Sự phụ thuộc giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu cũng đã được nghiên cứu nhiều trong thời gian qua. Lý thuyết kinh tế đưa ra rất nhiều giải thích về các cơ chế mà hai thị trường này có thể tương tác với nhau. Chính việc có nhiều cách tiếp cận khiến cho các phân tích thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa hai thị trường này trở nên rất thú vị. Tuy nhiên, những hướng tiếp cận về mặt lý thuyết này vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về việc có hay không tồn tại của một mối liên kết giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái và chiều hướng tác động giữa các biến số này là gì. Hiện nay, mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái phần lớn được tiếp cận về mặt lý thuyết dưới hai quan điểm. Quan điểm của Dornbusch và Fisher (1980) cho rằng mối quan hệ này dựa trên cách tiếp cận dòng tiền. Trong khi đó, Branson (1983)
và Frankel (1983) cho rằng cách tiếp cận chứng khoán là hướng giải thích tốt hơn cho mối quan hệ này.
Theo cách tiếp cận dòng tiền, tỷ giá hối đoái chủ yếu được xác định bởi cán cân thương mại hoặc cán cân tài khoản vãng lai của quốc gia. Các mô hình này giả định rằng khi tỷ giá ngoại tệ thay đổi sẽ ảnh hưởng đến mức độ cạnh tranh quốc tế và cán cân thương mại của quốc gia đó. Và theo đó, tác động đến thu nhập thực và các yếu tố sản xuất đầu vào. Các mô hình dòng tiền đề nghị một mối liên kết dương giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Một sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái không chỉ ảnh hưởng một cách trực tiếp tới giá cổ phiếu của các công ty đa quốc gia và các công ty có hoạt động xuất khẩu mà còn có thể tác động đến các doanh nghiệp nội địa. Đối với một công ty đa quốc gia, sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ ngay lập tức tác động tới giá trị của các hoạt động kinh doanh bên ngoài lãnh thổ và từ đó, tiếp tục tác động đến khả năng sinh lợi của toàn bộ doanh nghiệp. Các doanh nghiệp nội địa cũng bị tác động bởi sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Nguyên nhân của việc này là do các doanh nghiệp này có thể vẫn phải nhập khẩu các yếu tố đầu vào và xuất khẩu các thành phẩm đầu ra ra bên ngoài thị trường thế giới. Sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ đưa đến một sức cạnh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp trong nước vì việc giảm giá đồng nội tệ sẽ giúp hàng xuất khẩu trở nên rẻ hơn trong thương mại quốc tế. Xuất khẩu cao hơn sẽ làm tăng thu nhập nội địa và từ đó, giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ tăng do chúng được định giá là hiện giá của các dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. Luận điểm điểm này đã được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Joseph (2002), trong đó, khi tỷ giá hối đoái giảm, sức cạnh tranh của xuất khẩu sẽ tăng và chi phí đầu vào của nhập khẩu sẽ giảm. Do đó, nói chung, sự giảm giá đồng nội tệ sẽ tác động dương (âm) tới các doanh nghiệp xuất khẩu (nhập khẩu) và tăng (giảm) giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này; tuy nhiên, sự tăng giá đồng nội tệ sẽ tạo ra tác động âm (dương) lên công ty xuất khẩu (nhập khẩu) và giảm (tăng) giá cổ phiếu của các công ty này.
Cách tiếp cận chứng khoán cho rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu các tài sản tài chính như cổ phiếu và trái phiếu… Về cơ bản, có hai kiểu mô hình
chứng khoán là mô hình cân bằng danh mục (portfolio balance model) và mô hình
tiền tệ (monetary model).
Mô hình cân bằng danh mục cho rằng tồn tại một tương quan nghịch chiều giữa
giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái. Chính xác hơn, các mô hình này xem xét một danh mục quốc tế được đa dạng hóa và là hàm số của các bước chuyển động trong tỷ giá ngoại hối trong tương quan của cân bằng cung cầu các tài sản tài chính nội địa và các tài sản tài chính quốc tế. Theo cách diễn giải này, một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nội địa sẽ dẫn đến một sự tăng giá đồng tiền nội tệ. Có hai kênh trực tiếp và kênh gián tiếp thường ảnh hưởng tới mô hình cân bằng danh mục. Kênh trực tiếp cho rằng giá cổ phiếu nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư quốc tế điều chỉnh việc lựa chọn và phân bổ các tài sản trong danh mục của họ. Cụ thể, các nhà đầu tư quốc tế sẽ kết hợp mua nhiều hơn các tài sản nội địa và bán bớt đi các tài sản bên ngoài để có sẵn tiền mua các tài sản nội địa khác và do đó, đồng nội tệ sẽ giảm giá. Trong khi đó, ý tưởng chính của kênh gián tiếp cho rằng một sự gia tăng trong giá tài sản nội địa sẽ làm gia tăng sự giàu có. Cầu tài sản của các nhà đầu tư nội địa tăng lên dẫn đến lãi suất cao hơn. Tiếp đó, lãi suất cao hơn sẽ làm tăng cầu của các nhà đầu tư quốc tế bên ngoài lên đồng tiền nội tệ để mua các tài sản nội địa mới, và cứ thế, dẫn đến tăng giá đồng nội tệ.
