Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm khá nhiều, nhưng ở đây tác giả chỉ đưa ra những nghiên cứu tiêu biểu:
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của công ty.
Titmanvà Wessels (1998) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm: Tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giả nghành. Tỷ lệ nợ bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, nợ có thể chuyển đổi và được đo lường theo giá trị sổ sách và giá thị trường.
Nghiên cứu của Titman và Wessels cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời tương quan âm với tỷ lệ nợ. Đây là điểm đáng chú ý vì ở Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn.
Theo Titman và Wessels (1998) các công ty lớn có thể tiếp cận thị trường dễ dàng hơn, có thể vay mượn với các điều khoản tốt hơn. Đối với các công ty nhỏ, những xung đột giữa chủ nợ và cổ đông trở nên nghiêm trọng hơn bởi vì nhà quản lý các doanh nghiệp này đều là cổ đông lớn và họ có xu hướng đầu tư sang dự án khác. Đồng thời nhân tố đặc điểm riêng của doanh nghiệp có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các công ty có sản phẩm riêng biệt sẽ ít sử dụng nợ vay vì những công ty này chịu những chi phí cao cho việc nghiên cứ sản phẩm, trả lương nhân viên, phát triển thị trường… và trong trường hợp phá sản, những công ty này sẽ khó thanh lý
tài sản. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cho thấy các nhân tố như tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng không tìm thấy mối quan hệ nào với tỷ số nợ.
Booth và cộng sự (2001) đã lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty đang phát triển ở Châu Á, Châu Âu, Châu Phi, Châu Mỹ bao gồm (Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jodan, Hàn Quốc) để nghiên cứu. Những quốc gia này với những thể chế khác nhau thì liệu cấu trúc vốn có điểm tương đồng hay không? Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển có giống các công ty ở các nước phát triển hay không?
Mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính ở những quốc gia này nhưng kết quả nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng các biến có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự với các nước phát triển. Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp cho dù tỷ lệ nợ được tính như thế nào. Nghiên cứu này đã ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng và hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất cân xứng. Các công ty thích tài trợ nội bộ hơn vì tìm kiếm tài trợ bên ngoài khá đắt đỏ. Bên cạnh đó, ở các quốc gia có thể chế khác nhau thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, sự phát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.
Huang, S. và Song,F.(2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc và so sánh với các nước phát triển xem có sự tương đồng hay không? Trong nghiên cứu này, Huang, S. và Song,F.(2002) sử dụng các biến như khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi do kinh doanh và thêm nhân tố cấu trúc quyền sở hữu vốn.
Kết quả của nghiên cứu của Huang, S. và Song,F.(2002) gần giống với các nghiên cứu ở các nước khác và cho thấy: Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế và tài sản cố định hữu hình. Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợi nhuận và mối quan hệ với nghành. Cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy, công ty có tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ cao hơn so với các thành phần kinh tế
khác có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn. Những công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu nhanh có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn so với công ty tăng trưởng doanh thu thấp hơn.
Nghiên cứu của Huang, S. và Song F.(2002) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy trong các công ty Trung Quốc tăng cùng chiều với rủi ro kinh doanh và các công ty có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn và sử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của mình. Huang, S. và Song,F.(2002) đã cho thấy lý thuyết đánh đổi tĩnh giải thích các đặc điểm cấu trúc vốn trong các công ty ở Trung Quốc tốt hơn lý thuyết trật tự phân hạng và tác động của các biến lên đòn bẩy trong các doanh nghiệp Trung Quốc cũng giống các nước phát triển.
Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) sử dụng tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) đại diện cho khả năng sinh lời là biến phụ thuộc, biến độc lập bao gồm: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trên tổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu của Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) chỉ ra rằng ROE tương quan thuận cùng chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ và có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ.. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức nợ thấp. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu ở các nước phát triển.
Chen (2004) đã dùng các biến: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tác động của tấm chắn thuế không phải nợ cho nghiên cứu của mình.
