3.3.1. Lựa chọn mô hình
Sau khi tham khảo các mô hình nghiên cứu thực tiễn ở các nước đang phát triển cũng như các nước phát triển và đặc biệt là mô hình của các bài nghiên cứu thực tiễn mà tác giả đã trình bày ở chương 2, tác giả chọn mô hình nghiên cứu của Shah & Hijazi (2004) về đề tài “các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết” làm mô hình cho đề tài nghiên cứu của mình với những lý do sau:
- Về nền kinh tế vĩ mô:
Việt Nam và Pakistan là hai nước đang phát triển với các chỉ số kinh tế vĩ mô bình quân từ năm 2008 đến năm 2014 khá tương đồng nhau về GDP, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất:
Bảng 2.1. Các chỉ số kinh tế vĩ mô
Chỉ số Đơn vị tính Việt Nam Pakistan
GDP Tỷ USD 132 151
Tỷ lệ lạm phát % 11,2 13,0
Tỷ lệ thất nghiệp % 2,2 4,8
Lãi suất % 9,7 11,1
Nguồn: http://www.tradingeconomics.com/pakistan/indicators - Về mô hình nghiên cứu:
Các biến tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi trong nghiên cứu của Shah & Hijazi (2004) được sử dụng trong hầu hết các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn nên bốn nhân tố này được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Hơn nữa, công thức xác định bốn nhân tố này trong bài nghiên cứu của Shah & Hijazi (2004) dễ thu thập dữ liệu và sẵn có trên báo cáo tài chính.
24
Tuy nhiên, do đặc thù nền kinh tế Việt Nam chắc chắn sẽ có một vài sự khác biệt so với nền kinh tế Pakistan, chính vì lý do đó nên tác giả bổ sung thêm một số nhân tố mà nền kinh tế Pakistan không có, đó là biến tính thanh khoản, thuế và rủi ro. Do đó, trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng 7 biến độc lập: tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, thuế và rủi ro của doanh nghiệp.
3.3.2. Giả thuyết nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu trước đây đã được tiến hành để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm: khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, qui mô của doanh nghiệp, tài sản hữu hình, tính thanh khoản, thuế… Tuy nhiên, chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn là không hoàn toàn giống nhau trong các nghiên cứu trước đây. Trong phần này, các giả thiết về xu hướng tác động của các nhân tố này sẽ được xây dựng trên cơ sở lý thuyết và phân tích các điều kiện thực tế của các công ty Thủy Sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.3.2.1. Cơ hội tăng trƣởng (Growths Opportunities)
Các nghiên cứu khác nhau sử dụng các thước đo khác nhau của cơ hội tăng trưởng như giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn, chi phí nghiên cứu trên tổng doanh thu và phần trăm tăng trưởng hàng năm của tổng tài sản, phần trăm tăng trưởng hàng năm của doanh thu thuần. Thước đo của cơ hội tăng trưởng trong luận văn này, tác giả sử dụng là phần trăm tăng trưởng hàng năm của doanh thu thuần (Linda H. Chen và cộng sự, 1998; Sivarama, K. 1996; Jean J. Chen, 2004; Wald, J. K., 1999).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, ở các doanh nghiệp đang tăng trưởng nếu lợi nhuận giữ lại cũng như các nguồn tài trợ nội bộ khác không đáp ứng đủ các nhu cầu vốn cho các cơ hội đầu tư lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài mà nợ vay đứng thứ hai trong trật tự phân hạng nên doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay, do đó, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng nhiều nợ.
25
Hơn nữa, khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản của mình. Vì vậy, giả thiết đặt ra là:
Giả thuyết 1: tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều.
3.3.2.2. Khả năng sinh lợi (Profitability)
Thước đo của khả năng sinh lợi, tác giả sử dụng tỷ số của thu nhập ròng trước thuế và lãi vay (EBIT) chia tổng tài sản (Booth và cộng sự, 2001; Song, 2005; Chen, 2004; Deesomsak và cộng sự, 2004, Jamal, A. và cộng sự, 2013).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài. Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang and Song (2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy khả năng sinh lợi có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với cấu trúc vốn. Ở các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình, vì vậy, giả thiết đặt ra là:
Giả thuyết 2: Sức sinh lợi và đòn bẩy tài chính có quan hệ ngược chiều.