Còn theo cách tiếp cận của mô hình tiền tệ, tỷ giá hối đoái được xác định là giá
cả tương đối giữa hai đồng tiền và nằm trong một cơ chế điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn trên cơ sở cung cầu các tài sản tiền tệ trên cơ sở quan hệ giao dịch quốc tế. Trong các mô hình này, cầu tiền được giả định là một hàm của lãi suất và mức thu nhập. Cán cân cầu tiền thường có mối liên hệ cùng chiều với thu nhập thực và nghịch chiều với lãi suất. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có một số nghiên cứu phân tích cầu tiền trong mối tương quan với các biến số khác, điển hình là giá cổ phiếu. Nổi bật hơn cả là nghiên cứu của Friedman (1988). Tác giả này đã đề xuất một lý thuyết nền hỗ trợ cho mối tương quan giữa giá cổ phiếu và cầu tiền. Trong nghiên cứu này, biến động giá cổ phiếu có thể dẫn tới hai hiệu ứng khác nhau, một hiệu ứng thu nhập thuận
chiều và một hiệu ứng thay thế nghịch chiều, tác động tới cầu tiền thông qua bốn kên truyền dẫn. Thứ nhất, một sự tăng lên trong giá cổ phiếu đồng nghĩa với một sự gia tăng trong mức tài sản danh nghĩa. Tỷ số mức tài sản / thu nhập cao hơn có thể được kỳ vọng sẽ được phản ánh vào trong một tỷ số tiền / thu nhập cao hơn, tức là vòng quay tiền thấp hơn. Thứ hai, một sự gia tăng giá cổ phiếu hàm ý một sự tăng lên trong lợi tức kỳ vọng từ tài sản rủi ro so với tài sản ít rủi ro hơn. Sự thay đổi này trong quá trình định giá tương đối không nhất thiết phải kèm theo với một mức độ e ngại rủi ro thấp hơn hay mức độ ưa thích rủi ro lớn hơn. Rủi ro tăng lên có thể được bù trừ bằng một tỷ trọng lớn hơn các tài sản an toàn trong danh mục tổng thể, chẳng hạn như tiền. Thứ ba, khi giá cổ phiếu cho thấy xu hướng đi lên, nhiều người có xu hướng tham gia thị trường, dẫn đến tăng cầu tiền. Cả ba kênh truyền dẫn này đều liên quan tới hiệu ứng thu nhập hoặc mức của cải, cho rằng tồn tại mối tương quan dương giữa giá cổ phiếu và cầu tiền. Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng lên, các nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản dưới dạng tiền thường tái điều chỉnh danh mục đầu tư của họ bằng cách bán bớt và đầu tư nhiều hơn vào các tài sản hấp dẫn hơn như cổ phiếu. Hiệu ứng thay thế này gợi ý đến một mối tương quan nghịch chiều giữa giá cổ phiếu và cầu tiền. Do đó, lớp mô hình tiền tệ cho rằng mối quan hệ giữa giá cổ phiếu, cầu tiền và tỷ giá hối đoái thường phụ thuộc vào điều kiện kinh tế của các thị trường và do đó, là một vấn đề nặng về thực nghiệm.
