Theo nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005), Lee và Zhang (2011) sở hữu nhà nước có mối tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối tương quan âm giữa sở hữu Nhà nước với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được giải thích theo lý thuyết đại diện của Jensen, Meckling (1976).
Mối tương quan dương được tìm thấy trong nghiên cứu của Hoang và cộng sự (2011) Le và Chizema (2011). Theo nghiên cứu của Sheleifer và Vishny (1998) giải thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong công ty, nhà nước có khả năng cung cấp cho doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như hỗ trợ về mặt luật pháp vì thế cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty .
Sở hữu nhà nước ở VN hiện nay vẫn còn khá lớn trong nhiều DNNY. Do đó, việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp là vấn đề cần thiết. Đặc biệt, là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao.
Một bài nghiên cứu khác của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) về cấu trúc sở hữu và giá trị của các DN tại VN. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 DNNY ở 2 SGDCK tại VN trong 2 năm 2011 và 2012. Tác giả kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện nay của các DNNY bình quân chiếm khoảng 27%, cao nhất 88%. Tỷ lệ sở hữu cao thường tập trung vào các ngành về chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện, khoáng sản và các công ty con của các tập đoàn nhà nước. Do các DN nhà nước
thường mang nặng tính ỷ lại, lợi dụng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khá nhiều, đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành, đầu tư không hiệu quả gây ứng động vốn, lỗ trong kinh doanh.
Biến sở hữu nhà nước được đo bằng tỷ lệ vốn nhà nước với tổng vốn chủ sở hữu và ký hiệu là SO.
2.3.2. Đòn bẩy tài chính
Theo Zhang (2011) Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Quyết định này liên quan đến việc lựa chọn nguồn vốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư.
Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Điều này chỉ áp dụng khi nhu cầu vốn cho đầu tư khá cao mà vốn chủ sỡ hữu không đủ để tài trợ và doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi họ tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này được giải thích các công ty sử dụng nợ thấp thì được kỳ vọng sẽ có thành quả tốt hơn so với các công ty có tỷ lệ nợ cao. Với nghiên cứu của mình, đòn bẩy được tác giả dựa vào nghiên cứu của Lee và Zhang (2011)
Đòn bẩy tài chính được ký hiệu là LEV
2.3.3. Quy mô công ty
Theo Nguyen và cộng sự (2012) Công ty có quy mô nhỏ phải trả nhiều chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu mới hơn các công ty có quy mô lớn.
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có lợi thế hơn trong việc phát hành nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty như các nghiên cứu của Huang,S. và Song,F. (2002), Nguyen và cộng sự (2012), Trần Ngọc Thơ Bùi Thị Phương Lan và (2014).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô công ty và nợ có quan hệ nghịch chiều. Những công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng khi phát hành vốn cổ phần mới nên thuận lợi cho việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Các
nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Chen (2004) đã tìm thấy được điều này trong nghiên cứu của họ.
Các công ty có quy mô càng lớn thì càng có khuynh hướng cung cấp BCTC có chất lượng tốt hơn. Hệ thống kiểm soát nội bộ của công ty lớn được xây dựng hoàn thiện hơn, nhằm kiểm soát hoạt động của DN để kiểm soát chi phí, nên làm chi phí công bố thông tin giảm hơn đi so với DN nhỏ. Quy mô DN được đánh giá qua: Tổng tài sản, doanh thu thuần, tổng nguồn vốn, số lao động của DN. DN có quy mô lớn thì việc đầu tư cho hệ thống kế toán càng nhiều: Đầu tư mua phần mềm, xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ lôgic hiệu quả, quy trình công việc cụ thể rõ ràng, kiểm toán bởi công ty kiểm toán uy tín có độ tin cậy cao ... làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu này quy mô công ty được đo lường bằng Logarit cơ số e của tổng tài sản cuối kỳ có ký hiệu là SIZE
2.3.4. Tốc độ tăng trưởng
Có hai trường phái khác nhau mối quan hệ giữa cơ hội phát triển với nợ. Theo nghiên cứu của Myers (1977), Shah và Khan(2007) cho rằng nợ tỷ lệ nghịch với cơ hội phát triển vì các công ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng nếu sử dụng nhiều nợ sẽ chuyển một phần lợi ích từ cổ đông sang trái chủ, vì vậy công ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ hơn. Bên cạnh đó, do sự bất đối xứng thông tin, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ thực hiện các các hoạt động đầu tư trái với lợi ích cổ đông hoặc chủ nợ như đầu tư vào các dự án có tính mạo hiểm cao để mang về lợi nhuận cao nhất. Điều này sẽ khiến cho các chủ nợ lo ngại cho công ty vay tiếp dẫn đến việc các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có tỷ lệ đòn bẩy thấp.
