưng do hạn chế về mặt thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của công ty (giá trị sổ sách) chứ không phải giá trị thị trường để thực hiện hồi quy. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu lý thuyết cho thấy ngoài các yếu tố được đưa vào mô hình còn có rất nhiều các nhân tố khác tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như hành vi của nhà quản trị, rủi ro, các chính sách, giai đoạn phát triển của doanh nghiệp... Tuy nhiên, các yếu tố này chưa được xem xét nghiên cứu đến và đây cũng là gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn.
Bảng 2.5: Tóm tắt chiều hướng tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo các nghiên cứu trong nước về cấu trúc vốn
Tên nghiên cứu Lý thuyết
áp dụng Tên biến Chiều hướng tác động TD TSTD TLTD - Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008)
- Lý thuyết trật tự phân hạng
- Quy mô công ty
- Ngành nghề công ty đang hoạt động
- Số lượng thành viên hội đồng quản trị
- Tình trạng lợi nhuận - Tốc độ tăng trưởng của doanh thu + + - + - Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài
- Lý thuyết đánh đổi
- Lý thuyết trật tự
- Hiệu quả kinh doanh - Rủi ro kinh doanh - Cấu trúc tài sản
-
chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)
phân hạng - Quy mô doanh nghiệp - Sự tăng trưởng
- +
- Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam của Lê Đạt Chí (2013) - Lý thuyết đánh đổi - Lý thuyết trật tự phân hạng - Lý thuyết định thời điểm thị trường - Thuế - Lạm phát - Tăng trưởng - Đòn bẩy ngành - Lợi tức - Hành vi của nhà quản trị + - - + - + - Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014)
- Lý thuyết trật tự phân hạng
- Quy mô doanh nghiệp - Khả năng sinh lợi - Sự tăng trưởng
- Đặc điểm riêng của tài sản
- Tài sản cố định hữu hình
- Tính thanh khoản - Điều kiện của thị