3.3.1. Đo lƣờng chênh lệch lãi suất trái phiếu
Chênh lệch lãi suất trái phiếu được định nghĩa là sự khác biệt giữa lãi suất đến ngày đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất đến ngày đáo hạn của tín phiếu kho bạc có kỳ hạn tương đương. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là lãi suất chiết khấu tương đương với giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai với giá hiện tại . Lãi suất trái phiếu chính phủ là lãi suất chuẩn để làm căn cứ ấn định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn.
Chênh lệch lãi suất trái phiếu = lãi suất trái phiếu doanh nghiệp – lãi suất trái phiếu chính phủ.
Do sự thiếu cân xứng của dữ liệu chênh lệch lãi suất trái phiếu, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của chênh lệch lãi suất trái phiếu thay cho chênh lệch lãi suất trái phiếu chưa qua xử lý trong hồi quy của bài nghiên cứu.
3.3.2. Biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính
Chỉ số Z-score ,O-score, DD được chọn là chỉ số đại diện cho xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Tác giả sử dụng mô hình Z-score của Altman (1968) và O-score của Ohlson (1980) được dựa trên số liệu kế toán, và mô hình cấu trúc của Merton (1974) để ước lượng xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Tác giả sử dụng dữ liệu trong báo cáo tài chính hàng năm của doanh nghiệp để xây dựng các biến dự báo kiệt quệ tài chính và số liệu được cập nhật hàng năm. Các tính toán của mô hình Z-score đựơc giải thích bởi chuyên gia tài chính nổi tiếng Edward Altman, đã kết hợp nhiều yếu tố bên trong của hoạt động kinh doanh như: thu nhập giữ lại, vốn lưu động, giá trị tài sản của các cổ đông, tài sản, khả năng thanh toán nợ, doanh thu, lợi nhuận...v.v. để dự báo xác suất vỡ nợ cho doanh nghiệp. Tác giả đảo ngược dấu của hệ số ban đầu của mô hình Z–Score, Z-score tăng theo xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp.
Công thức tính toán cho chỉ số Z–Score là :
Trong đó:
Wcta: là tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản, vốn luân chuyển được định nghĩa là tài sản ngắn hạn trừ đi khoản nợ ngắn hạn,
Reta: là tỷ số thu nhập giữ lại chia cho tổng tài sản,
Ebitta: là tỷ số lãi trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản,
Mvliab: là tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả,
Mô hình O-score của Ohlson (1980) cũng được dựa trên số liệu kế toán để ước lượng xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Tác giả đảo ngược dấu của hệ số ban đầu của mô hình O–Score, điểm O tăng theo xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Công thức tính toán cho chỉ số O–Score là :
Trong đó:
Asset: là log của tổng tài sản,
Tlta: là tổng nợ phải trả qua các năm chia cho tổng tài sản qua các năm , Wcta: là tỷ số vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản ,
Clca: là nợ phải trả trong năm hiện tại chia cho tài sản hiện hành trong năm hiện tại,
Nita: là tỷ số lãi ròng chia cho tổng tài sản,
Ffotl: là thu nhập trước thuế cộng khấu hao chia tổng nợ phải trả,
Intwo: là biến giả bằng 1 nếu công ty có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu nhỏ hơn giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (negative book equity),
Chin: là thay đổi trong thu nhập ròng so với năm trước chia cho tổng của các giá trị tuyệt đối của thu nhập ròng năm hiện hành và các năm trước.
Khi yếu tố bên trong của hoạt động kinh doanh như: thu nhập giữ lại, vốn luân chuyển, giá trị tài sản của các cổ đông, tài sản, khả năng thanh toán nợ, doanh thu, lợi nhuận...v.v. có sự thay đổi đáng kể thì xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp cũng thay đổi. Một sự tăng lên của xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp sẽ tác động làm tăng lên tỷ suất sinh lợi mà các chủ nợ yêu cầu, tức là chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp tăng lên.