Nghiên cứu của Chen (2004) đã cho kết quả là khả năng sinh lợi tương quan âm với nợ, các cơ hội tăng trưởng và cấu trúc hữu hình tương quan dương với nợ và quy mô công ty có tương quan âm với nợ dài hạn. Nghiên cứu cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa sự lựa chọn sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp Trung Quốc và các doanh nghiệp ở các nước phát triển là các doanh nghiệp Trung Quốc thích tài trợ bằng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc dường như không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng
mà theo một lý thuyết trật tự phân hạng khác là lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và nợ dài hạn.
Nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Trung Quốc.
Cấu trúc sở hữu trong bài nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu thành viên HĐQT sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp.
Abe de Jong và cộng sự (2007) đã nghiên cứu một cách có hệ thống tác động của các yếu tố đặc trưng quốc gia và đặc trưng doanh nghiệp lên cấu trúc vốn của các công ty trên toàn thế giới và nghiên cứu tác động gián tiếp của các yếu tố đặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu của Abe de Jong và cộng sự (2007) chỉ ra rằng có sự khác biệt về tác động của những nhân tố đặc trưng công ty lên đòn bẩy tài chính trong khi kết quả những nghiên cứu trước đây là như nhau. Ngoài ra yếu tố đặc trưng quốc gia còn có tác động gián tiếp thông qua ảnh hưởng của chúng lên đặc trưng doanh nghiệp khi lựa chọn đòn bẩy tài chính của công ty và mức độ nợ của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này còn gợi ý nên sử dụng biến giả quốc gia trong việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố chuyên biệt quốc gia lên đòn bẩy tài chính của công ty.
Shah và Khan(2007) đã dùng các biến để đo lường tác động tới đòn bẩy nợ gồm: rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, và tấm chắn thuế không phải là nợ.
Kết quả nghiên cứu của Shah và Khan(2007) đã cho thấy cơ hội tăng trưởng tác động theo chiều nghịch với tỷ lệ nợ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện, khả năng sinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy ủng hô lý thuyết trật tự phân hạng. Bên cạnh đó, tài sản hữu hình thừa nhận những giả định của lý thuyết đánh đổi, rủi do kinh doanh và tấm chắn thuế không phải là nợ lại bác bỏ lý thuyết này.
Ng Chin Huat (2008) đã nghiên cứu về cấu trúc vốn của 155 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thuộc khối ASEAN đại diện là 4 nước Malaysia, Philippines, Indonesia và Thái Lan từ năm 2003-2007
Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou (2012) đã dùng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như: lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và biến giả chủ sở hữu.
Kết quả nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou (2012) đã cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thường có xu hướng ử dụng nguồn tài chính ngắn hạn như vay ngắn hạn ngân hàng hơn là phát hành cổ phần, lợi nhuận và tính thanh khoản tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng và sở hữu của Nhà nước tác động cùng chiều, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình ảnh hưởng khác nhau lên đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình có tác động lớn nhất đến đòn bẩy tài chính của công ty.
Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng dùng để giải thích về quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn lý thuyết đánh đổi. Bên cạnh đó biến sở hữu Nhà nước giải thích được các doanh nghiệp Nhà nước thì được ưu tiên tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn và các công ty tăng trưởng cao không lựa chọn phát hành cổ phần mà chủ yếu dựa vào nợ nước ngoài.
2.5.2. Nghiên cứu trong nước
Lê (2013) đã dùng các nhân tố để giải thích sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao gồm: thuế, lạm phát, lợi tức, tăng trưởng, hành vi nhà quản trị và nhân tố nghành
Kết quả nghiên cứu của Lê (2013) đã cho thấy chiều hướng tương quan của mỗi biến là khác nhau nhưng phù hợp với các lý thuyết nền tảng theo những cách khác nhau. Nhân tố hành vi nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ nợ. Nghiên cứu đã kết nối các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống với các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại tại Việt Nam. Lê (2013) đa cho thấy sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn, còn lý thuyết đánh đổi không có sự hiện diện.