Còn nghiên cứu của Huang,S. và Song,F. (2002), Chen (2004), Nguyen và cộng sự (2012) thì lại cho rằng cơ hội tăng trưởng và nợ có quan hệ cùng chiều. Các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh sẽ cần nhiều vốn hơn, họ phải xây nhà xưởng, chi phí quản lý, chi phí hoạt động tăng … Lúc này công ty sẽ có tỷ lệ đòn bẩy cao.
Tốc độ tăng trưởng trong nghiên cứu được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng trung bình của tổng tài sản ký hiệu là GR.
2.3.5. Cơ cấu tài sản
Theo lý thuyết của Jensen và Mecklinng’s (1976) nếu một doanh nghiệp có tài sản hữu hình chiếm tỷ trọng cao thì những loại tài sản đó dùng để thế chấp để vay nợ. Tài sản cố định được xem như một khoản ký quỹ , thế chấp nhằm đảm bảo an toàn cho chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính xảy ra. Khoản ký quỹ này cũng sẽ bảo vệ cho người vay trong trường hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung đột lợi ích giữa cổ đông và người cho vay.
Theo Butler, Kraft, và Weiss (2002) lập luận rằng các công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn vì nhà quản lý ít có cơ hội hoặc khó khăn trong việc che giấu thông tin bất lợi và tư lợi cá nhân cho tài sản hữu hình hơn là các tài sản vô hình khác. Vì vậy, khi những DN có tài sản cố định cao hơn so với mức trung bình thì chi phí đại diện sẽ thấp hơn.
Cũng có thể lập luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ tương đối cao thì có chi phí đại diện cao hơn, do đó, các chủ nợ và các NĐT sẽ đầu tư cho chi phí giám sát nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Những mối quan hệ này có thể được giảm nhẹ hơi khi các DN có tỷ lệ tài sản cố định cao (hoặc tăng), do đó dẫn đến chi phí đại diện thấp hơn.
Cấu trúc tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và ký hiệu là TANG
2.3.6. :
ị
(2014) .
2.3.7. Tính thanh khoản
Theo Trần Ngọ
ớn giá trị
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
ị doanh nghiệ
ị doanh nghiệp.
2.3.8. Thờ :
ị doanh nghiệ
. –
giá trị doanh nghiệp , t
. 2.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp
Theo Huang (2011) Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu nhà nước được thực hiện nhằm đảm bảo nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Sự tác động tiêu cực này được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện. Đó là phân tách quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền sở hữu của chính phủ và quyền quản lý của người được ủy quyền đông.
Một số nghiên cứu cho thấy Sở hữu nhà nước tác động tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp như Huang và cộng sự (2011) được giải thích sở hữu nhà nước được xem như cổ đông chi phối có khả năng cung cấp doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như hổ trợ mặt luật pháp hoặc có các ưu đãi về thuế, hỗ trợ vốn để cải thiện hiệu suất hoạt động.
Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty chỉ ra rằng sở hữu có tương quan đồng biến với giá trị công ty tức là mối quan hệ nghịch chiều giữa sở hữu nhà nước với giá trị công ty. Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh
doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thì hơn hẳn so với doanh nghiệp cổ phần. Giá trị công ty nhà nước nhìn chung là giảm và tăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dước 45%.