Mô hình của Merton (1974), DD là:
Trong đó:
BD là nợ danh nghĩa của doanh nghiệp;
TA là tổng tài sản,
Rbill là lãi suất trái phiếu,
SIGMA là tài sản ngắn hạn.
Tác giả đặt dấu âm (-) trước thước đo truyền thống của khoảng cách đến phá sản của Merton, do đó, DD là thực sự ngày càng tăng theo khả năng kiệt quệ tài chính.
3.3.3. Biến quy mô doanh nghiệp (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Biến quy mô công ty, được thu thập từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp, đo bằng log(giá trị sổ sách của tổng tài sản doanh nghiệp). Việc không dùng giá trị thị trường của công ty để đo lường quy mô doanh nghiệp là do những biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian nghiên cứu sẽ không đánh giá đúng thực trạng của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, tài sản là biến có giá trị lớn hơn nhiều so với các biến nghiên cứu khác, cho nên tác giả sử dụng hàm logarit nhằm làm giảm sự cách biết giữa các giá trị của các biến.
3.3.4. Biến giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho sự đánh giá của thị trường về tiềm năng, triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là tỷ lệ được sử dụng để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó. Tỷ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó.
Nếu một doanh nghiệp có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.
Tác giả thực hiện kiểm định xem chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp có liên quan cao với quy mô vốn chủ sở hữu, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và thời gian nợ đáo hạn hay không?
CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 4.1.1. Số liệu thống kê 4.1.1. Số liệu thống kê
Bảng số liệu thống kê tóm tắt được báo cáo như bảng 4.1 cho các doanh nghiệp mẫu từ năm 2007 đến năm 2012 thông qua 1212 quan sát hàng năm trên 202 doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành Xây dựng bất động sản với 50 doanh nghiệp, ngành Công nghiệp nặng với 44 doanh nghiệp, ngành Công nghiệp nhẹ với 46 doanh nghiệp, ngành Thương mại với 31 doanh nghiệp và ngành Dịch vụ với 31 doanh nghiệp.
Bảng 4.1: Số liệu thống kê tóm tắt cho 202 doanh nghiệp mẫu từ năm 2007-2012.
Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Mức ý nghĩa
Spread 6.334464 6.345636 0.058915 0.000000 Z-score -4.692900 -4.469341 0.814395 0.000000 O-score -5.494790 -5.527521 0.832140 0.000000 DD -7.577102 -6.095046 8.107498 0.000000 Time-to-maturity 6.548680 7.000000 1.769110 0.000000 M/B 1.007261 0.900000 0.656176 0.000000 Size 6.332523 6.221160 1.318049 0.000001
Bảng 4.1 cho thấy mức chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước trung bình đạt 6.33%, trung vị đạt 6.35%, độ lệch chuẩn đạt 0.0589, và có mức ý nghĩa rất cao. Nhìn chung, chênh lệch lãi suất trái phiếu trung bình đạt 6.33 là mức chênh lệch lớn, thể hiện những khó khăn của doanh nghiệp trong việc huy động vốn trong giai đoạn năm 2007-2012. Nguyên nhân của mức chênh lệch này là do cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 làm cho mức lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại Việt Nam tăng
cao, xuất hiện tình trạng chạy đua giữa các ngân hàng. Điều này làm cho mức lãi suất mà các doanh nghiệp phải trả trong giai đoạn này tăng cao, tác động làm tăng cao mức chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước. Mặt khác, do nền kinh tế rơi vào suy thoái sau cuộc khủng hoảng khiến cho rất nhiều doanh nghiệp hoạt động kinh doanh gặp khó khăn. Nguyên nhân này khiến các ngân hàng tăng mức lãi suất áp đặt đối với các doanh nghiệp để bù đắp mức rủi ro mà ngân hàng có thể phải chịu nếu doanh nghiệp đi vay giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước.
