Biến quy mô công ty, được thu thập từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp, đo bằng log(giá trị sổ sách của tổng tài sản doanh nghiệp). Việc không dùng giá trị thị trường của công ty để đo lường quy mô doanh nghiệp là do những biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian nghiên cứu sẽ không đánh giá đúng thực trạng của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, tài sản là biến có giá trị lớn hơn nhiều so với các biến nghiên cứu khác, cho nên tác giả sử dụng hàm logarit nhằm làm giảm sự cách biết giữa các giá trị của các biến.
3.3.4. Biến giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho sự đánh giá của thị trường về tiềm năng, triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là tỷ lệ được sử dụng để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó. Tỷ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó.
Nếu một doanh nghiệp có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.
Tác giả thực hiện kiểm định xem chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp có liên quan cao với quy mô vốn chủ sở hữu, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và thời gian nợ đáo hạn hay không?
CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 4.1.1. Số liệu thống kê 4.1.1. Số liệu thống kê
Bảng số liệu thống kê tóm tắt được báo cáo như bảng 4.1 cho các doanh nghiệp mẫu từ năm 2007 đến năm 2012 thông qua 1212 quan sát hàng năm trên 202 doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành Xây dựng bất động sản với 50 doanh nghiệp, ngành Công nghiệp nặng với 44 doanh nghiệp, ngành Công nghiệp nhẹ với 46 doanh nghiệp, ngành Thương mại với 31 doanh nghiệp và ngành Dịch vụ với 31 doanh nghiệp.
Bảng 4.1: Số liệu thống kê tóm tắt cho 202 doanh nghiệp mẫu từ năm 2007-2012.
Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Mức ý nghĩa
Spread 6.334464 6.345636 0.058915 0.000000 Z-score -4.692900 -4.469341 0.814395 0.000000 O-score -5.494790 -5.527521 0.832140 0.000000 DD -7.577102 -6.095046 8.107498 0.000000 Time-to-maturity 6.548680 7.000000 1.769110 0.000000 M/B 1.007261 0.900000 0.656176 0.000000 Size 6.332523 6.221160 1.318049 0.000001
Bảng 4.1 cho thấy mức chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước trung bình đạt 6.33%, trung vị đạt 6.35%, độ lệch chuẩn đạt 0.0589, và có mức ý nghĩa rất cao. Nhìn chung, chênh lệch lãi suất trái phiếu trung bình đạt 6.33 là mức chênh lệch lớn, thể hiện những khó khăn của doanh nghiệp trong việc huy động vốn trong giai đoạn năm 2007-2012. Nguyên nhân của mức chênh lệch này là do cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 làm cho mức lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại Việt Nam tăng
cao, xuất hiện tình trạng chạy đua giữa các ngân hàng. Điều này làm cho mức lãi suất mà các doanh nghiệp phải trả trong giai đoạn này tăng cao, tác động làm tăng cao mức chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước. Mặt khác, do nền kinh tế rơi vào suy thoái sau cuộc khủng hoảng khiến cho rất nhiều doanh nghiệp hoạt động kinh doanh gặp khó khăn. Nguyên nhân này khiến các ngân hàng tăng mức lãi suất áp đặt đối với các doanh nghiệp để bù đắp mức rủi ro mà ngân hàng có thể phải chịu nếu doanh nghiệp đi vay giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước.
Các chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, O-score, DD đại diện cho xác suất vỡ nợ. Đây là nhân tố quan trọng giải thích cho sự thay đổi của chênh lệch lãi suất trái phiếu. Bảng 4.1 cho thấy chỉ số Z-score có mức trung bình là -4.6929, trung vị là -4.469341, độ lệch chuẩn là 0.814395, mức ý nghĩa của chỉ số Z-score là rất cao. Chỉ số Z-score có mức trung bình và trung vị đạt dưới mức -2.99 cho thấy đa số các doanh nghiệp trong mẫu đều nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ rủi ro kiệt quệ tài chính. Chỉ số O-score có mức trung bình đạt -5.494790, trung vị đạt -4.469341, độ lệch chuẩn đạt 0.832140, mức ý nghĩa của chỉ số O- score là rất cao. Tương tự như chỉ số Z-score, chỉ số O-score cho thấy các doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm. Riêng chỉ số DD có mức trung bình là - 7.577102, trung vị là -6.095046, độ lệch chuẩn là 8.107498 cho thấy các doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có nguy cơ kiệt quệ tài chính. Mặt khác, bảng 4.1 cũng cho thấy chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước trung bình đạt 6.334464, trung vị đạt 6.345636, độ lệch chuẩn đạt 0.058915, đây là mức chênh lệch khá lớn. Như vậy, có mối liên hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu.
