Các tác giả trong nước đã có một số nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, hoặc cơ cấu tài chính tại các Tập đoàn kinh tế. Đầu tiên phải kể đến hệ thống các công trình nghiên cứu liên quan đến vấn đề quản lý tài chính nói chung và cơ cấu tài chính nói riêng tại các Tập đoàn kinh tế của tác giả Phạm Quang Trung như “ Mô hình tập đoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam đến năm 2020” ( Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia – 2013); “Mô hình công ty mẹ - công ty con và tái cơ cấu tài chính các tổng công ty lớn” ( Nhà xuất bản Đại học Kinh tế quốc dân – 2007); “Quản lý tài chính trong các tập đoàn kinh doanh (tổng công ty) ở Việt Nam” ( Tạp chí Kinh tế phát triển -1997); “Bàn về cấu trúc và kiểm soát tài chính của tập đoàn kinh tế: ( Hội thảo “ Tập đoàn kinh tế Lý luận và Thực tiễn” -2009). Các công trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy “Capital Structure, Strategic Competition, anh Governance” (2008), trong đó đã đưa ra mô hình để lượng hóa tác động của các nhân tố đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (Leverage) của doanh nghiệp (46); các bài viết “ Một mô hình thực nghiệm nghiên cứu cơ cấu vốn tổng thể của các nước trên thế giới” ( Tạp chí Những vấn đề kinh tế thế giới, Viện Kinh tế thế giới – 2005); và bài viết “ Các cơ sở lý luận cơ bản để nghiên cứu và chọn lựa cơ cấu vốn doanh nghiệp” ( tạp chí Nghiên cứu kinh tế, Viện kinh tế học – 2005); bài viết: “Các nhân tố quyết định sự lựa chọn cơ cấu vốn tại một số nước ASEAN” ( Tạp chí Nghiên cứu kinh tế, Viện kinh tế học – 2005). Ngoài ra, một số công trình đã đi vào nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp cụ thể, tuy nhiên các nghiên cứu này mới chỉ dừng ở mức độ phân tích thực trạng cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp cụ thể này, đồng thời đề xuất mang tính định tính để đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đó như các nghiên của các tác giả Bùi Văn Thi trong các luận văn thạc sỹ ( 2001) với đề tài “Đổi mới cơ cấu nguồn vốn của công ty Shell Gas Hải Phòng” và Lê Thu Thủy (2004) với đề tài “ Đổi mới cơ cấu vốn của công ty xây dựng Lũng Lô”. Bài viết của tác giả Đàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển số tháng 10/2006 “Điều kiện đề xây dựng cơ cấu vốn tối
ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam”, đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các điều kiện xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam (1)
Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú ( Đại học Kinh tế quốc dân) (2006) với đề tài “Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay” đã đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác định ảnh hưởng của một số nhân tố rất cơ bản và truyền thống của doanh nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành, thuế suất tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra các giải pháp đổi mới nhận thức của giám đốc doanh nghiệp; xác định cơ sở thuyết lập cơ cấu vốn tối ưu; đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn, tăng huy động vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu; cải thiện cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ quản lý (7)
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007-2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy viêc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51.74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17.63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được 90% sự biến động của ROE.
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007-2011.Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
Tóm lại, chương 2 đã trình bày toàn bộ các khái niệm, các lý thuyết liên quan được sử dụng trong nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.Đồng thời, các kết quả của những nghiên cứu trước về vấn đề này cũng được trình bày. Và chương 3 tiếp theo sẽ trình bày nội dung mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu nghiên cứu.
CHƯƠNG 3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU. 3.1Mô hình nghiên cứu
3.1.1 Mô hình nghiên cứu:
Tian và Zeitun (2007) “Xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên hoạt động công ty ở Jordan”. Các ông cũng dùng một bảng mẫu dữ liệu thể hiện 167 công ty Jordani trong giai đoạn 1989-2003. Hai Ông đã sử dụng mô hình thực nghiệm hình hồi quy bình phương ñể kiểm tra giả thiết rằng khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô, tài sản hữu hình của một công ty sẽảnh hưởng ñến cơ cấu vốn. Mô hình thực nghiệm được tính như sau:
Yit= β0 + β1PROFit+ β2Growthit+ β3Sizeit+ β4STDVCFit+ β5TAXit+β6TANGit+ εit Và đểkiểm tra các giảthiết rằng cơcấu vốn của một công ty sẽ ảnh hưởng lên hiệu quảthịtrường của công ty trong dữliệu của mình. Mô hình thực nghiệm được dựtính nhưsau:
Yit= β0+ β1Leverageit+ β2Growthit+ β3Sizelit+ β4 STDVCFit + β5TAXit + β6TANGit+ εit
itlà công ty riêng lẻ, và Y là đòn bẩy nợcủa công ty . Biến số độc lập: Khả năng sinh lợi công ty (Prof), Tăng trưởng công ty (Growth), Quy mô công ty (Sizel), rủi ro được đo bằng độlệch chuẩncủa dòng tiền (STDVCF – standard devision of cash flow), thuế(Tax)và Tài sản hữu hình công ty (Tang).