Các chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, O-score, DD đại diện cho xác suất vỡ nợ. Đây là nhân tố quan trọng giải thích cho sự thay đổi của chênh lệch lãi suất trái phiếu. Bảng 4.1 cho thấy chỉ số Z-score có mức trung bình là -4.6929, trung vị là -4.469341, độ lệch chuẩn là 0.814395, mức ý nghĩa của chỉ số Z-score là rất cao. Chỉ số Z-score có mức trung bình và trung vị đạt dưới mức -2.99 cho thấy đa số các doanh nghiệp trong mẫu đều nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ rủi ro kiệt quệ tài chính. Chỉ số O-score có mức trung bình đạt -5.494790, trung vị đạt -4.469341, độ lệch chuẩn đạt 0.832140, mức ý nghĩa của chỉ số O- score là rất cao. Tương tự như chỉ số Z-score, chỉ số O-score cho thấy các doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm. Riêng chỉ số DD có mức trung bình là - 7.577102, trung vị là -6.095046, độ lệch chuẩn là 8.107498 cho thấy các doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có nguy cơ kiệt quệ tài chính. Mặt khác, bảng 4.1 cũng cho thấy chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước trung bình đạt 6.334464, trung vị đạt 6.345636, độ lệch chuẩn đạt 0.058915, đây là mức chênh lệch khá lớn. Như vậy, có mối liên hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu.
Quy mô doanh nghiệp cũng là một nhân tố giải thích sự chênh lệch lãi suất trái phiếu. Quy mô của các doanh nghiệp trong mẫu có trung bình đạt 6.332523, trung vị đạt 6.221160, độ lệch chuẩn đạt 1.318049. Chỉ số quy mô doanh nghiệp cho thấy có sự khác biệt khá lớn về quy mô của các doanh nghiệp.
Chỉ số thời gian đáo hạn có mức trung bình đạt 6.548680, trung vị đạt 7.0000, độ lệch chuẩn đạt 1.769110. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có những khoản nợ vay trung dài hạn khá lớn, ảnh hưởng đến nguồn vốn của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tình hình tài chính thì những khoản nợ vay này sẽ khó chi trả hơn, làm cho doanh nghiệp có nguy cơ vỡ nợ cao.
Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cho các doanh nghiệp có mức trung bình đạt 1.007261, trung vị đạt 0.9, độ lệch chuẩn đạt 0.656176. Điều này cho thấy giá trị thị trường gần với giá trị sổ sách, phản ánh hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không tốt. Nguyên nhân là do cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 kéo theo sự suy giảm kinh tế là tác nhân chính khiến cho giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường thấp hơn giá trị sổ sách của cổ phiếu. Đồng thời sự suy giảm của thị trường chứng khoán cũng là nhân tố quan trọng khiến hàng loạt các công ty niêm yết có cổ phiếu mà thị giá rơi xuống thấp hơn mệnh giá 10.000 đồng và thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Như vậy, dựa trên số liệu thống kê tóm tắt ở bảng 4.1 cho thấy tình hình tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn năm 2007-2012 gặp nhiều khó khăn, có nguy cơ kiệt quệ tài chính. Và để làm rõ hơn, tác giả thống kê xem tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012 như thế nào.
4.1.2. Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012.
Bảng 4.2: Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012
2007 2008 2009 2010 2011 2012 Spread 6.324090 6.329044 6.335148 6.332600 6.336816 6.349086 Z-score -4.732183 -4.826498 -4.670411 -4.649971 -4.619685 -4.658656 O-score -5.554666 -5.519634 -5.533280 -5.563729 -5.304435 -5.492996 DD -8.364112 -7.857722 -7.544137 -7.587834 -7.168833 -6.939974 Time-to-maturity 6.262376 7.683168 6.816832 5.495050 7.049505 5.985149 M/B 1.131287 1.201980 1.043564 0.921782 0.829703 0.733663 Size 5.778983 5.995763 6.277359 6.549821 6.678723 6.714488
Bảng 4.2 cho thấy từ năm 2007 đến năm 2009, chênh lệch lãi suất trái phiếu tăng từ 6.324090 đến 6.335148, chỉ số Z-score và O-score có hệ số nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ rủi ro cao, chỉ số DD tăng dần tương ứng với xác suất vỡ nợ cao tương ứng hệ số từ -8.364112 đến -7.544137. Biến thời gian đáo hạn và biến giá trị thị trường trên giá trị sô sách tăng từ năm 2007 đến năm 2008 nhưng sau đó giảm vào năm 2009 cho thấy các doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Trong khi đó thì biến quy mô lại tăng liên tục từ năm 2007 đến năm 2012, điều này chưa giải thích được tình hình hoạt động của các doanh nghiệp qua các năm.