Quy mô doanh nghiệp cũng là một nhân tố giải thích sự chênh lệch lãi suất trái phiếu. Quy mô của các doanh nghiệp trong mẫu có trung bình đạt 6.332523, trung vị đạt 6.221160, độ lệch chuẩn đạt 1.318049. Chỉ số quy mô doanh nghiệp cho thấy có sự khác biệt khá lớn về quy mô của các doanh nghiệp.
Chỉ số thời gian đáo hạn có mức trung bình đạt 6.548680, trung vị đạt 7.0000, độ lệch chuẩn đạt 1.769110. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có những khoản nợ vay trung dài hạn khá lớn, ảnh hưởng đến nguồn vốn của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tình hình tài chính thì những khoản nợ vay này sẽ khó chi trả hơn, làm cho doanh nghiệp có nguy cơ vỡ nợ cao.
Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cho các doanh nghiệp có mức trung bình đạt 1.007261, trung vị đạt 0.9, độ lệch chuẩn đạt 0.656176. Điều này cho thấy giá trị thị trường gần với giá trị sổ sách, phản ánh hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không tốt. Nguyên nhân là do cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 kéo theo sự suy giảm kinh tế là tác nhân chính khiến cho giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường thấp hơn giá trị sổ sách của cổ phiếu. Đồng thời sự suy giảm của thị trường chứng khoán cũng là nhân tố quan trọng khiến hàng loạt các công ty niêm yết có cổ phiếu mà thị giá rơi xuống thấp hơn mệnh giá 10.000 đồng và thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Như vậy, dựa trên số liệu thống kê tóm tắt ở bảng 4.1 cho thấy tình hình tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn năm 2007-2012 gặp nhiều khó khăn, có nguy cơ kiệt quệ tài chính. Và để làm rõ hơn, tác giả thống kê xem tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012 như thế nào.
4.1.2. Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012.
Bảng 4.2: Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012
2007 2008 2009 2010 2011 2012 Spread 6.324090 6.329044 6.335148 6.332600 6.336816 6.349086 Z-score -4.732183 -4.826498 -4.670411 -4.649971 -4.619685 -4.658656 O-score -5.554666 -5.519634 -5.533280 -5.563729 -5.304435 -5.492996 DD -8.364112 -7.857722 -7.544137 -7.587834 -7.168833 -6.939974 Time-to-maturity 6.262376 7.683168 6.816832 5.495050 7.049505 5.985149 M/B 1.131287 1.201980 1.043564 0.921782 0.829703 0.733663 Size 5.778983 5.995763 6.277359 6.549821 6.678723 6.714488
Bảng 4.2 cho thấy từ năm 2007 đến năm 2009, chênh lệch lãi suất trái phiếu tăng từ 6.324090 đến 6.335148, chỉ số Z-score và O-score có hệ số nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ rủi ro cao, chỉ số DD tăng dần tương ứng với xác suất vỡ nợ cao tương ứng hệ số từ -8.364112 đến -7.544137. Biến thời gian đáo hạn và biến giá trị thị trường trên giá trị sô sách tăng từ năm 2007 đến năm 2008 nhưng sau đó giảm vào năm 2009 cho thấy các doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Trong khi đó thì biến quy mô lại tăng liên tục từ năm 2007 đến năm 2012, điều này chưa giải thích được tình hình hoạt động của các doanh nghiệp qua các năm.