3.3.2.3. Quy mô doanh nghiệp (Size)
Thước đo của quy mô doanh nghiệp, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản (Jamal, A. và cộng sự , 2013; Bayrakdaroğlu A. và cộng sự, 2013; Khaldoun, A. và Mohammad, S, 2008; Sivarama, K. 1996; Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014). Việc sử dụng logarit tự nhiên giúp cho biến quy mô doanh nghiệp trong mô hình nghiên cứu này có tính phân phối chuẩn và tuyến tính.
Ở các doanh nghiệp lớn thì rủi ro phá sản thấp hơn các doanh nghiêp nhỏ nên chi phí phá sản cũng nhỏ hơn các doanh nghiệp nhỏ, do đó theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp lớn sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Hơn nữa, các
26
doanh nghiệp càng lớn thì càng đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh và có nguồn thu nhập ổn định hơn các doanh nghiệp nhỏ, do đó càng ít khả năng phá sản hơn doanh nghiệp nhỏ nên các doanh nghiệp lớn sẽ dễ dàng vay nợ hơn các doanh nghiệp nhỏ (Titman và Wessels, 1988).
Mặt khác, các công ty niêm yết ngành Thủy Sản là các doanh nghiệp có qui mô lớn nên những doanh nghiệp này có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ các tổ chức tín dụng. Do đó, giả thiết được đặt ra là:
Giả thuyết 3: Quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều.
3.3.2.4. Tài sản hữu hình (Tangibility of Assets)
Thước đo của tài sản hữu hình, tác giả sử dụng tỷ số giá trị còn lại của tài sản cố định chia cho tổng tài sản (Jamal, A. và cộng sự, 2013; Rajan và Zingales, 1995; Deari F. và Deari M., 2009; Nguyen, T. D. and N. Ramachandran, 2006)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn sẽ có vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn và dẫn đến chi phí cho vốn chủ sở hữu thấp hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành vốn cổ phần nên sẽ sử dụng nợ ít.
Hơn nữa, Berger và Urdell (1994) cho rằng khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, theo như lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn vay ở bên ngoài. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp. Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện của Việt Nam. Vì thế có thể giả thiết là:
Giả thuyết 4: Tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính có quan hệ ngược chiều.
3.3.2.5. Tính thanh khoản (Liquidity)
Thước đo của tính thanh khoản, tác giả sử dụng tỷ số tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn (Deesomsak và cộng sự, 2004; Al-Ajmi và cộng sự, 2009; Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014).
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là dùng nợ bên ngoài. Do đó, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính
27
thanh khoản cao sẽ dùng nó như là nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới của doanh nghiệp mà không cần sử dụng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Nghiên cứu Jamal, A. và cộng sự (2013) cũng tán thành với quan điểm trật tự phân hạng của lý thuyết, đã kết luận rằng những doanh nghiệp càng có thanh khoản cao sẽ càng luôn duy trì các tài sản lưu động cao và tạo ra nhiều dòng tiền mặt. Do đó, những doanh nghiệp đó sẽ sử dụng các dòng tiền mặt này để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp và đầu tư thay cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài, do đó tính thanh khoản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Vì vậy, tác giả đưa ra giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 5: Tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có quan hệ ngược chiều.
3.3.2.6. Thuế (Tax)
Thước đo của thuế, tác giả sử dụng tỷ số số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp chia cho lợi nhuận trước thuế (Karadeniz. E và cộng sự, 2009; Zeba. S. K, 2010).
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp sẽ tìm cách duy trì một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí. Vì vậy, khi sử dụng nợ vay, dưới tác dụng của thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thuế và đòn bẩy tài chính, theo nghiên cứu của Liansheng. W và Heng. Y (2009) thì những doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn. Từ những lý do trên, tác giả đưa ra giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 6: Thuế và đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều.
3.3.2.7. Rủi ro (Risk)
Thước đo của rủi ro, tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của sai phân bậc nhất của phần trăm thay đổi của thu nhập hoạt động (Linda H. Chen và cộng sự, 1998; Jean
J. Chen, 2004).
Lý thuyết đánh đổi cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí phá sản với nợ. Chi phí phá sản được đo lường bằng độ biến động của thu nhập hoạt động. Thực vậy, những doanh nghiệp có độ biến động của thu nhập hoạt động cao nếu tài trợ nhiều bằng nợ sẽ phải đối mặt với nguy cơ không đảm bảo các cam kết vay nợ,
28
trong khi nếu tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp có thể từ bỏ thanh toán cổ tức trong thời gian doanh nghiệp bị khoảng hoảng tài chính. Do đó, các doanh nghiệp có biến động thu nhập cao sẽ cố gắng vay ít nhất và ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu. Từ lý do trên, tác giả đưa ra giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 5: Rủi ro và đòn bẩy tài chính có quan hệ ngược chiều.