Từ năm 2010 đến năm 2012, các chỉ số Z-score, O-score, DD có hệ số khả quan hơn nhưng vẫn chưa nằm ngoài vùng nguy hiểm. Biến thời gian đáo hạn và biến giá trị thị trường tăng giảm qua các năm cũng chưa phản ánh đúng tình hình thực tế của các doanh nghiệp.
Như vậy, trong giai đoạn 2007-2012, các chỉ số xác suất vỡ nợ cho thấy trước năm 2008, các doanh nghiệp hoạt động khá tốt, năm 2009 các doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cú sốc khủng hoảng tài chính năm 2008 nên có nguy cơ kiệt quệ tài chính cao và nguy cơ kiệt quệ tài chính này vẫn còn tồn tại đến nay.
4.2. Sự tƣơng quan của các biến
Bảng 4.3: Sự tương quan giữa các biến
Log(spread) Z-score O-score DD Time-to-maturity M/B Size
Log(spread) 1.0000 0.3903 -0.0323 0.5261 -0.0317 -0.2257 0.2456 Z-score 0.3903 1.0000 -0.0390 0.5826 0.0008 -0.0878 0.1863 O-score -0.0323 -0.0390 1.0000 -0.0315 -0.0042 0.0488 0.0158 DD 0.5261 0.5826 -0.0315 1.0000 0.0162 -0.1907 0.0929 Time-to-maturity -0.0317 0.0008 -0.0042 0.0162 1.0000 0.0373 -0.0688 M/B -0.2257 -0.0878 0.0488 -0.1907 0.0373 1.0000 0.1173 Size 0.2456 0.1863 0.0158 0.0929 -0.0688 0.1173 1.0000
Bảng 4.4: Ý nghĩa của biến
Log(spread) Z-score O-score DD Time-to-maturity M/B Size (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Log(spread) 1.0000 0.0000 0.2616 0.0000 0.2704 0.0000 0.0000 Z-score 0.0000 1.0000 0.1749 0.0000 0.9772 0.0022 0.0000 O-score 0.2616 0.1749 1.0000 0.2738 0.8835 0.0897 0.5831 DD 0.0000 0.0000 0.2738 1.0000 0.5727 0.0000 0.0012 Time-to-maturity 0.2704 0.9772 0.8835 0.5727 1.0000 0.1949 0.0165 M/B 0.0000 0.0022 0.0897 0.0000 0.1949 1.0000 0.0000 Size 0.0000 0.0000 0.5831 0.0012 0.0165 0.0000 1.0000
Nhìn vào bảng 4.3 và 4.4 cho thấy biến chênh lệch lãi suất trái phiếu có tương quan dương với các biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score, DD; tương quan âm với các biến O-score. Hệ số tương quan dương giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score là 0.3903, DD là 0.5261. Điều này phù hợp với kỳ vọng chung là các doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ càng cao thì có mức chênh lệch lãi suất cao, và các hệ số tương quan này có ý nghĩa rất cao có nghĩa là các doanh nghiệp có nguy cơ rủi ro vỡ nợ khá cao. Ngược lại hệ số tương quan âm giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu với O-score là -0.0323 và chỉ số O-score có mức ý nghĩa = 26.16% >10% nghĩa là chỉ số này không đáng tin cậy. Tác giả sẽ không quan tâm đến sự tương quan âm của chênh lệch lãi suất trái phiếu và chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính O-score.
Biến giải thích thời gian đáo hạn nợ có tương quan âm với chênh lệch lãi suất trái phiếu và mức ý nghĩa của biến này so với các biến còn lại là rất cao, cho thấy sự