Võ Thị Hồng Diễm và Trần Thị Thuỳ Linh (2013) nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Các tác giả đã sử dụng các biến cấu trúc sở hữu, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính để nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
Kết quả của nghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước có tác động cùng chiều lên ROA và Tobin’s Q và phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Điều này cho thấy sở hữu Nhà nước được hưởng một số đặc quyền trong kinh doanh và khả năng tiếp cận nguồn vốn
Nhận xét chung: Qua các nghiên cứu trước cho thấy có nhiều nhân tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp như đòn bẩy, sở hữu của cổ đông nước ngoài, quy mô doanh nghiệp,… Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào nghiên cứu cụ thể về sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp. Đề tài này đã đưa các nhân tố nghiên cứu cùng với tỷ lệ sở hữu nhà nước như tỷ lệ cổ tức, thời gian hoạt động, ngành, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, ngành hoạt động, quy mô doanh nghiệp và ROA từ đó đưa ra sự ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Trong chương 2, tác giả trình bày các khái niệm về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp. Chương này cũng trình bày lý thuyết về cấu trúc vốn truyền thống và hiện đại như lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết sở hữu tập trung làm cơ sở lý thuyết nền tảng để xác định các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp trên cơ sở các nghiên cứu trên thế giới đã công bố. Trên cơ sở tổng hợp lý thuyết, tác giả đề xuất mô hình lý thuyết Giá trị doanh nghiệp được xác định đề xuất mô hình nghiên cứu gồm các yếu tố như sở hữu nhà nước, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính cơ cấu tài sản, tính thanh khoản, khả năng sinh lời, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, tỷ lệ cổ tức, ngành. Đồng thời đưa ra các nghiên cứu trước để kế thừa các nghiên cứu trước thực hiện đề tài đang nghiên cứu.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu đã được đề cập trong chương 1, đến chương 2 tác giả đã trình các lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống và hiện đại và các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn trong nước và trên thế giới. Nội dung chương 3 sẽ giới thiệu mục tiêu nghiên cứu, những phương pháp sẽ triển khai trong nghiên cứu như phương pháp chọn mẫu, mẫu thiết kế nghiên cứu, phân tích dữ liệu và phân tích hồi quy bội.
3.1. Quy trình nghiên cứu
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ứu
. Lý thuyết.
ưa ra Các nghiên cứu trước có liên quan,
3.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất
Cơ sở lý thuyết đề xuất mô hình trên dựa trên tổng hợp các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu trước đây về sở hữu của nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này kỳ vọng tạo ra sự nhìn nhận một cách hệ thống hơn về tỷ lệ sở hữu nhà nước và các yếu tố khác, khám phá và kiểm chứng lại các yếu tố này tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Các nhà nghiên cứu trước đều đề cập nhiều đến vấn đề quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, sở hữu nhà nước, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính là những yếu tố liên quan mật thiết đến giá trị doanh nghiệp, điều này được dựa trên các nghiên cứu trước được thực hiện bởi Chen, Li và Lin (2007) và của Le và O`Brien (2011). Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp và ngoài ra còn các yếu tố khác tác động đến giá trị doanh nghiệp như tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính.
Giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi nhiều yếu tố từ môi trường bên ngoài doanh nghiệp đến môi trường bên trong, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra nhiều yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp…Tuy nhiên trong khả năng nghiên cứu của tác giả và thời gian hạn chế nghiên cứu này chỉ nghiên cứu về giá trị của doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp chú trọng đến yếu tố sở hữu nhà nước qua đó giúp cho các doanh nghiệp và các đơn vị quản lý nhà nước tìm kiếm các biện pháp làm tăng giá trị doanh nghiệp trên cơ sở kết quả