Trong nhiều thập kỷ gần đây, nhiều quốc gia trên thế giới đã chuyển sang hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi. Theo lý thuyết truyền thống, sự thay đổi tỷ giá hối đoái bị tác động bởi thương mại quốc tế. Hoạt động của thị trường cổ phiếu nhiều thập kỷ gần đây cũng đã đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy các dòng vốn đi vào và đi ra khỏi quốc gia, tức là đã có những ảnh hưởng rõ nét của những chuyển động trong giá cổ phiếu lên những bước di chuyển của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm, mối quan hệ giữa chỉ số giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái vẫn còn nhiều bất đồng. Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng hỗ trợ cho các mối liên kết khác nhau giữa hai thị trường này. Các nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia khác nhau vào các thời điểm khác nhau. Sevuktekin và
Nargelecekenler (2007) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1986 đến 2006 của Thổ Nhĩ Kỳ và kết luận rằng có một mối tương quan thuận chiều hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá chỉ số cổ phiếu. Sohail và Hussain (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các các biến số kinh tế vĩ mô và cổ phiếu Lahore của Pakistan. Các kết quả chỉ ra rằng tỷ giá thực hiệu lực có tác động thuận chiều tới lợi suất cổ phiếu trong hài hạn.
Trong khi đó, nhiều nghiên cứu lại chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Ibrahim và Aziz (2003) đã phân tích mối liên kết động giữa giá cổ phiếu và bốn biến số kinh tế vĩ mô ở Malaysia bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1977 đến 1998. Các tác giả này phát hiện ra mối liên kết nghịch chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Doong và cộng sự (2005) đã khảo sát mối tương quan động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của sáu quốc gia và vùng lãnh thổ châu Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan) bằng dữ liệu từ 1989 đến 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi suất cổ phiếu có tương quan nghịch với thay đổi đồng thời trong tỷ giá hối đoái ở tất cả quốc gia trừ Thái Lan. Ngoài ra, nghiên cứu về tác động của dao động tỷ giá hối đoái và ảnh hưởng của chúng lên cổ phiếu ở Ghana bởi Adjasi và Harvey (2008) cũng đưa ra kết luận tương tự, tồn tại một mối tương quan nghịch chiều giữa dao động tỷ giá hối đoái và lợi suất thị trường cổ phiếu.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng các phương pháp tiếp cận khác nhau để đo lường sự kết nối giữa thị trường cổ phiếu và thị trường ngoại hối. Phylaktis và Ravazzolo (2005) đã khảo sát mối liên kết động trong ngắn hạn và dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger đa biến và đồng liên kết cho một số quốc gia khu vực vành đai Thái Bình Dương. Các kết quả chỉ ra rằng giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái có tương quan thuận chiều. Yang và Doong (2004) sử dụng mô hình 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 đa biến để thu bắt đặc tính phi đối xứng trong cơ chế truyền dẫn dao động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của các nước G7 trong thời kỳ 1979 đến 1999. Zhao (2010) đã phân tích mối tương quan động giữa
tỷ giá thực hiệu lực và giá cổ phiếu Trung Quốc bằng cách sử dụng mô hình 𝑉𝐴𝑅 kết hợp với mô hình 𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 đa biến. Các kết quả cho thấy không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa hai thị trường tài chính này. Kim (2003) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số và đồng kết hợp đa biến để phân tích mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường ngoại hối tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ 1974 đến 1998. Các kết quả cho thấy rằng giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái có tương quan nghịch chiều cả trong ngắn hạn và trong dài hạn. Soenen và Henninger (1988) lại có một phát hiện khác khi cho rằng chiều của tương quan giữa thị trường cổ phiếu và tỷ giá hối đoái có thể phụ thuộc vào thời gian. Điển hình là trong một nghiên cứu gần đây của Lee và cộng sự (2011), các tác giả này đã khảo sát tương tác giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của một số quốc gia Châu Á Thái Bình Dương bằng cách sử dụng mô hình tương quan động. Các kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tương quan giữa thị trường cổ phiếu và thị trường ngoại hối trở nên mạnh mẽ hơn khi dao động trên thị trường cổ phiếu gia tăng. Cũng cùng một khu vực khảo sát, Yang và cộng sự (2009) lại tìm thấy tương quan nghịch chiều giữa hai thị trường này.
Đối với trường hợp của Việt Nam, Tran Quang Huy (2016) đã đưa ra bằng chứng cho thấy tồn tại rõ nét tương tác giữa hai thị trường ngoại hối và cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu này hỗ trợ cho cả hai cách tiếp cận lý thuyết nêu trên. Tuy nhiên, tác giả chỉ mới tập trung vào xu hướng tuyến tính giữa hai biến số này mà vẫn còn bỏ ngỏ sự tồn tại của một mối tương quan phi tuyến.
Các kết quả nghiên cứu ở trên cho thấy mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái vẫn là đề tài còn nhiều tranh luận. Những phát hiện từ các nghiên cứu trước đây không thống nhất mà thay đổi theo trạng thái kinh tế của từng quốc gia cũng như phương pháp được sử dụng trong phân tích.