Từ năm 2010 đến năm 2012, các chỉ số Z-score, O-score, DD có hệ số khả quan hơn nhưng vẫn chưa nằm ngoài vùng nguy hiểm. Biến thời gian đáo hạn và biến giá trị thị trường tăng giảm qua các năm cũng chưa phản ánh đúng tình hình thực tế của các doanh nghiệp.
Như vậy, trong giai đoạn 2007-2012, các chỉ số xác suất vỡ nợ cho thấy trước năm 2008, các doanh nghiệp hoạt động khá tốt, năm 2009 các doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cú sốc khủng hoảng tài chính năm 2008 nên có nguy cơ kiệt quệ tài chính cao và nguy cơ kiệt quệ tài chính này vẫn còn tồn tại đến nay.
4.2. Sự tƣơng quan của các biến
Bảng 4.3: Sự tương quan giữa các biến
Log(spread) Z-score O-score DD Time-to-maturity M/B Size
Log(spread) 1.0000 0.3903 -0.0323 0.5261 -0.0317 -0.2257 0.2456 Z-score 0.3903 1.0000 -0.0390 0.5826 0.0008 -0.0878 0.1863 O-score -0.0323 -0.0390 1.0000 -0.0315 -0.0042 0.0488 0.0158 DD 0.5261 0.5826 -0.0315 1.0000 0.0162 -0.1907 0.0929 Time-to-maturity -0.0317 0.0008 -0.0042 0.0162 1.0000 0.0373 -0.0688 M/B -0.2257 -0.0878 0.0488 -0.1907 0.0373 1.0000 0.1173 Size 0.2456 0.1863 0.0158 0.0929 -0.0688 0.1173 1.0000
Bảng 4.4: Ý nghĩa của biến
Log(spread) Z-score O-score DD Time-to-maturity M/B Size
Log(spread) 1.0000 0.0000 0.2616 0.0000 0.2704 0.0000 0.0000 Z-score 0.0000 1.0000 0.1749 0.0000 0.9772 0.0022 0.0000 O-score 0.2616 0.1749 1.0000 0.2738 0.8835 0.0897 0.5831 DD 0.0000 0.0000 0.2738 1.0000 0.5727 0.0000 0.0012 Time-to-maturity 0.2704 0.9772 0.8835 0.5727 1.0000 0.1949 0.0165 M/B 0.0000 0.0022 0.0897 0.0000 0.1949 1.0000 0.0000 Size 0.0000 0.0000 0.5831 0.0012 0.0165 0.0000 1.0000 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Nhìn vào bảng 4.3 và 4.4 cho thấy biến chênh lệch lãi suất trái phiếu có tương quan dương với các biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, DD; tương quan âm với các biến O-score. Hệ số tương quan dương giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score là 0.3903, DD là 0.5261. Điều này phù hợp với kỳ vọng chung là các doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ càng cao thì có mức chênh lệch lãi suất cao, và các hệ số tương quan này có ý nghĩa rất cao có nghĩa là các doanh nghiệp có nguy cơ rủi ro vỡ nợ khá cao. Ngược lại hệ số tương quan âm giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu với O-score là -0.0323 và chỉ số O-score có mức ý nghĩa = 26.16% >10% nghĩa là chỉ số này không đáng tin cậy. Tác giả sẽ không quan tâm đến sự tương quan âm của chênh lệch lãi suất trái phiếu và chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính O-score.
Biến giải thích thời gian đáo hạn nợ có tương quan âm với chênh lệch lãi suất trái phiếu và mức ý nghĩa của biến này so với các biến còn lại là rất cao, cho thấy sự thiếu chính xác của chỉ số này.
Biến giải thích giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có tương quan âm với chênh lệch lãi suất trái phiếu, hệ số tương quan là -0.2257. Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho đánh giá của thị trường về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp thường là công ty có hoạt động kinh doanh không tốt, lợi nhuận biến động mạnh. Những doanh nghiệp này có rất ít cơ hội đầu tư tốt, và thường có rủi ro cao. Các trái chủ thường đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi cao đối với các doanh nghiệp này. Do đó, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Biến giải thích quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với chênh lệch lãi suất trái phiếu, nên khi chênh lệch lãi suất cao nghĩa là quy mô doanh nghiệp lớn cũng nhiều, hệ số tương quan là 0.2456. Biến quy mô cũng có tương quan dương với các chỉ số dự báo phá sản, hệ số tương quan đối với chỉ số Z-score là 0.1863, O-score là 0.0158, DD là 0.0929. Điều này cho thấy thực tế các doanh nghiệp lớn
ở Việt Nam thường là các doanh nghiệp Nhà nước. Các doanh nghiệp nhà nước có sự thuận lợi là có nguồn vốn rất lớn và có được nhiều ưu đãi trong huy động vốn hay sự độc quyền về sản phẩm, ưu đãi về thuế. Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhà nước thường có một hiện tượng chung là sự quản lý không hiệu quả, đầu tư một cách tràn lan mà không mang lại lợi nhuận. Việc sử dụng đồng vốn không hiệu quả khiến các doanh nghiệp nhà nước dễ bị thua lỗ, đặc biệt là trong tình trạng nền kinh tế khó khăn như hiện nay. Các doanh nghiệp này có xác suất vỡ nợ rất cao. Mặc khác, sự quan liêu và tính không minh bạch thông tin cũng là một nhân tố khiến các chủ nợ e ngại khi cho các doanh nghiệp này vay. Chính vì những nguyên nhân trên mà các chủ nợ thường đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi cao và do đó tạo ra mức chênh lệch lãi suất cao. Bằng chứng này cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
4.3. Kết quả kiểm định
4.3.1. Kết quả kiểm định đối với mẫu tổng thể
Trong bài nghiên cứu, biến phụ thuộc là chênh lệch lãi suất trái phiếu, được đo lường bằng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc. Do sự thiếu cân xứng của dữ liệu chênh lệch lãi suất trái phiếu, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của chênh lệch lãi suất trái phiếu thay cho chênh lệch lãi suất trái phiếu chưa qua xử lý trong hồi quy. Tác giả sử dụng chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, O-score và DD như là biến đại diện cho xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Trong đó Z-score là chỉ số phổ biến và được sử dụng rộng rãi ở Việt Nam. Hiện nay rất nhiều ngân hàng sử dụng chỉ số Z-score để xác định mức lãi suất cho vay đối với các doanh nghiệp. Tác giả thực hiện hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu, xem biến phụ thuộc có được giải thích bởi các biến độc lập hay không?. Các biến độc lập bao gồm các chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, O-score, DD; thời gian đáo hạn, quy mô doanh nghiệp, chỉ số M/B.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy sử dụng hai phương pháp hồi quy là Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE)
Z-score O-score DD-score
FE RE FE RE FE RE Panel A spread 0.0282 0.0199 -0.0023 0.0006 0.0038 0.0050 Thống kê t 14.745 13.0999 -1.1230 0.4561 21.5196 24.8143 Mức ý nghĩa 0 0.0000 0.2616 0.6484 0.0000 0.0000 Hệ số xác định R2 0.1523 0.1232 0.0010 0.0002 0.2768 0.3344 Số doanh nghiệp 195 195 195 195 195 195 Số quan sát 1212 1212 1212 1212 1212 1212 Hausman test 0.0185 5.6958 17.3658 Mức ý nghĩa 0.0005 0.0170 0.0000 Specification FE FE FE Panel B spread 0.0282 0.0199 -0.0023 0.0006 0.0038 0.0050 Thống kê t 14.749 13.0704 -1.1278 0.4620 21.5587 24.8569 Mức ý nghĩa 0 0.0000 0.2596 0.6441 0.0000 0.0000 TTM -0.0011 -0.0006 -0.0011 -0.0008 -0.0013 -0.0009 Thống kê t -1.2092 -0.9953 -1.1074 -1.2712 21.5587 -1.8547 Mức ý nghĩa 0.2268 0.3198 0.2683 0.2039 0.0000 0.0639 Hệ số xác định R2 0.1533 0.1239 0.0021 0.0015 0.2784 0.3363