Năm thước đo đòn bẩy nợ được các ông sửdụng: tổng nợtrên tổng tài sản (TDTA - total debt to total assets), tổng nợtrên tổng vốn sởhữu (TDTE - total debt to total equity), nợdài hạn trên tổng tài sản (LTDTA - long-term debt to total assets), nợngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA - short-term debt to total assets) và Tổng nợtrên tổng vốn chủsởhữu (TDTC – total debt to total capital).
Mô hình nghiên cứu tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu có dạng như sau:
Với : Y là biến phụ thuộc Xilà biến độc lập
- X1 : Quy mô của doanh nghiệp - X2 :Sự tăng trưởng của doanh nghiệp - X3 :Đòn bẩy
- X4 :Tài sản cố định hữu hình - X5 : Tính thanh khoản
- X6 :Thuế
- X7: Năm tài chính - X8 : Tuổi doanh nghiệp
- Y : Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Tên biến Phương pháp đo lường Tác động dự
đoán Quy mô doanh
nghiệp
Giá trị logarit của tổng tài sản
+
Hiệu quả hoạt động ROA +
Sự tăng trưởng của DN
Gía trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
sản
-
Đòn bẩy tài chính Tổng Nợ / Tổng Tài sản
Tài sản cố định hữu hình
TSCĐHH / Tổng TS +
Tính thanh khoản TSNH / Nợ ngắn hạn -
Thuế EBIT / Doanh thu +
Năm tài chính EBIT
Tuổi doanh nghiệp
3.1.2 Gỉa thuyết nghiên cứu
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cho rằng khi một DN bắt đầu vay nợ, DN sẽ có lợi thế về lá chắn thuế.Chi phí nợ thấp kết hợp với lợi thế về lá chắn thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ trên vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ nợ buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ, nghĩa là chi phí vốn CSH tăng. Ở mức tỷ lệ nợ trên vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).
Các nghiên cứu trên thế giới cho thấy: tỷ lệ nợ có tác động đến HQKD,nhưng ở các mức tỷ lệ nợ khác nhau có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến HQKD (Zeitun & Tian - 2007, Onaolapo & Kajola- 2010, Margaritis& Psillaki- 2007, Weixu - 2005)
Vì vậy tác giả đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa HQKD và tỷ lệ nợ như sau: • Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Quy mô của doanh nghiệp
Giả thuyết 2: Quy mô của DN có tác động dương (+) đến HQKD
Phân tích thực trạng hoạt động kinh doanh của các DN xây dựng cho thấy các DN có quy mô lớn sẽ có nhiều lợi thế hơn các DN có quy mô nhỏ.Bởi lẽ, ngành xây dựng có đặc thù là người mua chọn người bán thông qua đấu thầu cạnh tranh hoặc chỉ định thầu.Các DN có quy mô lớn trước hết phải là các DN có thương hiệu, có uy tín và được nhiều người biết tới. Thứ hai, DN có quy mô lớn với sức mạnh về tài chính, về tài sản, về kỹ thuật công nghệ và khả năng quản lý sẽ dễ dàng khai thác lợi thế theo quy mô nhằm tối thiểu hóa chi phí đầu vào và gia tăng hiệu quả đầu ra nhằm giảm thiểu giá thành sản phẩm. Vì vậy các DN có quy mô lớn dễ trúng thầu hoặc được chỉ định thầu hơn là các DN nhỏ, từ đó có cơ hội tăng doanh số, tìm kiếm lợi nhuận, nâng cao HQKD. Theo nghiên cứu của Onaolapo & Kajola – 2010 thì:Quy mô của DN có tác động dương (+) đến HQKD.
• Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động
Giả thuyết 3: Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch với hiệu quả hoạt động công ty
Theo lý thuyết Trade-off, giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ dương với tỷ lệ nợ doanh nghiệp, nhưng khi tỷ lệ tăng lên một ngưỡng nào đó thì hiệu quả hoạt
động giảm (hiệu quả hoạt động sẽ tương quan âm với tỷ lệ nợ). Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm cho hiệu quả hoạt động công ty càng giảm, tức là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động công ty có mối quan hệ phi tuyến.
Đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp cần phải điều chỉnh tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cho thích hợp, thông qua việc tăng hay giảm nợ để đạt được hiệu quả cao nhất tùy theo từng loại hình doanh nghiệp (Madan,2007).
Nghiên cứu của Khatab và ctg (2011) về quả trị doanh nghiệp và hiệu quả công ty, với mẫu nghiên cứu gồm 20 công ty niên yết tại thị trường chứng khoán Karachi, giai đoạn 2005-2009. Kết quả nghiên cứu này cho thấy, đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến Tobin’Q, ROA và ROE.
Kết quả nghiên cứu của Rajan và Jingales (1995) cho rằng, tỷ lệ nợ có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động công ty.
Kết quả nghiên cứu của Lê Thị Thu Tâm (2011), Pouraghajan và ctg (2012) cho thấy, có một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động tài chính (ROA và ROE).
Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah (2012) và Raza (2013) cho rằng, có mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời (ROE).
Theo kết quả nghiên cứu của Guest (2009), Topak (2011) và Dogăn (2013), cho thấy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tiên cực với ROA.
• Cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo lý thuyết MM và lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện (Agency costs theory).v.v.., tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí vấn đề người đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ nợ vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi phí vấn đề người đại diện.
Giả thuyết 4: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của tài sản. Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì hiệu quả hoạt động cũng sẽ cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư của mình. Do vậy, cơ hội tăng trưởng dự tính sẽ tác động dương (+) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
• Tuổi công ty và hiệu quả hoạt động (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giả thuyết 5: Tồn tại một mối quan hệ dương giữa tuổi công ty và hiệu quả hoạt động công ty.
Theo các giả định hợp lý thì các công ty có tuổi lớn hơn được hưởng lợi nhuận và giá trị cao hơn (Hpenhayn, 1992).
Nghiên cứu của Guest (2009) đã cho thấy, tuổi công ty có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.Kết quả nghiên cứu của Loderer và Waelchli (2010) đã tìm thấy, có mối quan hệ tiêu cực và mạnh mẽ giữa tuổi công ty và lợi nhuận.Tuổi của công ty có mối quan hệ tiêu cực với khả năng sinh lời của công ty được đo lường bởi chỉ tiêu ROA (Dogăn, 2013).
Trong nghiên cứu của mình, Mak và Kusnadi (2005) đã tìm ra, có mối quan hệ tích cực giữa tuổi công ty và giá trị công ty. Tuổi công ty có tác động dương đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ( Nguyễn Quốc Nghi và Mai Văn Nam, 2011).
Có cùng kết quả với nghiên cứu của Mak và Kusnadi (2005) và Nguyễn Quốc Nghi và Mai Văn Nam (2013) đã tìm thấy có một tác động tích cực từ tuổi công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Với kỳ vọng tuổi đời của doanh nghiệp càng cao hay càng lâu đời thì doanh nghiệp sẽ có nhiều kinh nghiệm hơn trong quá trình hoạt động, điều này sẽ giúp doanh nghiệp có hiệu quả hơn.
Trái ngược với kết quả của các nghiên cứu trên, đó là nghiên cứu của Villalonga và Amit (2006) và Pouraghajan và ctg (2012).Villalonga và Amit (2006) cho rằng, không có mối quan hệ giữa tuổi công ty và lợi nhuận công ty. Kết quả nghiên cứu của Pouraghajan và ctg (2012) cũng cho thấy rằng, không có một mối quan hệ nào
giữa tuổi doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động tài chính (đo bằng chỉ số ROA và ROE).
• Cấu trúc tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động
Gỉa thiết 6: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài sản hữu hình được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể được doanh nghiệp sử dụng làm tài sản thế chấp khi đi vay, do vậy nếu tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp lớn thì người cho vay ( chẳng hạn là ngân hàng) có thể giảm đươc rủi ro và từ đó cũng có thể giảm chi phí cho vay. Như vậy về mặt lý thuyết, khi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp cả tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, hay nói cách khác doanh nghiệp sẽ tăng “năng lực vay nợ”. Nghiên cứu của Scott, 1976-1977 (29) và Harris