3.4. Mô hình nghiên cứu 3.4.1. Các biến nghiên cứu 3.4.1. Các biến nghiên cứu 3.4.1.1. Biến phụ thuộc
Nhiều nghiên cứu sử dụng thước đo của đòn bẩy tài chính (Finance Leverage) là cả giá trị thị trường lẫn giá trị sổ sách (Titman và Wessels, 1988; Rajan và Zingales, 1995). Thước đo thứ nhất là giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị sổ sách của nợ cộng với giá trị thị trường của vốn, thước đo thứ hai là giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị sổ sách của nợ cộng với giá trị sổ sách của vốn. Tác giả sử dụng thước đo của đòn bẩy tài chính cho luận văn này là giá trị sổ sách. Điều này có thể được chứng minh với lập luận là mức đòn bẩy tài chính tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc tài trợ bằng nợ. Lợi ích chính của đòn bẩy tài chính là việc tiết kiệm tiền được tạo ra bởi lá chắn thuế. Lợi ích của lá chắn thuế này không đổi bởi giá trị thị trường của nợ đã phát hành (Banerjee và cộng sự, 2000). Đó là tại sao giá trị thị trường của nợ không có liên quan. Mặt khác, chi phí của việc vay nợ làm cho khả năng phá sản gia tăng. Nếu doanh nghiệp lâm vào tình trạng khánh kiệt tài chính và đi đến phá sản, thì giá trị có liên quan của nợ là giá trị sổ sách của nợ chứ không phải là giá trị thị trường của nợ. Tóm lại, thước đo của đòn bẩy tài chính bằng giá trị sổ sách thì chính xác và dễ tính toán hơn hết.
Một nhận xét khác trong việc quyết định thước đo thích hợp của đòn bẩy tài chính là tổng nợ hay nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. Mặc dù lý thuyết cấu trúc vốn xem xét nợ dài hạn để đại diện cho đòn bẩy tài chính nhưng tác giả sử dụng thước đo tổng nợ, bởi vì các doanh ngành Thủy Sản Việt Nam sử dụng hầu hết là tài trợ ngắn hạn vì quy mô bình quân các doanh nghiệp này khá nhỏ, do đó rất khó khăn để tham gia vào thị trường vốn với những ràng buộc về chi phí và công nghệ. Nguồn
29
tài trợ nợ chính ở Việt Nam là các ngân hàng thương mại mà không khuyến khích các khoản cho vay dài hạn. Booth và cộng sự (2001) chỉ ra trong nghiên cứu của họ về việc xác định các nhân tố quyết định cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển đó là việc tài trợ nợ ngắn hạn cao hơn tài trợ nợ dài hạn ở các nước đang phát triển.
Từ những lập luận trên thì thước đo của đòn bẩy tài chính đại diện cho cấu trúc vốn là:
3.4.1.2. Biến độc lập
Có nhiều biến độc lập đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng do hạn chế về nguồn dữ liệu nên trong mô hình tác giả sử dụng 7 biến độc lập sau:
- Tốc độ tăng trƣởng
- Sức sinh lợi
- Quy mô doanh nghiệp
SIZE = ln(Tổng tài sản)
- Tài sản cố định hữu hình
- Tính thanh khoản
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Tổng tài sản
PROFIT =
Giá trị còn lại của tài sản cố định Tổng tài sản TANG = Tổng nợ Tổng tài sản LEV = Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn LIQU =
Doanh thu thuần năm sau - Doanh thu thuần năm trước Doanh thu thuần năm trước
30
- Thuế suất
- Rủi ro
RISK = Giá trị tuyệt đối của sai phân bậc nhất của
3.4.2. Thiết lập mô hình nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng (panel data) với mô hình hồi quy tuyến tính. Nó là sự kết hợp giữa dữ liệu chéo (cross section) và dữ liệu thời gian (time series). Tác giả sử dụng dữ liệu bảng vì có những lợi ích sau:
- Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất nước,… theo thời gian, nên nhất định phải có tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này. Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân. Thuật ngữ “cá nhân” theo ý nghĩa chung bao gồm các đơn vị vi mô như các cá nhân, các doanh nghiệp, tiểu bang, và đất nước.
- Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn.
- Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi. Tình trạng thất nghiệp, luân chuyển