2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước 2.5.1. Nghiên cứu nước ngoài 2.5.1. Nghiên cứu nước ngoài
Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm khá nhiều, nhưng ở đây tác giả chỉ đưa ra những nghiên cứu tiêu biểu:
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của công ty.
Titmanvà Wessels (1998) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm: Tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giả nghành. Tỷ lệ nợ bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, nợ có thể chuyển đổi và được đo lường theo giá trị sổ sách và giá thị trường.
Nghiên cứu của Titman và Wessels cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời tương quan âm với tỷ lệ nợ. Đây là điểm đáng chú ý vì ở Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn.
Theo Titman và Wessels (1998) các công ty lớn có thể tiếp cận thị trường dễ dàng hơn, có thể vay mượn với các điều khoản tốt hơn. Đối với các công ty nhỏ, những xung đột giữa chủ nợ và cổ đông trở nên nghiêm trọng hơn bởi vì nhà quản lý các doanh nghiệp này đều là cổ đông lớn và họ có xu hướng đầu tư sang dự án khác. Đồng thời nhân tố đặc điểm riêng của doanh nghiệp có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các công ty có sản phẩm riêng biệt sẽ ít sử dụng nợ vay vì những công ty này chịu những chi phí cao cho việc nghiên cứ sản phẩm, trả lương nhân viên, phát triển thị trường… và trong trường hợp phá sản, những công ty này sẽ khó thanh lý
tài sản. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cho thấy các nhân tố như tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng không tìm thấy mối quan hệ nào với tỷ số nợ.
Booth và cộng sự (2001) đã lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty đang phát triển ở Châu Á, Châu Âu, Châu Phi, Châu Mỹ bao gồm (Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jodan, Hàn Quốc) để nghiên cứu. Những quốc gia này với những thể chế khác nhau thì liệu cấu trúc vốn có điểm tương đồng hay không? Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển có giống các công ty ở các nước phát triển hay không?
Mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính ở những quốc gia này nhưng kết quả nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng các biến có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự với các nước phát triển. Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp cho dù tỷ lệ nợ được tính như thế nào. Nghiên cứu này đã ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng và hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất cân xứng. Các công ty thích tài trợ nội bộ hơn vì tìm kiếm tài trợ bên ngoài khá đắt đỏ. Bên cạnh đó, ở các quốc gia có thể chế khác nhau thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, sự phát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.
Huang, S. và Song,F.(2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc và so sánh với các nước phát triển xem có sự tương đồng hay không? Trong nghiên cứu này, Huang, S. và Song,F.(2002) sử dụng các biến như khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi do kinh doanh và thêm nhân tố cấu trúc quyền sở hữu vốn.
Kết quả của nghiên cứu của Huang, S. và Song,F.(2002) gần giống với các nghiên cứu ở các nước khác và cho thấy: Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế và tài sản cố định hữu hình. Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợi nhuận và mối quan hệ với nghành. Cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy, công ty có tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ cao hơn so với các thành phần kinh tế
khác có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn. Những công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu nhanh có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn so với công ty tăng trưởng doanh thu thấp hơn.
Nghiên cứu của Huang, S. và Song F.(2002) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy trong các công ty Trung Quốc tăng cùng chiều với rủi ro kinh doanh và các công ty có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn và sử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của mình. Huang, S. và Song,F.(2002) đã cho thấy lý thuyết đánh đổi tĩnh giải thích các đặc điểm cấu trúc vốn trong các công ty ở Trung Quốc tốt hơn lý thuyết trật tự phân hạng và tác động của các biến lên đòn bẩy trong các doanh nghiệp Trung Quốc cũng giống các nước phát triển.
Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) sử dụng tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) đại diện cho khả năng sinh lời là biến phụ thuộc, biến độc lập bao gồm: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trên tổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu của Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) chỉ ra rằng ROE tương quan thuận cùng chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ và có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ.. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức nợ thấp. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu ở các nước phát triển.
Chen (2004) đã dùng các biến: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội